人民幣匯率出現超貶的可能性有多大

貶值已成為普遍預期。雖然適度貶值有利於增加人民幣匯率的彈性，提高出口競爭力，也有利於減緩今後資本賬戶開放的壓力，但應避免過度貶值，過度貶值會導致人為恐慌，加大通脹預期，迫使央行被動提高利率水平，從而引發資產泡沫破滅等金融風險。因此，今後應採取收緊貨幣、加強外匯管制和穩住外匯儲備等舉措。

人民幣第一次貶值發生在1994年1月，當時為了讓匯率雙軌制實現並軌，將官方匯率與人民幣調劑價並軌，人民幣兌美元匯率從5.8:1一次性貶值33%至8.7。之後，隨著外資的流入和出口順差的持續，人民幣匯率有所回升。從1997年至2005年，央行採取盯住美元的固定匯率制，期間一直維持8.28:1。

2005年7月，中國開始實行浮動匯率制度，在政策公布當天將人民幣對美元匯率上調2.1%，從此人民幣匯率不再盯住單一美元，而是對一籃子貨幣匯率「有管理浮動「，日波幅為±0.3%。美國發生次貸危機之後，人民幣重新盯住美元，匯率維持在6.83。2010年又恢復了「管理浮動」。2014年人民幣結束了長達近9年的升值過程，開始對美元貶值，從最高點回落至今貶值幅度已達14%，持續時間也接近三年。

從中國外匯儲備的變化看，中國外匯儲備在2014年6月見頂，略滯後於匯率升值的頂部（6.04）5個月，達到了3.99萬億美元後便開始逐步下降。2016年10月，我國外匯儲備規模為3.12萬億，較最高點下降了8768億美元，因此，大致可以認為人民幣已經步入貶值周期。

我國外匯儲備呈現下降趨勢

資料來源：wind，海通證券研究所

貶值預期取決於供需關係

正如利率是資金的價格一樣，匯率則反映了兩種貨幣之間的供需關係。如日本2006年末的M2為714萬億日元，如今只提高至940萬億日元，十年的M2累計只增長32%。為何日本的貨幣增長如此之慢呢？原因是這十年間日本的貸款餘額在不斷下降，儘管GDP總體仍是上升的。然而中國這十年的M2大約增長了345%。無論是日本還是美國，它們央行在貨幣投放上都很瘋狂，但商業銀行卻都很節制，這是發達國家幣值穩定的根本原因。從這個意義上講，貨幣的強弱與經濟的強弱無關，但與貨幣的供給量有關。更精準地說，與貨幣相對於經濟體量的增長幅度有關。

假如貨幣供應量與GDP同步增加，則表明貨幣供給沒有顯著增加。中國的M2/GDP的比例不斷擴大，說明中國的貨幣擴張過快，儘管央行的基礎貨幣投放並不多，這兩年甚至是縮減的，但商業銀行的信用創造規模很大。若以2006年作為基期（人民幣步入升值階段），當時人民幣兌美元的匯率為1：8.08，按2006年不變價計算的1元人民幣M2對應0.63元GDP，如今為0.32元GDP；同時，按2006年不變價計算的1美元M2對應的GDP為1.97美元，如今為1.19美元。這說明中國貨幣擴張的效率在下降。

儘管這樣比較並不完全合理，但總體上能夠說明人民幣相對於美元而言，供給顯然過大了。此外，我們還可以從中國相對於美國的通脹水平來印證人民幣匯率的高估情況，如2003年-2015年，中國對美國的累計相對通脹為30%，也就是中國的物價漲幅要比美國高30%，但2003年人民幣對美元匯率為8.28:1, 2015年為6.23:1，這意味著人民幣在這12年中對美元升值了25%，但通脹卻比美國多上升了30%。

如果說從貨幣超發或相對通脹率這兩個角度來判斷人民幣匯率的高估都存在邏輯缺陷的話，那麼，最直觀的方法就是觀察中國居民的換匯意願。中國建設銀行的數據顯示，2014年海外資產在國內居民總資產中佔比只有1.6%，但發達國家的海外資產占居民資產配置的比例一般都在15%以上，不少發達小國甚至在30%左右。隨著國內出現資產泡沫和資產荒現象，居民持續加大海外資產的配置力度，故換匯需求會很大，導致本幣匯率走弱。

從外匯供給的角度看，儘管中國在FDI依然增長、出口順差不斷增加，但2014年6月至今外匯儲備已經減少了8700多億美元。而且，2016年前三季度，銀行代客涉外人民幣收付款逆差超過1.6萬億人民幣，2015年同期只有4000億。此外，儘管今年的外匯儲備下降幅度低於去年同期，但前三季度中國非儲備性質的金融賬戶逆差達2000多億美元，創歷史新高。

上述數據表明，中國作為全球貨幣超級大國，居民的外幣資產配置需求非常大，提升空間也非常可觀，同時，當前的外匯流失速度也很快，供給吃緊。不管是否進行外匯管制或匯率調控，都難以改變貶值預期，除非採取類似1994年實施的一次性大幅貶值方式。

為何新興經濟體的貨幣一般都會貶過頭呢？邏輯很簡單，因為相對於發達經濟體的國際貨幣而言，它們的流通性和可兌換性都差，主權信用評級也差，這好比一個是主板股票，另一個是新三板股票，前者的流動性很好，財務透明度也高，估值水平當然可以比後者高。從理論上講，風險溢價通常等於流動性溢價加上信用溢價，新興經濟體貨幣的風險溢價率較高，故超貶現象就成為常態。

很多新興經濟體的名義匯率之所以會出現大幅貶值，主要是因為它們大多靠貨幣擴張來應對經濟難題，中國、巴西、南非、印度和俄羅斯等金磚五國也莫不如此。如1976年末，1美元兌印度盧比為8.97，如今則上升至66.7，過去40年里盧比對美元的貶值幅度竟然達到644%，俄羅斯盧布貶值幅度更高達數百倍。

王曉東專門研究了1973年初至今的美元指數（major，指對歐元、日元、英鎊等7個主要國際貨幣）的走勢，發現美元指數至今只貶值了15%左右；但對中國、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個國家貨幣的美元指數（OITP）同期升值卻超過70倍。儘管相對於major國家，OITP國家的經濟整體上蓬勃向上，但匯率卻無一例外地出現超大幅度貶值。

有人認為，國內將不能容忍人民幣持續貶值，因大幅貶值會影響到2020年中國步入高收入國家標準的目標；同時，美國也不能容忍人民幣大幅貶值，因為這會導致美中貿易逆差的擴大。我認為，這類提法都有一定道理，但關鍵在於要改變貶值的預期，因為過量的貨幣總是會找到宣洩的方式，要麼通脹，要麼資產泡沫。 如果能夠減少人民幣的供給，或者擴大美元的供給，則供需關係就會逆轉，或可以避免過度貶值。

今年以來，隨著利率下行，從總體上看，金融風險實際上是下降的，因為高槓桿的成本下降了。儘管房地產的火爆及居民買房加槓桿也加劇了資產泡沫，隨著限購等樓市調控政策的出台，房地產熱度已經降溫，居民的槓桿率水平也基本穩住。但無論怎樣調控，熱錢總是從一個市場轉到另一個市場興風作浪，如從去年上半年的股市熱、到今年的樓市熱，再到如今的匯市熱。匯率與利率的關係似乎是負相關的，即貨幣當局為了防止匯率貶值幅度過大，通常會提高利率水平。

今年央行的M2的增速目標確定為13%，但估計實現不了，因為作為央行基礎貨幣主要來源的外匯占款，隨著貶值預期的加大而連續12個月下降，對M2的總量為負貢獻，同時，房地產降溫之後，其信用創造的能力也會減弱，房地產企業和購房者的槓桿率水平都會趨穩，從而使得M2增速放緩。

此外，隨著美國加息概率的上升，各國持有的美元流向美國。這段時間以來，美國十年期國債利率大幅上升，美日歐和中國國債利率近期的升幅平均在30-50bp，相當於已經加息一到兩次。此外，美元指數創出歷史新高，引發資金大幅迴流美國，導致新興市場匯率大幅貶值。

因此，可以簡單作一下推導：貶值導致外匯占款減少，進而導致流動性收緊、利率上行，利率的持續上行又會導致資產價格下跌。此外，貶值又會導致大宗商品的進口價格上升，為應對貶值，貴金屬、大宗商品等處在相對低估的實物資產被當作保值或投機品種，誘發商品價格上漲，使得熱錢從資本市場流向商品市場，從而抬升通脹水平。通脹預期上升在今年年初就有所表現，這也會促使利率上行，進而會刺破資產價格泡沫。資產泡沫一旦刺破，則發生金融危機的概率就會提高。

總之，當貨幣超發或資產泡沫都已既成事實之後，如果不能直接降槓桿或去泡沫，而是試圖通過降利率的方式來緩解風險，這實質上都屬於緩兵之計，問題始終存在，只是到在不同的條件下以不同形式暴露出來。

貶值總體來看是弊大於利，貶值是經濟走弱的結果，因此，它不能同時成為經濟走強的原因。就像外匯儲備走高是外匯持續流入的結果一樣，不能同時認為目前外匯儲備全球第一是本幣不會大幅貶值的理由，外匯儲備趨勢向上或向下決定了匯率的方向。

為了避免持續貶值和改變國內居民對貶值的預期，主動收緊貨幣比被動收緊貨幣更好，收緊貨幣實際上就是改變本幣對於外幣的供需關係，因為無論是通脹、貶值還是資產泡沫，都是貨幣超發的結果，應對的方法之一，通過收緊貨幣來實現。如前所述，匯率的高低就是取決於兩種貨幣的供需關係，如果人民幣的供給增速減少，則人民幣的匯率下行壓力也會減少。當然，貨幣供給增速的減少勢必會讓經濟進一步減少，並導致利率上行，但這是不可避免的代價。

應對方法之二，繼續加大對外匯的管制力度，外匯管制應該在貿易項下和資本項下同時開展，因為外貿也可以成為逃匯的一種手段。儘管管制力度加大很難改變大家的貶值預期，但可以達到以時間換空間的目的。比如當前美元指數走勢較強，但相信這輪美國經濟也是弱復甦，若當一、兩年之後美元指數開始走弱的時候，大家對本幣持續貶值的預期自然就會減弱。

應對方法之三，努力減少外匯儲備下降的幅度，因為從過去的數據看，外匯儲備的變化與匯率的變化基本是一致的，如果外匯儲備不再減少，則匯率也基本可以穩住。外匯儲備的穩定一方面靠加強管制來實現，另一方面，不要為了本幣穩定而拋售美元，從而消耗外匯儲備，應該採用「不戰而勝」的策略。只有當外匯儲備不再下降的時候，國內居民換匯的需求也會大幅下降。畢竟中國迄今仍是外貿順差第一大國，這比其他新興經濟體有更強的外匯獲得優勢。

應對方法之四，去槓桿的力度需要加大，因為過高的槓桿率是危機爆發的誘因，防風險就是穩增長，通過犧牲短期的增長來換取長期穩定，總還是值得的。當國內的槓桿率下降，貶值對國內經濟和金融的衝擊力度自然就會下降。

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