解釋概念不複雜，可實際識別「經濟泡沫」真的很難

因為跟自己的研究領域有些關係，所以過來怒答一下。前面幾位的高票答案都很不錯，有從歷史上幾次著名的資產泡沫事件來介紹的，也有從現在比較前沿的rationalbubble 的研究來介紹的。下面我談談自己的認識。

要回答什麼是資產泡沫，那麼首先我們要回答什麼是資產的理性價格或者叫內在價值。例如，我們在股票市場上以幾塊，幾十塊甚至幾百塊一股的價格買了若干股股票。那股票這種商品特殊性在哪裡呢？它不像吃的，喝的，穿的，用的商品可以給我們提供立刻的消費滿足感。在沒有網路時代股票是一張紙的憑證，在網路時代它就是你賬戶里的數字，那為什麼股票會具有價格？因為股票代表的一種權利，買了股票你就是公司的股東，未來每年公司分紅都有你的份。所以股票的價格來源於未來它給你帶來的分紅的價值。同樣房屋也是一樣。你買了房子，就相當於你節省了未來每個月要支付的房租，所以房屋的價值來自於未來的房租。（當然，很多妹子們會說房屋還可以提供安全感之類的 blabla 的附加價值，在此我們暫時不討論）。以此可以推廣到任何在現在購買在未來提供現金流的各種資產，包括債券等等。 那麼一言以蔽之，資產的價格來自於未來現金流的價值。但問題來了，今天支付的 10 塊錢紅利，跟明年此時支付的 10 塊錢紅利對於投資者來說價值是不一樣的。 所以資產的價格並不能簡單等於未來所有期現金流的加總，而是應該等於未來現金流折現價值的加總。那麼用什麼折現呢？在資產定價領域用的是隨機折現因子（stochastic discount factor (SDF)，也稱 pricing kernel)。如果明年的紅利 10 塊相當於今年的 9 塊，那麼今年的隨機折現因子就是 0.9。因為牽扯到未來，所以說資產的理性價格等於預期的用隨機折現因子折現的未來現金流之和。我們可以用公式表示一下

P 是資產價格，D 是紅利，SDF 是隨機折現因子，E 代表預期，下標代表時間。 OK，現在我們清楚的知道了資產的內在價值是什麼。這就是所謂的基本面分析，紅利神馬的就是基本面。那什麼是泡沫呢？泡沫就是實際每天我們看到資產價格與上面公式定義出的內在價值差。例如我們算出股票的內在價值是 100，那現在今天在股市它的成交價是 150 的話，那麼這多出來的 50 就是泡沫，因為它沒有任何內在價值支撐。

好了，現在看起來我們清楚的知道了什麼是泡沫，怎麼判斷泡沫。那為什麼不管是業界還是學術界，沒有任何人可以清楚的知道資產的泡沫有多大，甚至不知道有沒有泡沫？看起來這麼容易的事情為什麼無法做到？因為我們真的不知道該怎麼正確的計算資產的內在價值。上面的公式看起來簡單，但實際用起來難啊。首先我們不知道投資者的隨機折現因子是多少。在經濟學的模型中，隨機折現因子是與效用函數相關的，但其實我們都不知道投資者的效用函數是什麼形式。如果用宏觀模型中常用的效用函數推導出來的隨機折現因子，那麼按照上面公式計算出來的股票價格會非常平穩，波動極小，與現實不符。因為此時隨機折現因子波動很小，而現實中紅利也波動很小。這個發現最早是在 Shiller(1981,AER) 中提出的。這篇論文是 13 年 Shiller 拿諾獎的重要原因，直接開啟了資產定價領域的新篇章。

後面就有很多很多的學者前赴後繼想來解決這個問題。 簡單的說可以分成兩塊。一塊是理性學派。既然紅利的變化比較小，那我們能不能找出某種效用函數使其得出的隨機折現因子變化比較大。經過若干年的探索，直到 Campbell andCochrane(1999,JPE)終於讓他們找到了。進入 2000 年就百花齊放了，很多的效用函數都找到了，比較有影響的是 Bansal and Yaron (2004,JF)。他們的模型都能產生很大的資產價格波動，而且所有的波動就是理性化的，都是根據上面公式得出的。所以，在他們的模型中任何的資產波動都不是泡沫，都是有內在價值支撐的。第二塊就與行為金融有關了，我沒有讀過太多的文獻不敢說太多。思想就是現實數據中紅利波動很小，但上面公式里其實是對未來紅利的預期。我們可以通過引入sentiment這種非理性的東西讓投資者對未來紅利的預期變化很大。就是說投資者一直都很敏(S)感(B), 所以預期的紅利會變化很大。這種說法似乎有一定道理。券商分析師每天的研究報告預測基本面時不就是波動很大嗎……不管三七二十一全世界哪裡發生的啥事都要拿來分析，似乎好像都很能影響中國經濟基本面一樣。（好了，我承認我諷刺他們了。）然歸正傳，在這種情況下產生的價格背離理性預期（沒有 sentiment）時的按上面公式計算的內在價值算不算泡沫呢？說真的，我不知道，沒看過類似文獻的準確定義。按我的理解不是泡沫。因為這時候價格還是等於投資者預期的內在價值，只是這個預期不理性有sentiment。

好了，說到這裡能耐心看完的讀者應該會發現如何識別泡沫有多難了吧。因為雖然我們知道要按上面公式來計算內在價值，但是等式右邊的每一項我們都不確定怎麼計算它。不知道內在價值就無法識別泡沫了。

有位高分答案提到了rationalbubble 的很多文獻。但其實在這些文獻（包括 wang and miao 以及 ventura,martin 的若干篇）中，都是假設資產價格是兩部分之和，一部分是內在價值，一部分是泡沫。泡沫不提供任何的未來現金流，但就是存在在那裡。然後考慮在這種情況下，企業的投資啊，進出啊等等宏觀經濟問題與沒有泡沫比什麼變化。但這類文獻都不會考慮泡沫是怎麼出現的，就假設在那裡。他們不是資產定價的文章。

最後提一句，雖然上面的等式是資產定價領域最核心的東西。但我真心不相信它。因為自打我了解股市開始，周圍的人買賣股票時有誰去按照這個公式來計算價值再買賣。有幾個是真正的價值投資者？大部分不都是短期投機者，買賣時只會去預期未來短時間內所買的股票漲還是跌。如果你也不相信上面的公式，相信大家是投機者，歡迎閱讀哪些宏觀經濟學現象有精彩而出乎意料的微觀基礎 (microfoundation)？

Reference:

Bansal,Ravi,DanaKiku and Amir Yaron (2012): "An Empirical Evaluation of the Long-Run Risk Model forAssetPrices", Critical Finance Review, vol. 1, pp 183-221.

Barberis, Nicholas, Robin Greenwood, Lawrence Jin, and Andrei Shleifer (2015)： 「X-CAPM: An Extrapolative CapitalAssetPricing Model.」 Journal of Financial Economics 115 (1): 1-24

Campbell, John and JohnCochrane(1999): "By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation ofAggregateStockMarketBehavior", Journal of Political Economy, vol.107, pp 205-251.

Shiller, Robert (1981): " DoStockPrices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividend?", American Economic Review, vol 71, pp 421-436.

客官，這篇文章有意思嗎？

好玩！下載App接著看 (????) ?

再逛逛吧 ˊ_>ˋ

TAG:知乎日報 |

※蘋果難道真的要放棄指紋識別？並不會
※想要入手一塊真真正正和田玉其實並不難，只要記住這些定能識別
※視頻識別怎樣理解？其實，我們可以將其可視化！
※蜜蠟如何識別真假，一眼真是因為它假的不明顯！
※如何識別確診困難且常被延誤的雙相情感障礙？
※看不清摸不著還能識別出物體，目標演算法讓機器人更聰明
※如何證明你真的是你？人臉識別的十大難點
※現在識別真假行家比識別古玩還難
※你會識別精液的疾病信號嗎？精子淺黃很可能是太久沒做了
※虹膜識別、人臉識別火爆，但指紋識別仍不可替代！
※如何識別真的象牙 這幾點技巧很實用
※不能只觀花來識別其物，它可不是牽牛花哦
※如何自我識別判斷拍痧有沒有效果？
※和田玉價值不斷飆升 但好的和田籽料卻難得一見 教你識別真偽
※「腦卒中」突來不要慌，記住識別原則可救命！
※人臉識別成學校「新寵」，但你真的了解它嗎？
※根據這些異味可能識別出劣質啤酒！
※教你如何識別自己的體態是好還是壞丨乾貨
※識別變質食物，不吃不吃我不吃