令普通投資者不安的高頻交易為何在學術界被奉為「英雄」？

撰文：彭博社

高頻交易令普通投資者不安 學術界為其 「洗冤」

「研究得出了什麼結論？它是通過正當方式進行的嗎」

在外界看來，華爾街的高頻交易機構在股市上往往扮演著惡棍的角色。這些通過電腦程序實現自動交易的機構已經成為主導股票市場的主要買家和賣家，每秒鐘要執行數千筆交易。

外界一直譴責他們以普通投資者的利益為代價榨取利潤，在邁克爾·劉易斯(Michael Lewis)那本轟動一時的小說《高頻交易員》(Flash Boy)中，他們被描繪為一個人為操控的黑暗系統的一部分。德意志聯邦銀行(Bundesbank)曾經警告說，這些機構可能使得市場更容易被觸發瞬間崩盤，希拉里·柯林頓(Hillary Clinton)在其競選主張中也將針對這些機構的監管和執法列為一個重要議題。

「英雄」

但在學術界，高頻交易員卻經常被奉為「英雄」。對2013年以來有關高頻交易的學術論文進行統計後顯示，在引用率最高的30篇論文中，對這種交易持正面評價與負面評價的論文比例為二比一。

研究人員發現，這類交易機構降低了交易成本，提高了市場穩定性和流動性，也就是投資者可以在不引起股價大幅度變動的情況下進行股票買賣。這一總體結論與之前三年相比出現了根本性轉變，當時，大多數研究要麼沒有明確看法，要麼偏負面評價。（上述結論是運用微軟學術研究搜索引擎給出的結果匯總整理的。）

華盛頓大學助教、2014年與特倫斯·亨德肖特(Terrence Hendershott)及瑞恩·賴爾登( Ryan Riordan)共同發表《高頻交易與價格發現》一文的喬納森·布羅加德( Jonathan Brogaard)說，「總體而言，學術研究強烈支持高頻交易總體上產生了正面效應的結論。」這篇論文在同一主題的論文中是引用頻率最高的一篇，它否定了人們經常認為的高頻交易導致市場更加脆弱的觀點。研究人員認為，在市場動蕩加劇時，高頻交易反而能起到讓交易價格迅速回到正軌的作用。

在有關同一主題的論文中，引用率排在第二位的是紐約大學的喬爾·哈斯布魯克(Joel Hasbrouck)與康奈爾大學的葛第恩·薩爾(Gideon Saar) 2013年發表的《低延時交易》一文。這篇論文否定了外界一直以來對高頻交易的另一種批評，即認為這種交易利用更高明的技術手段，搶在普通買賣指令之前達成交易，損害了這些投資者的利益。該文分析了納斯達克市場的交易指令及執行情況後發現，高頻交易的存在有助於收縮買進和賣出指令報價之間的價差。如果這一結論可靠的話，那麼，長期投資者實際上將因交易成本下降而受益。如果投資者被索要不合理的價格，那麼交易成本勢必增加。

阿姆斯特丹自由大學教授阿爾伯特·曼克韋爾德(Albert Menkveld)即將發表的一篇研究論文指出，隨著電子化市場及高頻交易的出現，過去十年來，交易成本降低了50%以上。RBC Global資產管理公司美國證券交易部門負責人瑞恩·拉森(Ryan Larson)指出，「如果是在幾年前，有人一提到『高頻交易』，你會立刻聯想到其有害的方面及影響。」他說，現在如果還這麼想，就會被認為「太天真了」。

一分為二

也有人認為，對這類正面結論應該一分為二地看待。學術界一直難以擺脫外界對它的一種擔心，即懷疑其學術研究傾向可能會受到其與業界親密關係的干擾。金融界也不例外。

2012 年年中， 一家當時名為Knight Capital Group的電腦程序化交易機構的首席執行官在國會作證時警告說，鑒於有研究顯示高頻交易對市場有利，國會對其不應施加太多監管。而他所援引的論文正是該公司委託進行的，而且，當年早些時候，這篇論文的作者加入了該公司參股的一家股票交易運行機構的董事會。就在這次作證幾個月之後，由於部分自動程式交易發生嚴重混亂，該公司差一點垮掉。

紐約大學的喬爾·哈斯布魯克(Joel Hasbrouck)

從事高頻交易學術研究的人員與金融行業有合作的例子並不鮮見，特別是為了獲得相關數據必然發生來往。布羅加德在其論文中提到，納斯達克曾無償為其提供數據，只要求他簽保密協議。哈斯布魯克則在其論文的免責聲明裡提到，在從事研究期間，他曾在一家他未透露名字的高頻交易機構授課，並拿到了相關報酬，但他的研究「並未接受任何機構的特別支持或贊助。」納斯達克表示，它一向積極支持學術研究，它的相關數據被廣泛用於市場研究。納斯達克首席經濟學家弗蘭克·哈思韋(Frank Hatheway) 指出，「如果有什麼東西出了岔子，我們希望能夠知道。」

不過，身為加州大學伯克利分校教授的亨德肖特指出，利益衝突仍是個問題。「這是我們應該考慮到的問題，真正重要的是，研究得出了哪些結論？它是通過正當方式進行的嗎？」

市場更複雜

同時，有關高頻交易的研究結論也不都是正面的。有些研究顯示，快速交易並不能帶來價差收窄或流動性提高的效果，反而是加大了波動性。更讓人擔心的是，即便高頻交易讓市場的日常交易變得更高效，但與此同時，它也讓這個市場變得更複雜了，如果有哪裡出了問題，驅動這個市場的系統可能會發生意想不到的交互影響。

在一篇題為《摩爾定律與墨菲法則》的論文里， 麻省理工學院斯隆商學院的安德烈· 基里連科( Andrei Kirilenko)和安德魯·羅(Andrew Lo)認為，在美國股市2010年5月發生的那次導致市值瞬間縮水近1萬億美元的市場大跌中，高頻交易「功不可沒」。他們寫道，「砍伐樹叢的時候，電鋸肯定比手鋸快得多，但電鋸造成的事故也比手鋸嚴重得多。」

亨德肖特指出，記住這種新興的交易技術可能存在的弊端非常重要。有關高頻交易的討論「已經變得更深入了，」他說，「人們試圖討論更加細緻的方面。」

編輯：馬傑、王一然

翻譯：許諾

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