已经发烧的房地产，谁还在给开发商源源不断送钱？
第3663期
导语这几日，对房价高企的热议高潮未退。前天人民日报发表文章称「失去奋斗，房产再多我们也将无家可归」。然而再怎么呼吁，恐怕在「早买一套房胜过奋斗十年」的事实面前也苍白无力，而且如今许多人又陷入了恐慌之中，「房价越涨越要买」。到底是怎样的一种动能推着房价上行？上周讨论了需求端和中介这边的情况，这次不妨看看供给端是如何猛烈拉升房价的。
「热钱」不断流向开发商，「明股实债」成楼市推手
楼市疯狂的直接原因，是大量热钱的涌入：在需求端，购房者自己在砸锅卖铁，银行、中介不吝向他们贷款；而在供给端，各种融资手段也异常活跃，各显神通汇集到房地产开发商这里，包括各种银行贷款、非银行金融机构贷款、打了个地基就要来的首付、承建商的垫资等等等。昨日《经济参考报》刊发了一则新闻，关注的是有「影子银行」之称的信托公司这个渠道，称「前8月房地产信托规模1549亿元，明股实债成楼市躁动推手」。
房地产信托成为流向楼市的一大热钱来源
所谓房地产信托，其实很好理解，就是专门做房地产的信托项目，出资人把财产委托给信托公司，用于投资房地产行业。最近，房地产信托火爆的证据凸显，8月房地产集合信托共发行63只总额237.8亿元，较上年同期158.1亿元同比上涨50.4%，环比则较7月的195.9亿元上涨21.4%。
那「明股实债」是怎么一回事呢？这是因为，企业发债有不能超过净资本40%的法律限制。到上限了，就不能继续发债，房地产信托筹来的热钱就不能通过认购债券的方式进场，于是，房地产信托就利用信托这一金融形态较为灵活的优势，「入股」开发商（通常是入股子公司），来实现把热钱投入房地产的目的。但明面上是认购股票，实际上还是债务，因为信托产品通常要的就是稳定收益。所以「入股」的时候信托公司就跟开发商约定，到一定期限后由开发商向信托公司以一定的价格回购股权，并保证信托公司取得一定收益。这就是所谓的「明股实债」。最近的资本市场上，阳光城与五矿信托，华夏幸福与平安信托之间就采取这种合作方式。
对于信托公司来说，「明股实债」这种方式意味着什么呢？首先说明他们不太在乎风险，因为关于回购的约定属于「抽屉协议」，实际上是不具有法律效力的，开发商可能会违约，违约的话信托公司就不得不真的当股东了。要知道，一旦开发商财务方面出现什么问题，先清偿的是债权，股权是后面才清偿的，所以说「明股实债」对于出资者来说确实是有风险的。但信托公司依然肯这么做，解释就是两点，一是信托公司判断房地产行业不会崩，还会继续涨，另一点就是投房地产利润太高了，风险值得冒。或许两个理由都兼而有之。
最近阳光城集团在大笔发行公司债后，随即就与五矿信托签定了「明股暗债」的约定
而对于房地产开放商来说，这种方式的好处就更明显了，可以说是一举多得。首先是突破企业债的限制，融来更多资金，可以弥补资金缺口或者做更大的项目；其次是让开发商资产负债表变得好看，资产增加，负债比例降低；而且比起发债风险要有所降低（风险转移给了信托公司）。对于开发商来说，最重要的就是融到钱，融得越多杠杆率就越高，就意味着同样的自有资金能赚取更大的利润。这就是为什么很多人说房地产迄今依旧是暴利行业，只要开发商「财技」出色，用不多的自有资金就能赚个盆满钵满。
「明股实债」的背后，是房地产开发商资产负债率一路攀升
来自于信托公司的「明股实债」，只是开发商无所不用其极融资的一个表征，从总体趋势来看，房地产行业已经越来越会利用外部资金。据方正证券统计，房地产行业的资产负债率近15年时间里，从52%一路上升至77%，这意味着杠杆成倍增加。
今年三月的专题《今年的楼市调控，为何会来得这么快？》就曾经讨论过，在当今中国，经济活动以背着债务的形式进行，已经越来越频繁，人们也已经越来越习惯——「明股实债」这种方式，就是在「四万亿」的狂欢中开始流行的。而且，越是负债率高的社会，人们的逐利冲动也越强。人人都知道高杠杆是杯毒酒，但这毒酒却如此美味，已经停不下来了。信托资产管理人、开发商老板或经理等楼市运行的具体操控者，都迷恋大额资金出入所带来的高报酬，反正出了问题也就拍拍屁股走人，往往由国家和社会兜底，谁还在乎风险？于是谁都会继续这击鼓传花的游戏。这就是为什么说了好几年的「去杠杆化」难以实现。
最近15年，中国房地产行业资产负债率一路飙升，图片来自方正证券
关于开发商举债过度的举措正在来临，但针对明股实债还没明确措施
据报道，27日有消息人士称，监管层正酝酿针对房地产企业发行公司债设立准入门槛并实施分类管理。未来将强化对发行人的信息披露和偿债能力要求，强化增信措施和债券契约条款安排，强化募集资金用途管理，构建「基础范围+综合指标评价」的分类监管标准，实现总量合理、结构优化、扶优限劣和风险可控。
这种做法当然是必要的。而且对于「明股实债」这种灰色地带的做法，监管部门也有必要尽快予以监管，现在这块是存在监管空白的。目前，市场上一些会计师事务所尤其是普华永道、毕马威等四大会计师事务所一眼就能看出哪些融资其实是「明股实债」 ，审计时会很严格，认定实质为负债就会计入开发商的负债。但只要开发商想办法，很容易就能找到主动配合的国内会计师事务所。
不过，监管到位还只是一方面，不见得就能完全解决开发商举债过度的问题。两年前房地产市道不好的时候，一些私募基金就出现过「明股实债」的兑付危机，照理说吃一堑长一智，市场主体应该对举债过度有风险意识才对，而如今一到牛市举债又大肆盛行，除了「习惯」与「逐利」外，根本原因恐怕还在于市场主体都相信房价还在涨。
要让市场退烧，更重要的还是降低市场主体对楼市永远涨的预期
不久前，央视知名财经评论员刘戈在一篇文章中提到「任何城市的房价上涨都只有一个理由：就是人们都认为房价会继续上涨。显然，过去的几个月在一线城市和部分二线城市在这一点上达成了更加广泛的共识。」
各方市场主体对房价上涨有很大预期
这是一个很精确的洞见，当市场各主体都认为房价会涨的时候，那他们就会用行动来推动房价，需求端人们都在四处找钱，供给端则不断投钱，甚至中介也在不停地行动。要想办法让市场各主体「冷静」下来，让开发商不再过度举债，除了进行监管之外，最重要是降低他们对楼市的预期，甚至让他们为风险付出代价。
比如，刘戈认为这轮上涨与城镇化关系不大，而是完全体现了房地产的资本属性，房子作为资本的价值是从哪里来的？不单是一块地皮和一堆钢筋混凝土，而是绑架了户籍、学区、医院等种种福利。所以，许多一线城市的房子一直被认为最有价值的资产，胜过黄金。要是能解除部分附带属性，就能降低市场对房地产的预期。
又比如，很多人都意识到，高房价并不会聚拢人才，并不是祖上在北京有套房拆迁了发财了就是精英人士，高房价会把无房的精英人士逼走。如果国家能明确出台政策，平衡地方建设，让资源不再聚集在少数城市，也能有效降低预期。
另外，国家不再允许「预算软约束」（指对政府支出缺乏有效控制，预算机制无法制约政府过度支出的倾向），严格控制地方政府和国有企业随意举债的行为，也能有效阻止国有资本涉入房地产，有效降低楼市上涨预期。
此外还有很多国外已经验证过的明确能够控制房价的办法。但如果总是说说而不去做，市场就会视为「狼来了」而不去担心，反而认为监管层面有意在保房价，那这些措施就很难起效果了。如果购房者、开发商、中介都依然认为房价还会涨，那么房价大概就只能一直烧下去了——直到泡沫完全破灭。
结语
开发商举债太容易，楼市太容易赚钱，市场怎么会不发烧？有关部门确实该行动起来了。
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丁阳洋洋得义
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