中投劉珺：人民幣國際化之錨與海外投資範式變遷
作者 /劉珺中國投資有限責任公司副總經理、中國人民大學國際貨幣研究所學術委員。
來源 /《當代金融家》雜誌2017年第9期，原題為《人民幣國際化之錨與海外投資範式變遷》。
導讀
人民幣國際化進程正處於全球化下半場「前夜」，諸多不確定性令國際投資趨於政治化、複雜化。作者從貨幣屬性入手，一步步引出在此語境下的國際投資新特點，從宏觀到中觀到微觀，再具體到業務層面，條分縷析，逐一道來。
正文
貨幣的國際化過程，或者更有針對性地說人民幣國際化，一般是指人民幣通過參與跨國貿易、投資和儲備而成為國際貨幣體系有機組成部分的過程。但從注重嚴謹、縝密的學術標準來看，其概念和定義更加偏重定性，因而從嚴格意義上來說，是一個相對泛化的表述。到底如何制定貨幣國際化的標準，迄今未形成科學的界定和普遍的共識。譬如，是將貨幣可自由兌換作為貨幣國際化的標誌？還是將一國貿易、結算、投資、儲備等達到某一數量指標作為貨幣國際化的標誌？又或者將經常賬戶和資本賬戶全面開放作為貨幣國際化標誌？甚至綜其大成，將上述幾項指標合成一個指數綜合反映貨幣的國際化程度？再進一步而言，孰為充分條件、孰為必要條件？國際化過程中，孰是因、孰是果？
人民幣國際化與國家利益之爭
雖然「人民幣國際化」的表述偏於概念式表達，但對人民幣加入國際貨幣體系的過程及其衡量標準，並非只能持隨機運動或不可知論的態度和觀點。
中國人民大學國際貨幣研究所（以下簡稱「研究所」）編製的人民幣國際化指數（RII）系統量化了政治、經濟、社會等多向度因素，特別是貿易權重、投資權重、儲備權重等，並依據重要性和相關性，對主要因素進行賦值合成出一個直觀的指數，以相對直觀的可量度指標呈現，從而能夠衡量人民幣進入國際經濟循環的貨幣化程度，特別是在人民幣成為SDR的一籃子貨幣後，這種指數化的表達就更具有了現實意義。
根據研究所統計，截至2016年第四季度，人民幣國際化RII指數為2.26，同比下降29.8%，比2015年三季度峰值3.91降幅更大。由於RII指數已實現連續發布，而連續性是量化指標建立並鞏固其可操作性和穩定性的前提條件，故而與之相對應的中國經濟、金融、貿易、投資等方面的變化也就呼之欲出。目前，這一系統性工程仍是進行時，基於市場變化和統計完善動態調整相關參數，並不斷校驗和優化模型，以給予人民幣國際化進程一定的標示作用。
既然人民幣國際化是中國發展到一定階段必然發生的，那麼，人民幣國際化是否可定義為其貨幣功能的跨境延伸？即人民幣國際化就是人民幣的結算交易功能從國家擴展到國際？但按此邏輯，任何一種貨幣只要能夠實現自由兌換就可成為國際貨幣，還有何必要高談闊論國際化的歷史意義和體系構建？歸根結底，國際貨幣到底需要承載什麼功能，體現的又是何種意義？
從經濟學角度，貨幣的根本屬性是一般等價物，是價值功能和信用功能的體現；但是從國際政治經濟角度，國際化貨幣的根本屬性毫無疑問是國家利益，是國家利益在國際貨幣體系中的具體體現。從美元「爭奪」全球鑄幣權到歐元「跨界」問世，還有其他林林總總的貨幣戰，無不說明貨幣國際化過程的本質是全球化背景下國與國之間角力的必要組成部分，是國與國之間競爭的核心要素之一。
換句話說，貨幣的根本屬性是其所屬的國家利益——這是貨幣國際化的定位之錨。這意味著，貨幣從國家走向國際要表達的是其根本屬性。基於此，應將全球化背景下，主權貨幣在國際貨幣格局中的地位之爭看作貨幣國際化的主脈絡。
全球化在2008年金融危機之前是跨世紀的漫長的上半場階段，全球化紅利不斷顯現，邊際收益不斷遞增。但隨著2008年金融危機爆發，全球化的負面影響開始直陳式地展示出來，引發了一系列非常態事件，逆全球化、反全球化甚至去全球化開始大肆攻城掠地。此起彼伏的貿易爭端，美國退出跨太平洋夥伴關係協定（Trans-Pacific Partnership Agreement，TPP）和巴黎氣候協議（The Paris Agreement），蔓延的民粹主義、民族主義，特別是英國退歐、特朗普當選美國總統等，無不昭示全球化已進入中場階段。但從更長時間、更大範圍來看，當前的異象只是必要的休整期和積極整理的平台期，在階段性地休養生息之後，全球化會再度進入下半場階段，開啟全新的時代篇章，繼續推動人類文明前行。
全球化下半場，國際投資新特點
隨著中國經濟實力顯著提升，人民幣國際化進程逐步深入，中國和人民幣深度參與的國際經濟格局和國際貨幣體系基本成型。研究所於今年4月發布的《人民幣國際化動態與展望》研究報告認為，人民幣國際化未來將面臨三大挑戰：一是美元升值的預期導致投機性資本外流，加劇人民幣匯率波動；二是我國債券市場國際競爭力不夠，產品不夠豐富、市場結構不能滿足國際投資者的需求；三是由於發達國家的政策分化明顯，美元加息，但是歐洲和日本仍在量化寬鬆，中國進行國際政策協調的難度增加。
結合全球化下半場語境，促使全球化在反思的基礎上重新進行校準：人類進步的真正驅動力是科學技術，在「一切皆互聯」的世界裡，獨善其身不可能，更遑論封閉的隔離主義。因此，未來國際投資會呈現以下幾個重要特點，這些特點詮釋的不僅是量或度的變化，更是範式的變遷和模式的躍升。所謂「範式變遷」，並非簡單的漸進變化，而是結構性的改變，是具有高顯著性徵的內力和外力重新組合後的變化。
第一，「黑天鵝」事件頻出，加上灰犀牛的潛在衝擊，未來趨勢將難以精準預測，但科技創新會是其中最根本的變數。
國際經濟格局在變，驅動因素在轉化，經濟內涵的科技含量越來越高，黑天鵝抑或灰天鵝等增量不確定性增強的同時，灰犀牛的存量不確定性風險陡增，並且任何不確定性發生的概率、時間、量級和結果均無法進行量化和預測。因此，今後一個時期國際投資的主題是「移動靶」以及諸多「不明飛行物」，投資脈絡的把握趨近「不可知論」。比如，化石能源和新能源，是取代關係還是平行發展，此消彼長抑或前者技術上實現蛻變與後者分庭抗禮？目前尚無答案，在可見的將來也不會有。
第二，國家之間的經濟活動受到「雙壁壘」的阻滯，特別是受到非貿易、非關稅的「玻璃牆」的阻礙。
據相關統計，2005?2007年美國外國投資委員會（The Committee on Foreign Investment in the United States，CFIUS）審核了4項來自中國的直接投資，2012?2014年為68項，2016年為70?80項，雖然沒有公布所有被否決案例的官方口徑，但估計有約10%涉及中國的交易遇到不同程度的阻礙，目前該比例還在繼續上升。近期，德國聯邦內閣開始討論經濟部提議的監管新規，該新規的目的在於防止將德國具有戰略重要性的企業出售給外國投資者，特別是中國投資者。新規涉及與電網、供電和供水行業有關的軟體公司，還有為銀行、電信網路、醫院、機場和車站提供軟體服務的供應商等。類似障礙對中國在境外直投的影響極大，渠道一旦壅塞，人民幣的貿易、投資、儲備功能的發揮都將受限。
第三，公開市場的阿爾法（α）被擠壓，投資風格趨於指數化比例增加。
儘管主動投資（active investment）仍是主流，佔據公開市場近70%份額，但被動投資（passive investment）漸趨強勢。大量實證研究亦開始質疑主動投資的價值，對其高額收費詬病甚多，「假積極投資」（closet indexer）更被剝去偽裝，置於監管者密切關注之下。與此同時，公開市場貝塔（β）繼續承載海量資金，交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，ETF）佔比越來越大，聰明貝塔（smart β）等因子投資逐漸獲得相當的市場份額，並在因子的識別、運用、表達、收益歸因等方面不斷提升模型效力。
第四，直接投資屬性的綠地投資（greenfield investment）、棕地投資（brownfield investment）估值被推高，潛在風險放大。
國際市場資金充沛以及流動性無虞是此前非常規貨幣政策的副產品，大量資金追逐少量項目結果是推高了項目的估值，甚至潛在風險較大的綠地投資和棕地投資等也價格不菲，傳統投資分析方法和工具對市場供需形成的投資價格的解釋力越來越弱，國際投資普遍出現價格趨升的「泡沫」現象。
第五，另類投資特別是對沖基金的價值創造力顯著下降，另類與傳統的界限愈發模糊。
由於龐大的存量資金和龐大的增量資金同時出現，對沖基金吸納了超出理想邊界的巨額資金，其投資理念、投資主題等基礎性條件出現前所未有的動搖，導致收益率持續不理想，規模效益由正轉負，內在圖變求存的緊迫性日益凸顯。
第六，T型投資能力建設的必要性和重要性愈發突出。
垂直維度的行業挖掘能力和水平維度的市場把握能力被置於不可或缺的地位。這意味著僅關注金融和投資已遠遠不夠，產業知識的深度和跨行業知識的廣度將與投資效果直接關聯，甚至超過技術要素的重要性。
第七，市場關聯性強化，國際投資與國內經濟活動聯動效應增強。
對任何一項投資來說，均呈現國別性減弱、國際性增強的特點，市場之間的關聯度越來越強。由於種種原因，中國的境外投資需要聯動的國內因素更多，其必要的機制建設顯得更為迫切。
第八，行業選擇及行業趨勢已無常例可循，顛覆性破壞者不斷湧現。
實體經濟的未來趨勢越來越難以預測，何為朝陽產業，何為夕陽產業，只是在過往經驗總結基礎上的推論，且多是猜測（wild guess）。
第九，投資的技術含量驟升。
量化投資、模型驅動、人工智慧等名為「金融科技」，但在實質上的科技屬性強於金融屬性，美國摩根大通銀行、橋水等投資領域持大旗者紛紛改弦易轍宣稱自己是科技公司，投資與科技相互融合是無需爭辯的趨勢。
當前，人民幣國際化進程正處於全球化下半場「前夜」，諸多不確定性令國際投資趨於政治化、複雜化。國際間的貨幣流動服務於真實的貿易和投資活動，如果正常的交易流被阻滯，資金流自然會斷開，最終受損的仍然是國際經濟本身。可見，提升國家的綜合實力、培育人民幣國際化的堅實基礎是繞不過去的時代課題，中國必須重視之、析解之、跨越之。
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