一則公告引發市場爭議，是大股東變相圈錢？還是釋放善意？

文| 馮積克

賭博中最大的對手，就是你自己！

那如果當你的真正對手也是你自己，誰會是勝者？誰又會是輸家呢？

中國領先的針織品製造商 —— 南旋控股（1982.HK）於9月28日發布公告，擬收購公司主席兼主要股東王庭聰旗下保麗信集團（以下簡稱：保麗信）100%股權。保麗信於中國惠州及越南經營業務，主要從事製造飛織鞋面及飛織鞋。

（圖片來源：南旋控股公告）

南旋控股的基本因素這裡不多作介紹，詳情可翻閱我們平台之前發表的文章《 南旋控股(1982.HK) | All in 優衣庫》。

此次收購，公司需要支付的代價是5.5億港元。

其中3.44億港元，將由公司以發行2億股代價股份的方式支付（每股1.72港元，與前收市價相同）。此代價股份相當於已發行股本約9.6%、經發行代價股份擴大的已發行股本約8.8%。

剩餘的2.06億港元，則以現金支付。

根據轉讓協議，賣方（即大股東王庭聰）保證保麗信截至2018年3月31日止年度的凈利潤將不少於6,600萬港元。

若不能達到上述凈利潤，賣方將向南旋控股支付金額相當於差額8.33倍的補償，而8.33倍正是由溢利保證引伸出的市盈率。

交易完成後，大股東王庭聰持有公司股份將會由72.4%提高到約74.7%。所以說，公司收購大股東旗下公司，而大股東亦給出了一個盈利保證，這個對賭協議就是大股東在跟自己對賭，意義在哪兒呢？

一、對賭協議是給小股東的信心保證

根據公告內容，保麗信於2016財年（2015年4月1日~2016年3月31日）虧損2,020.6萬港元，2017財年（2016年4月1日~2017年3月31日）扭虧為盈，凈利潤達到3,290萬港元。

（圖片來源：南旋控股公告）

若保麗信於2018財年凈利潤少於6,600萬港元，甚至是原地踏步，那麼大股東將根據協議支付補償，金額為差額（6,600 – 3,290 = 3,310 萬港元）的8.33倍，即約2.76億港元。這已經接近於南旋控股2017年凈利潤（3.28億港元）的8成。如此大的賠率，目的在那？

由於是此次收購事項需要獨立股東的批准，所以，這個盈利保證其實是大股東傳遞給小股東的訊息。意思就是「如果你質疑我出售的公司不盈利，我就把出售得來的現金吐回上市公司」。

其實，2018財年（2017年4月1日~2018年3月31日）已經過去一半，大股東對於保麗信的盈利心裡有譜兒，實現6,600萬港元的凈利潤，相信是輕而易舉的事。

根據收購文件，保麗信估值約為6.57億港元，大股東以折讓16.2%的價格5.5億港元出售予南旋控股。價格等於市盈率的8.33倍，遠低於行業平均市盈率11.6倍。

（圖片來源：建銀國際）

除此之外，今年4月大股東以690萬港元出售旗下一家持有越南地皮的公司予南旋控股，同樣以折讓價出售（折讓約20%）。

俗話說：「飽暖思淫慾，饑寒起盜心」。大股東三番兩次以折讓價出售資產給公司只有兩種目的：

這些資產並沒有表面看上去那麼優質，大股東企圖騙上市公司的錢；

大股東想對小股東釋放善意。

下文會分析到南旋控股新收購的保麗信，明顯是一塊優質資產。而至於說大股東是為了坑錢的話，公司大可以全現金的方式來交收，畢竟南旋控股手上凈現金十分充裕，所以第一個目的可能性非常小。

因此，連番折讓的主要目的是以證清白。一般來說，如果上市公司的收購事宜涉及關連交易，小股東都會抱有一定的戒心。

上述大股東的所有舉動，對賭協議、折讓等，無非想是想給小股東傳遞一個信息 —— 大股東跟小股東的利益困綁在一起。

二、收購保麗信目的何在？

保麗信主要從事製造飛織鞋面及飛織鞋，而所謂「飛織鞋」，就是類似Nike旗下的熱門系列Flyknit那一類的鞋款。

（圖片來源：Nike官方商城）

（圖片來源：保麗信官網）

雅媛姐早於去年年底時，已經發表《港股有Nike Flyknit熱潮受惠股嗎?》一文，早已留意到大股東旗下保麗信持有飛織技術一事。當時猜測兩者之間會進行交叉銷售，於業務上會有協同效應，沒想到的是大股東會直接注資於南旋控股。

現在保麗信的官網已不再如文中介紹自己是「現有員工約400人」的公司，而是以一個集團的形式去作公司介紹。相信大股東對注資一事籌備已久，所以對此已胸有成竹。而且，保麗信成立不到3年已經盈利，加上大股東的盈利保證，理論上小股東不會反對。

（圖片來源：保麗信官網）

不過，實際上收購保麗信會為南旋控股帶來什麼好處呢？我認為，好處主要有以下四點：

（1）業務變得多元化

由於南旋控股目前主要銷售及製造針織產品，而產品有季節性，導致公司上半年和下半年的業績均會出現波動。

收購保麗信能幫助南旋控股開拓新的收入來源，由針織產品擴闊至鞋履產品，不但有效降低業績波動周期，也能增強收入穩定性。

（2）降低客戶集中度

根據公司資料，UNIQLO佔南旋控股2017財年收入約61%，連同另外四大客戶共占公司收入89.5%。自上市以來，客戶集中度過高，一直被市場所詬病。

港股市場上就出現過不少過於依賴單一大客戶，而最後業務及股價都遇到腰斬的例子。

例如：近年來，替GoPro加工的天彩控股（3882.HK），即使經過了兩年時間轉型，股價仍然在招股價（3.38港元）以下。

（圖片來源：富途）

南旋控股自1995年已和UNIQLO合作，雖說長達22年的合作關係相信不會輕易「分手」，但只要UNIQLO業務略有波動，南旋控股難免不受影響。

2017年報顯示，占公司總收益超過10%的客戶的個別收益情況如下：

（資料來源：2017年南旋控股年報）

保麗信的加入將為南旋控股帶來其客戶，如Puma、Under Armour、Skechers和Dr. Kong等，這將有助於分散南旋控股目前的客戶集中度，降低市場的憂慮。

（3）盈利保證將拉低整體市盈率

憑藉大股東6,600萬港元的盈利保證，保麗信的預測市盈率為8.33倍，低於之前南旋控股的市盈率（約9~10倍）。不但能壓低公司整體的市盈率，而且就交易本身的估值來說，也是相當划算。

（4）大股東變相增持公司股份

收購代價中的3.44億港元（佔總代價約63%）將由公司以每股1.72港元發行股份支付。雖然，1.72港元與前收市價相同，不過只要看一下公司的股價走勢，就不難發現春江鴨已早一天偷步入市。

撇開這個因素，實際上南旋控股是以溢價發行股份收購保麗信。

（圖片來源：富途，截止時間：2017年10月3日）

截止2017年3月31日，南旋控股持有約6.4億港元現金，足夠以全現金收購保麗信。不過，大股東寧可接受溢價發行的股份，也不建議全用現金支付。

（資料來源：2017年南旋控股年報）

加上大股東是以折讓價格出售保麗信，可看出大股東並沒有藉機會佔上市公司的便宜。從另一角度看，這次溢價發行股份其實可視為大股東溢價增持公司，一個絕對利好的信號。

從目前的資料看，收購保麗信無疑是一個利好南旋控股的交易。不過，這是否足夠代表公司本身有投資價值呢？

論投資價值，最後我們還是要回歸到公司未來的增長性及估值是否吸引的問題上。

三、越南工廠陸續投產，客戶需求增長

公司資料顯示，越南第二期廠房於2017財年下半年正式投產，不過由於在財政年度內運作時間尚短，相信其真實貢獻於2018財年才會開始顯著。

管理層預料年內越南地區的生產量能從530萬件提升至1,000萬件，整體利用率能達到約60%（越南工廠的設計產能為1,700萬件），而第二期廠房能於2018年底達到最佳的利用率。

公司於2017財年共生產3,250萬件針織產品，中國地區生產約2,720萬件，利用率達到90%。如果於2018財年，中國地區維持同樣產量，而越南地區的產量按照管理層預期，公司整體產量將按年增長約14.5%。公司將有能力處理更多的訂單，維持收入增長。

加上越南廠房擁有較低的勞工成本，隨著產能利用率的逐步提升，規模經濟帶來的好處亦會逐漸浮現。

越南的新增產能準備到位，但更關鍵的是需求，即是南旋控股客戶的產品銷售情況。

目前，UNIQLO仍為公司的主要收入來源，查看UNIQLO母公司迅銷（6288.HK）所公布的前三季度表現，不論其收益、經營溢利均同比增長。

其中，第三季度（2016年9月1日~2017年5月31日止九個月）的收益及經營溢利雙雙錄得增長，收益為14,779億日元（同比增長3%），經營溢利達1,806億日元（同比增長23.9%）。理想的銷售情況相信能加強UNIQLO未來增加訂單的慾望。

（圖片來源：迅銷公告）

加上近年來，迅銷致力於擴展海外UNIQLO業務，預料南旋控股亦會受惠其中。截止2017年5月底，海外UNIQLO門店總數已比上年度增加143間至1,071間。

公司今年也從其手中拿到額外新的羊絨訂單，總數約200萬件。由於羊絨產品比一般的羊毛產品高級，價格也會較高。所以，預期新訂單也有助提高公司今年產品平均價格及整體收入。

除此之外，公司的北美洲市場（客戶包括Tommy Hilfiger、Ann Taylor、Land』s End等）有復甦跡象。翻看公司2017財年全年業績，中國市場增長最迅速，北美洲則較遜色。

按貨品交付位置劃分的收益情況

（圖片來源：2017年南旋控股年報）

不過，如果分開上下半年看的話，其實北美洲下半年是呈現同比增長的。公司來自新客戶Gap和Brooks Brothers的訂單也在逐步增長，從2016財年微不足道的數量提高至佔2017財年分別約3%和1%。預期隨著合作時間越長，訂單數量也會越多。

至於日本市場於下半年的跌幅，主要由於UNIQLO將重點逐步聚焦於開拓海外市場上，尤其是中國市場導致的。

（數據來源：南旋控股）

不過，根據UNIQLO剛公布的9月份日本銷售數據，實現了6.3%的同店銷售增長，扭轉了8月因為客流減少而出現的下滑趨勢。期內顧客數量按年增加3.9%，客單價亦有2.3%的上漲，連續兩個月錄得漲幅。

可見UNIQLO於日本的業務逐漸回暖，預期南旋控股的日本市場銷售情況也將會跟隨反轉。

四、結語

伴隨北美洲市場的復甦、新客戶的訂單增長、UNIQLO全球理想的銷售情況和新增的羊絨訂單，2018財年南旋越南地區的產量要從530萬件提升至1,000萬件，增長達到預期是合理猜測，公司整體產量將按年增長約14.5%。

即使不考慮越南地區較高的利潤率，保守估計盈利跟收入增速一樣，2018年財年盈利仍可達3.8億（未考慮新收購的保麗信）。

只要下遊客戶維持穩定，在搶佔市場佔有率的情況下，2019年財年越南工廠的利用率將持續提升，估計產量能從1,000萬件再增長至1,500萬件（跟國內工廠相同的使用率90%），在整體產量上再按年增長約14%。

同樣保守估計盈利跟收入增速一樣，那麼，2019年財年盈利將達4.4億（未考慮新收購的保麗信）。

假設收購保麗信順利，其盈利將於2019年財年全面跟南旋控股並表，根據保麗信2018年財年達100%的同比盈利增長，保守估算公司2019年財年盈利仍有30%增長並不過份，即8,500萬港元。那麼南旋控股2019年財年（2018年4月1日~2019年3月31日）的總盈利將達5.25億港元。

考慮到收購後，公司客戶集中度風險降低及越南工廠陸續投產帶來的增速，估值回歸平均11.6倍的水平並不過份，即市值可達61億，離收購完成後的市值有40%的上升空間。

牛市中，以半年至一年的時間換取40%的上升空間，未必能滿足大家日逐野獸的慾望。但如果是考慮到現價只是跟大股東的「增持」價格1.72元上漲了約10%，在足夠的安全邊際下，小注跟隨一下有良心的大股東也無妨。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！