場外期權：衍生王國的明珠
導言
外界只稱，期權深奧、標的複雜，望而卻步。但風險防控、以小博大，卻是其魅力所在。
不查不知道：2015年6月底到8月底，正是大盤血雨腥風的時候，上證50指數下跌了近40%，然而期權「8月沽2750「合約卻上漲了10000多倍，從最低時候的1塊錢漲到了最高的10900塊！
「期權——衍生品之冠，專業投資者必用工具。」國內某知名期貨公司負責人如是感慨。
時間進入2017年，隨著白糖、豆粕我國首批場內商品啟權上市，期權再次成為業內最熱話題之一，也同時催逼場外期權加快發展。坊間盛傳，某中字頭投行，場外期權業務部門，「規模和盈利模式相當於一個農商行，人員只有個位數」！
無論場外，不管真假，其實都指向一個事實，期權，是時候來深入學習了！資本市場，向來講究個先到者先得，你想錯失先機？
來源丨知乎 新財富plus
作者丨潘炳紅
場外期權簡介
場外期權的基本概念
期權市場分為場內交易市場和場外交易市場，兩個市場都是全球風險管理的重要組成部分。
?場外期權是指在非集中性的交易場所進行的非標準化的金融期權合約，是根據場外雙方的洽談，或者中間商的撮合，按照雙方需求自行制定交易的金融衍生品。
性質基本上與交易所內進行的期權交易差別不大，二者最根本的區別在於期權合約是否標準化。
?場內期權是在交易所交易的標準化合約，通過清算機構進行集中清算。
場外期權是根據客戶的需求設計，是個性化的，更加靈活，雖然沒有統一的掛牌和指令規則，但其在交易量和交易額上佔據明顯的優勢。
場外期權的業務模式
1、交易模式
場外期權的交易模式主要有兩種，一種是撮合模式，一種是做市模式。
?撮合模式是經過中間商的撮合，買方與賣方形成交易。
中間商從撮合交易中賺取價差，風險相對較低，但是由於場外期權產品是「私人訂製」的，流動性差，容易出現因為買賣方的產品在行權價、到期日等合約設置上存在的差異而造成交易失敗。
因為要找到相匹配的買賣方，需要分別和買方、賣方進行溝通，所以整個交易過程耗費的時間較長，談判成本也較高。
?做市模式是具備一定實力和信譽的機構作為做市商，向投資者提供產品的買賣報價，並在該價位上接受投資者的買賣要求，用其自有資金或資產與投資者進行交易，風險較高，需要用自有資金在場內市場用現貨或者期貨來對衝風險。
因此要求做市商有較為雄厚的資金實力，但會存在資金鏈斷裂的破產風險。
對於中小型券商來說，如果剛剛開展場外期權業務，建議先採用撮合模式，風險相對較低，等到資金實力、專業能力達到一定水平的時候再開展做市模式。
2、清算模式
場外期權交易主要有三種清算模式：非標準化雙邊清算模式、標準化雙邊清算模式、中央對手清算模式。
?非標準化雙邊清算模式：是早期的清算模式，由交易雙方自主完成清算，主要是憑藉各自的信用或者是第三方信用作為擔保，但會面臨著較大的信用風險，尤其是進行多筆交易時會承擔多個對手的信用風險。
?標準化雙邊清算模式：通過主協議對場外期權合約的內容進行標準化處理，並通過增加抵押金的方式降低違約風險，方便交易雙方結算。主要是對應於做市商的交易模式，做市商一般是大型的商業銀行等信用良好的機構，以自身的良好信用作為擔保，提供合理的報價。
?中央對手清算模式：本質是場外交易，場內清算。最早是在2002年由紐約商品交易所和洲際交易所推出，核心是合約替換和擔保交收，由清算所作為交易雙方的對手方，使原來的場外期權合約轉化為兩張與中央對手方的清算合約，中央對手方一般是各個交易所旗下的清算所，實力雄厚，風險管理能力也比一般的做市商強。
近幾年為了減少場外市場的系統性風險，全球已經逐漸提高了中央對手清算的比例。
場外期權的功能
1、市場角度
（1）完善市場結構，提高市場活躍度
場外期權的推行豐富了市場的產品結構，滿足市場各類投資者的多樣化需求，場外期權的交易特點與場內期權類似，但是場內期權會受到標的物、期限的制約而影響其與現有產品的結合。
場外期權可以實現與其他產品的結合，從而改善理財產品的收益特徵，形成產品之間協同發展的格局。
例如在保本型理財產品中，期權的保險作用可以在原有的條件下，降低產品在固定收益資產權重的限制，釋放更多的空間給高收益的權益類資產，從而提高產品的收益率，場外期權的一個重要應用就是結構化產品。
（2）優化資產配置，提高標的成交量
期權的非線性損益特徵使其可以構造出多種組合，因此場外期權的應用產生了更加豐富的投資策略，從而有助於優化資產配置，降低投資組合的波動性。
部分場外期權採用實物交割，因此會加大對標的物的需求，從而對標的價格產生積極的刺激作用，提升交易量。
2、參與者角度
（1）拓展發行方的盈利模式，增加利潤來源
場外期權的發行方可以根據客戶對風險、收益的偏好程度，設計出「私人訂製」的場外期權產品，拓展公司的盈利模式，擺脫傳統業務對於市場行情等因素的依賴，提高自身服務水平、定價和做市能力，增加利潤來源。
（2）滿足投資者多樣化需求，降低投資成本
因為場外期權的非標準化特性，所以可以根據投資者的需求而專門設計產品，用於滿足投資者套期保值、套利、對沖、投機等需求。
與期貨的套期保值操作相比，當市場行情朝著現貨有利的方向發展時，期貨部分的損失會大幅降低現貨部分的盈利。
而場外期權損失的只是少量的期權費，而且期貨的操作要求對進出場時點、倉位管理有精準的投資判斷。
一旦操作失誤，將會造成嚴重的虧損，場外期權則比較簡單，到期選擇是否行權即可，對於想將更多精力放在實體經營的企業或者投資專業能力不強的企業來說，選擇場外期權進行套期保值更加合適。
期權具有高槓桿特性，相比於配資產品和融資融券，場外期權的槓桿更高，約5到20倍的槓桿，資金占用比例較低，而且利用期權之間的相互組合能夠在實現投資目的的同時通過大規模交易來降低成本。
場外期權的風險
場外期權的風險主要體現在定價風險、信用風險和流動性風險上。
?定價風險：場外期權主要是一對一的交易，透明度低，流動性差，存在信息不對稱，所以價格發現能力弱，成交效率低。
場外期權的定價比較複雜，需要考慮對沖交易成本和資金占用成本等因素的綜合影響。
?信用風險：場外期權業務交易規模比較大，如果期權的賣方無法履行支付義務，那麼期權的買方將因此遭受嚴重的損失。
因此在簽約前，雙方應對對手方進行適當性評估，判斷業務是否可以開展，並確定客戶所適合的交易規模，必要時可以要求對方提供一定的保證金、擔保品或者提供額外的回報率。
?流動性風險：場外期權的發行方在對產品進行對沖時，可能會發生資金周轉不開、不能及時追加保證金或者對沖交易失敗等原因造成的嚴重損失。
場外期權的定價
目前常用的期權定價方法主要有BS模型、二叉樹、蒙特卡洛模擬等，對於集中交易的場內期權定價，由於場內期權具有較低的交易成本和較好的流動性，比較符合模型的假設前提，所以可以採用上述模型確定場內期權的理論價格。
但是由於場外期權的非標準化，流動性較低，投資人往往需要將期權產品持有到期，因此所需對衝風險的時間更長，不確定性也更高，所以場外期權的定價必須要考慮到對衝過程中所涉及的交易成本、資金占用成本、複製誤差、頭寸舍入誤差等因素。
針對場外期權的賣方而言，當場外期權到期時，發行方需要將內含價值支付給買方，場外期權賣方的盈虧取決於權利金、對沖盈虧和到期所需支付的內含價值。
一般而言，場外期權的價格會高於場內期權，價格中還會包含對實體企業的服務費用。
場外期權的對沖
1、靜態對沖
靜態對沖是指通過多產品組合抵消單只產品的Greeks風險，以多產品收益相互抵補、風險相互對衝來降低整體風險，優點是操作相對簡單，對沖成本低，對沖效果好。但是目前我國市場上現存的產品比較有限，所以靜態對沖策略的使用受到一定的限制。
2、動態對沖
在Greeks金融風險中，gamma風險、vega風險和theta風險都無法用線性產品進行有效對沖，隨著標的價格的變化、時間的減小、波動率的變化，期權對沖面臨較大的不確定性。
尤其是在臨近到期日且標的價格在行權價附近時，對衝風險最大，針對gamma風險、vega風險和theta風險，可以採用期權的組合方法進行對沖。
一般對於rho風險關注的比較少，因為利率在短期內很少會發生1%的劇烈波動。所以目前採用比較多的風險管理方法是針對delta的動態對沖策略。
delta對沖是指通過建立對沖工具頭寸，使得對沖工具頭寸與要保護頭寸的delta組合值等於0。
動態對沖是指由於資產的delta是時間等變數的函數，為了實現對沖目標，必須動態調整對沖工具頭寸的數量。
根據期權複製的原理，連續對衝下的對沖損益理論上應該等於期權的理論價格，但實際上很難做到連續對沖，一般是定時或定量對沖，因此對沖損益與期權理論價格之間存在一定的誤差。
場外期權發展歷程
期權的出現源自於對避險的需求，最早是記載在《漢莫拉比法典》中關於信貸違約的合約；17世紀到20世紀30年代場外期權交易開始發展並活躍起來，雖然在這期間期權的使用飽受爭議，曾多次遭到政府的干預，但是交易從未停止；
1973年4月26日，芝加哥期權交易所（CBOE）經過美國證券交易委員會（SEC）批准成立，同時推出標準化的股票認購期權合約，標誌著標準化的場內期權交易拉開序幕。
期權的發展是自發的，是由需求推動的，政府有意識推動發展的情況較少，政府的干預甚至有時會成為期權發展的最大障礙。
全球場外期權規模
全球場外衍生品
衍生品市場主要以場外交易為主，截止到2016年上半年，全球場外衍生品名義本金規模達到544.052萬億美元，約是場內衍生品規模的8倍。
場外衍生品市場從1998年至2007年始終保持著快速增長，名義本金增長約8倍，年複合增長率約26%。
從2008年金融危機開始，全球場外衍生品規模趨於穩定並在近幾年出現下降，國際清算銀行（BIS）分析稱近幾年名義本金規模下降的主要原因是由於合約壓縮而導致交易的減少，而名義本金的減少也使得市場價值減少。
場內衍生品中，期權品種佔比約50%，規模遠超過期貨，而在場外衍生品中，期貨和互換等貢獻了其中的90%，場外期權僅佔9.37%，為50.975萬億美元，相比較而言，場外期權還有很大的發展空間。
隨著資本市場的發展，產品的複雜程度越來越高，種類也越來越多，場外期權的佔比開始呈現下降的趨勢，近幾年場外期權規模佔比穩定在10%左右。
在2015年上半年，場外期權規模大幅上升，而整個場外衍生品的規模出現萎縮，主要是為了推進場外衍生品市場改革，增加中央清算比例，強化監管，從而減少系統性風險。
因此場外期權佔比變化趨勢中出現了一個明顯的拐點。
從增長率來看，相比於場外衍生品整體規模的變化，場外期權規模的變化波動更加劇烈，2008下半年金融危機全面爆發時期場外期權規模出現大幅下降，下降比例高達25.17%。
當經濟形勢不樂觀的時候，交易者的風險偏好程度降低，更不願意使用高風險的期權產品。
同樣大幅度的下降比例出現在2014年和2015年的下半年。
除了市場參與者的風險厭惡程度會影響到場外期權的使用外，對未來經濟形勢的預期也會對場外期權的應用造成影響，因為期權作為一種規避市場波動風險的工具，當預期未來經濟低迷的時候，會選擇提前使用場外期權規避風險，需求的增加會拉動場外期權規模的上升。
2、場內期權
對於期權市場來說，其交易主要以場外為主，1998年至2016年場外期權占期權市場的比重平均為63%，比重始終高於場內期權。
與場內期權相比，場外期權因為其個性化的特點，規模更大，早期場外期權規模是場內期權的2.5倍以上，從2001年開始場內期權規模大幅提升，場外比場內的比重有所下降，但至今仍圍繞著1.5倍上下波動。
3、場外期權標的
場外期權的標的主要以利率和匯率為主，佔比約90%，而權益類期權並沒有集中在場外交易，佔比僅8%左右，以商品為標的的場外期權規模最小。
在2008年上半年，各類型場外期權名義本金規模均達到峰值，資本市場的過度投機和場外交易高信用風險的積聚也在一定程度上促使金融風險的全面爆發。
利率類場外期權的名義本金規模最大，遠遠超過其他品種的場外期權，主要是因為利率是市場上最基礎的標的，實體企業和國家都會受到利率的影響，所以利率類場外期權的使用最廣泛。
利率類場外期權是對沖利率風險的主要工具，其可以將貸方的利率風險暴露轉移到市場中進行對沖，同時還可以通過利率類場外期權進行理財投資，通過對利率走向的判斷，購買相應的期權獲利。
最早的利率類場外期權是利率上限期權，後來出現了利率買權、利率賣權、利率下限期權、利率雙限期權、利率互換期權等。
4、場外期權交易者結構
場外期權的交易對手方主要有三類：交易商、其他金融機構和非金融機構。
其中交易商要求具備更高的資金實力和信用水平，除了擔任中介機構的角色外，還要能夠以自有資金交易場外期權，承擔交易和對沖的風險。
早期場外期權主要以撮合交易模式為主，交易商佔比較少，低於其他金融機構佔比，但隨著場外期權市場的快速發展壯大，做市模式越來越成熟，交易商佔比超過50%。
2016年上半年，交易商佔比達到55.18%，其他金融機構佔比為38.34%，非金融機構佔比6.48%。
場外期權交易主要以金融機構參與為主，非金融機構參與度呈現遞減的趨勢，原因可能是金融機構的專業性更強，更適合使用具有複雜結構的場外期權，未來非金融機構將會更專註於自己的主營業務，而選擇依靠專業的金融機構間接使用場外期權。
圖13 2016年場外期權參與者結構
5、場外期權期限結構
整體來看，場外期權的期限結構主要以短期為主，尤其是早期，少於1年期的產品佔比最高，在50%以上，但在2008年至2012年期間，1年到5年期的產品需求增加，超過了1年期產品的佔比。
在2008年至2010年期間，5年期以上的場外期權產品佔比達到峰值，與其他期限品種均衡發展，但近幾年5年期以上的場外期權產品規模呈現下降的趨勢。
區別於其他標的的場外期權，利率類場外期權主要以1年到5年期的產品為主。
6、場外期權地域分布
權益類場外期權地域分布的集中度較高，始終集中在歐美地區，佔比達70%以上，2014年之前，歐洲權益類場外期權的規模高於美國，但美國一直呈現上升的趨勢，2015年開始反超歐洲，在2016年上半年，美國權益類場外期權的規模約是歐洲的2倍，較1998年的3350億美元的規模翻了6倍。
海外場外期權發展對我國的啟示
我國券商場外期權發展概況
1、我國券商場外期權規模
2013年8月19日，我國首隻券商的場外期權誕生，去年起券商的場外期權業務得到快速發展，從2015年3月截止到2016年10月，我國累計場外期權交易名義本金為7033.44億元，累計交易6354筆，與全球場外期權交易規模相比，我國場外期權發展規模還比較小，處於發展的初始階段。
從變化趨勢上看，在全球場外期權規模下降的情況下，我國場外期權的規模始終呈現上升的趨勢，但是在2015年9月因為調高股指期貨交易保證金、調低日內開倉量等一系列嚴格管控的措施出台，場外期權規模和交易量有所縮減，同年10月又開始回升，恢復較快，說明我國發展場外期權的勢頭較好。
2、我國券商場外期權集中度
我國券商發行場外期權的集中度較高，在90%以上，高於互換的集中度，我國場外期權的發行多是集中在幾家規模較大的券商，包括平安證券、中信證券、中信建投、招商證券、國信證券、申萬宏源等，場外期權業務的市場化程度較低，存在著信息不對稱。
從場外期權購買方的角度來看集中度，商業銀行與私募基金是場外期權的主要交易機構，在2016年10月新增場外期權交易中，商業銀行高達81.03%，我國券商在開展場外期權業務前會對客戶進行適當性分析，作為場外期權的賣方更傾向於選擇資金規模較大、信用水平較高的商業銀行作為交易對手方，以防止發生嚴重的信用風險。
海外場外期權發展優勢
1、健全的法律法規
美國針對場外交易有健全的法律制度，是根據市場的變化發展不斷優化完善的，1934年的《證券交易法》開始實施時，僅授權SEC對場外市場進行規範化建設，必要時建立適當的場外市場規則，1936年對《證券交易法》進行修正時，細化了場外交易的法則，明確規定了SEC的權利和職責。
除此以外，場外交易市場成立了獨立的自律協會進行自律監管，1939年在美國證監會註冊成立的NASD制訂了一系列的自律監管法規，推動了場外市場的健康發展。
而我國場外市場起步較晚，發展時間短、經驗少，關於場外衍生品的法律法規還有待完善，因此應該結合場外交易特點制定詳細、適當的法律制度，並隨著市場的變化不斷調整完善。
2、完善的監管體系
監管體系主要由四部分內容組成：政府監管，自律監管，中介監管和國際監管合作。
不同的國家，場外期權發展的動力不同，針對其監管的重點也有所不同，歐美場外衍生品市場的發展主要受市場所推動，所以監管以自律為主，韓國、新加坡等一些新興經濟體的場外衍生品市場的發展主要由政府所引導，所以監管以政府監管為主。
?政府監管方面，例如美國的政府監管採用多機構並行管理的模式，主要的監管機構是聯邦商品期貨交易管理委員會（CFTC）和聯邦證券交易委員會（SEC），前者主要負責期貨市場的監管，後者主要監管證券市場，商業銀行作為場外期權的重要參與者會受到聯邦儲備委員會（FRB）和貨幣監理署（OCC）的嚴格監管。
英國在2008年金融危機前對場外期權的監管採用單一監管體系，在危機後進行改革，採用「准雙峰」制，以英格蘭銀行為主導，金融政策委員會負責宏觀審慎監管，監管金融服務行為的金融行為局與審慎監管局共同負責微觀監管，宏觀審慎與微觀監管機制相互協調與平衡。
?自律監管方面，國際掉期交易協會（ISDA）制定的系列協議，包括主協議、信用支持文件、交易定義文件，是現在國際場外衍生品市場交易中的標準化協議，被廣泛應用。ISDA的標準化協議增加了合約的流動性，降低了交易成本。
目前我國場外市場的監管體系仍然是「一行三會」的體系，根據交易的主體分別由銀行業、證券業或保險業的監管者負責監管，會存在監管許可權衝突和協調困難等問題。
我國的自律監管發展起步較晚，不夠成熟，2007年銀行間市場交易商協會成立，2012年中國證券業協會才開始對場外衍生品進行自律監管。
3、集中清算制度
目前場外衍生品中進行集中清算的產品多是集中在利率類，為了降低場外市場的系統性風險，需要加大集中清算的比例，建立中央交易對手方。
充當交易中的買方和賣方，保證交易的順利執行。美國、英國、歐盟擁有多個中央交易對手方，而中國目前只有上海清算所，可以清算的衍生品類別也只包含利率、外匯和商品類，權益類和信用類的衍生品不包含在內。
4、電子化交易平台
電子化交易平台在推動集中清算、擴大市場參與範圍與交易規模、降低參與者成本以及促進場內外均衡發展等方面具有優勢。
CME於2002年推出的ClearPort場外衍生品清算平台通過中央清算所與歐洲清算所對各個類別的場外衍生品進行清算，並通過場內交易的優勢，將場內外產品結合構造組合，降低組合保證金的佔用。
目前我國大部分券商的場外交易都是通過報價系統來實現，今後還需要繼續完善報價系統，充分發揮其優勢發展成為中央交易對手方。
5、做市商機制
場外期權交易集中於歐美地區，歐美市場擁有以做市商為主導的投資者結構，做市商為整個市場提供了流動性。
由於做市商往往具有較強的資金實力，具備較高的信用水平、風險控制能力以及專業知識水平。能夠根據投資者的需求設計出多樣化的產品，降低市場的波動風險，減少市場的投機情緒，使市場運行更加理性化。
考慮到場外期權本身是一項複雜的產品，相比於場內期權風險更高，因此更加需要理性的機構投資者來維護市場的穩定。
我國券商應不斷提升自己的專業水平、資金實力以及風險管理水平，創新場外期權的業務模式，豐富場外期權的產品類型，發展場外期權的做市商機制，促進場外期權市場的發展。
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來源：渤海證券
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※余永定：中國可能出現了嚴重的資本外逃
※古羅馬金融危機始末
※程序化交易監管及立法的國際經驗研究
※生命的厚度與負和遊戲
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