行為金融學的緣起
汪丁丁
著名經濟學家、北京大學國家發展研究院經濟學教授。浙江大學經濟學院教授，東北財經大學教授。
北京師範學院數學學士（1982），中國科學院理學碩士（1984），美國夏威夷大學經濟學博士（1990）。
1997年至今任教於北京大學國家發展研究院。長期以來倡導「個體生命的自由」。
天則經濟研究所理事，同時兼任浙江大學跨學科社會科學研究中心學術委員會主席、東北財經大學行為與社會科學跨學科研究中心學術委員會主席、《新世紀》周刊學術顧問和《財經》雜誌學術顧問。
研究領域包括發展經濟學、制度經濟學、宏觀經濟學、數理經濟學、資源經濟學、行為經濟學、經濟學哲學、經濟學思想史、新政治經濟學（公共選擇理論與社會選擇理論）、演化社會理論（演化認識論與演化道德哲學）、制度分析基礎、博弈論基礎、微觀經濟理論、資本理論、經濟增長與發展理論、道德哲學和政治哲學。
本文節選自汪丁丁老師的著作《經濟的限度》，已經獲得老師轉載授權，原題為《行為金融學基本問題》。
導讀
本文引用了大量的學者的觀點，當然也少不了塞勒教授，而且兩次提到。當然了，這篇主要講的是行為金融學，與行為經濟學還是有區別的。
摘要
本文旨在論證基於有限理性能力的金融資產預期定價，這是行為金融學的基本問題。這裡提供的論證，與以往發表的金融學和經濟學文獻不同，它遵循學術史的邏輯，首先界定經濟學、金融學和行為學的基本問題，其次界定行為金融學基本問題，最後討論行為金融學應當具有的研究框架。
目錄
引言
一、關於「理性」假設
二、關於「科學解釋」
三、經濟學基本問題
四、金融學基本問題
五、行為學基本假設
六、行為經濟學及其基本問題
七、行為金融學基本問題
結語
引言
一門學科為什麼能夠獨立存在？基於常識的解答是，任一學科在人類社會裡之所以產生，無非是出於好奇或實踐。最初以「提問」的方式(例如屈原《天問》)，然後以「對話」的方式(例如柏拉圖《對話》)，最後以「陳述」和「對陳述的檢驗」方式(近代科學實驗提供了這一方式的規範形態)。
知識各門類的演變路徑由什麼樣的力量塑形？學術史和知識社會學能夠提供的視角大致就是法學家卡多佐(B.N.Cardozo)在解釋影響司法程序的四種力量時所採取的視角。
對初始問題的解答在人群之內達成共識(主體間客觀性)之後，便形成了「知識」，即柏拉圖在《泰阿泰德篇》里記錄的蘇格拉底對話所得的「知識」定義之一：「有根據的真確信」(justified true belief)。這裡所說的「根據」(being given an account of)，是以共識為前提的(否則就難以解答「葛蒂亞問題」)。
達成共識的根據，為學科演變提供了「對話」(dialogue)的框架。在後來的演變中，這一框架可能被外部力量和內部力量不斷重塑，並呈現為相當複雜的演化路徑。例如，卡多佐指出的司法實踐的塑形力量，可劃分為「社會需要」和「道德習俗」——據此而來的司法判斷是沿著「社會學方法」和「傳統方法」的判斷。此外還有司法實踐內部的塑形力量，稱為「法官信念」(acquired convictions)和「邏輯自洽」——據此而來的司法判斷是沿著「演化方法」和「哲學方法」的判斷。
注意，社會需要和道德習俗這類外部力量通常表現為政治格局對學術資源在各學科之間配置的影響，這種政治影響和由此呈現的學術嬗變，是知識社會學的研究主題。
知識各門類在上述演化中往往形成各自獨立的學科(學術傳統)。這些學科可分為兩類：(1)由獨立的基本問題界定的學術研究範圍及方法。(2)在不同基本問題界定的不同學科之間存在並由這些學科基本問題及方法派生的學術研究範圍及方法。
例如，經濟學是由基本問題「什麼決定價格」和「價格決定什麼」界定了研究範圍及方法的學科，它的核心理論被稱為「價格理論」。又例如，金融學是由基本問題「什麼決定金融資產價格」界定了研究範圍及方法的學科，它的各種理論通稱為「資產定價」理論。
經濟學和金融學的學術思想史，脈絡清晰，呈現了下列七個知識模塊：(1)關於「理性」假設。(2)關於「科學解釋」。(3)經濟學基本問題。(4)金融學基本問題。(5)行為學基本假設。(6)行為經濟學及其基本問題。(7)行為金融學基本問題。
作為專業化教育方法的必要補充，跨學科教育的基本方法是：
(1)將全部知識視為相互聯繫並演化的模塊，主要考察知識模塊之間的關係，這些關係如何依具體情境而改變以及這些改變意味著的學術演化趨勢。
(2)批判性的思考方式，旨在為每一知識模塊以及每一核心概念劃界，也是在「劃界」(demarcation)這一活動中體現著康德式的批判思考。
作為對比且與此互補的是被稱為「應試教育」的專業化教育方法的兩大特徵：
(1)局限在特定知識模塊內部的分析性知識。
(2)特定專業的學術傳統內部的權威性思考方式。
一、關於「理性」假設
經濟學的芝加哥主流學派關於理性的基本假設，被稱為「完備理性假設」。與此相對立的，是所謂「有限理性假設」。
這兩大假設之間的對立及長期爭辯，清晰地呈現了界定理性假設的兩大要素：
(1)個體對現象的令人信服的解釋。注意，這一界說意味著，任何解釋，不論是否符合事實，只要令人信服就足以將待解釋的現象理性化了。
(2)主體客觀性(inter—subjectivity)。這裡需要解釋：假如筆者反覆且感受強烈地夢見一位早已逝去的朋友，筆者可能確信那位朋友仍然健在。不過，因為筆者的其他朋友不能如此確信，故筆者的確信缺乏主體間客觀性。
我們每一個人，只要清楚地描述了我們想像中的上述兩要素，就等價於界定了我們自己關於理性的假設。假如筆者想像中的理性是「完備理性」，那麼它等價於這樣的描述：
首先，筆者相信每一個人對每一現象都有至少一種令人信服的解釋。其次，筆者相信所有個體對每一現象所提供的令人信服的解釋的集合有非空的交集。這就相當於假設個體行為永遠基於全體共享的知識，於是這就等價於假設沒有與所考慮的行動相關的私己知識。又假如筆者相信的，是與完備理性假設對立的「有限理性」假設。
那麼，筆者所信的，等價於這樣的描述：首先，筆者相信至少存在一個人，他不能相信關於等待解釋的現象的全部解釋。其次，至少存在一個人，他不能共享與他相關的全體知識。
為凸顯這兩類理性假設之間的嚴重分歧，筆者構造一個例子：筆者見到一位老友正在若無其事地飲一杯葡萄酒並且筆者相信那是一杯毒酒。那麼，假如筆者關於他的行為有完備理性假設，筆者就應假設他知道那是一杯毒酒，所以筆者必須設想他試圖結束生命的各種理由，然後，筆者不會有所行動，因為筆者的干預很可能違背他的旨在謀求最大幸福的理性選擇。
另一方面，假如筆者關於他的行為有有限理性假設，筆者可以立即行動阻止他飲毒酒，因為筆者的行動很可能對他和筆者而言是一種帕累托改善。
類似地，關於中國的體制改革與經濟發展，在以往30年里，經濟學家們表現出兩類幾乎相反的立場。其一可被稱為「泛自由市場」(筆者稱之為「簡單自由主義」)的立場，其二可被稱為「批判自由市場」(通常也冠以「新左派」)的立場。
如果不考慮經濟學家與他所堅持的立場之間的利益關係，那麼，筆者相信，導致了如此嚴重分歧的，主要是他們關於中國大眾的各種行為的理性假設。持完備理性假設的經濟學家，不同意對市場有任何政策干預。因為，任何政策，歸根結底旨在幫助一些需要幫助的人。
可是，這些人具有完備理性，所以，他們同意參與市場生活，這一事實本身就表明市場必定改善了而非降低了他們的福利。另一方面，持有限理性假設的經濟學家往往提出干預市場的政策建議，因為他們相信這些政策可以改善一些人的福利。
現在，讓我們想像一位全心全意試圖幫助我們人類的火星人觀察地球上的市場生活時，如果這位火星人對地球人類的行為持有完備理性假設，它的立場必定就是簡單自由主義者目前所取的立場。可是如果它假設人類行為基於有限理性，那麼，它將干預我們的市場生活。
這一心智實驗表明，如果我們反對的是斯大林時代流行於蘇東社會主義各國的中央計劃體制，那麼我們可以持有與這位火星人相近的理性假設。如果我們努力要改善的是「市場生活」本身，那麼我們應持的關於人類行為的基本假設，必須是有限理性假設。後者意味著不存在完美的市場生活，恰如不能假設完備理性一樣。
二、關於「科學解釋」
如前所述，為現象提供令人信服的解釋，也就是將現象予以理性化的過程。由此不難看到，令人信服的解釋，可因解釋者和傾聽者所處的社會傳統和知識背景而有巨大差異。例如，在中國傳統思想里居於主流的解釋體系是基於「歷史敘事」的，所謂「春秋以定名分」。而在西方傳統思想里居於主流的解釋體系是基於「科學敘事」的，所謂「邏各斯中心主義」。基於科學敘事的解釋可分為兩類：其一是因果關係的，其二是統計關係的。
因果關係，根據休謨的懷疑主義傳統，被認為是腦神經元網路的一種聯想功能——「因果性聯想」。古典的因果關係，猶如邏輯關係那樣，是確定性的。現代的因果關係不再有這樣強烈的確定性，於是逐漸成為統計關係的特例。
基於統計關係的解釋，因統計的性質而成為最具主體間客觀性的科學解釋。另一方面，統計關係的思想又源於因果性聯想。如休謨所言，若事件甲和事件乙發生的時間或空間十分接近，就容易引發我們的因果性聯想並通過多次觀察確定這一聯想的因果方向(例如甲成為乙的原因或反之)。
休謨的這一經驗原理，可追溯至與他同時代或早於他的科學實踐中的「歸納」方法。在現代之前的時代，比歸納方法更具說服力的，是基於邏輯的「演繹」方法。康德論證說，基於邏輯的演繹方法及其命題的正確性不需要經驗的證明，所以，它們構成先驗知識的重要部分。
解釋者根據對現象的觀察，獲得統計關係，確立「特徵事實」。根據卡爾多的闡述，特徵事實是基於廣泛觀察到的統計關係的抽象從而忽略了細節精確性之後得到的命題。這些特徵事實，成為經濟學建模和解釋的對象。例如，基於市場經濟各類指標的波動，我們抽象出下列特徵事實：存在5年和25年的經濟周期，存在投資的周期性波動，存在失業率的周期性波動，存在技術進步速率的周期性波動。然後，我們可建立旨在解釋這些特徵事實的增長模型。
建模是這樣一個過程：首先，從一些特徵事實，我們假設一些因果關係並寫出這些關係的邏輯表達式。例如投資周期與技術進步速率的周期之間可能呈現以5年為基準的同步波動，從這一統計關係，我們可假設存在從投資(常以「I」代表)到技術進步速率(常表示為「A」對時間「t」的導數)的單向因果關係。其次，寫出這一因果鏈條的通常假設是線性的數學表達式(dA／dt)=a+bI。最後，經濟學實證主義要求，任何有意義的數學模型，必須面對經驗世界的檢驗。
所以，上述因果關係的數學表達，與其它一些因果關係的數學表達一起，若可構成一套封閉可解的模型並可導出一些在一組工作假設下可檢驗的命題，就可獲得成為「經濟模型」的資格。經濟模型可由各類數據加以檢驗，並依特定問題和數據由之產生的具體情境而被解釋者加以評價。此時，「令人信服的解釋」可表達為統計推斷和假設檢驗。
三、經濟學基本問題
不同時期，形成了不同的主流經濟學。芝加哥學派經濟學大約自1970年代之後成為「主流」。根據芝加哥學派，全部經濟學研究的基本問題是定價問題，惟一的經濟學理論是價格理論。
「價格」(price)，古典的漢語翻譯是「價」——依照信息不對稱性而有「私價」和「公價」之分別。存在市場時，價表現為價格。不存在市場時，仍有「成本」(cost)，成本的正確翻譯是「代價」(沿用張五常教授的翻譯)，意思是可用來代替市場價格的價。
本科生經濟學訓練的核心內容是學會從千差萬別的現象中辨別「價」的各種存在方式。例如，排隊現象，其實是一種定價方式。人情世故，也是一種定價方式。研究生經濟學訓練的核心內容是學會從千差萬別的現象中辨別「租」(rent)的各種存在方式。在經濟學思想史視角下，「租」是「價」的派生但卻遠比「價」更難懂。
租的存在方式之一是「利潤」——熊彼特定義的僅僅與企業家創新活動相聯繫的利潤，又稱為「企業家利潤」。與企業利潤相關的另一個「租」概念，由馬歇爾定義，稱為「准租」(quasi rent)，即任何一項投入品所得的報酬高於使這項投入品不退出生產過程的報酬的部分。
這一概念在教科書經濟學裡的表示，就是由需求曲線與邊際成本曲線的交點所決定的競爭性價格高於平均成本曲線的部分(單位產品的租)。「准租」概念運用於企業家才能時，可導致一些理論困惑，也因此導致關於企業家能力和產業組織理論的更細緻的研究。
經濟學家的日常工作，如布坎南(J.Buchanan)指出的那樣，是在每一情境內辨別出那些進入成本的事物，包括以物的形態出現的成本和不以物的形態出現的成本(例如布坎南分析過的不道德行為的心理成本)。
更深刻一些，阿爾奇安(A.Alchian)曾指出，什麼決定價格？這是一個遠比「什麼是價格」更重要的問題。在新政治經濟學討論中，筆者曾反覆指出，「價格決定什麼」比「什麼決定價格」更重要。因為，民眾可能不懂價格理論，也不明白價格是怎樣決定的，但由他們投票表決的經濟政策的實質是：他們對價格決定的那些後果是否滿意。
假如民眾投票的結果是對現行市場定價機制的否決，那麼，根據布坎南在《自由的限度》里闡述的立場，民主投票的結果，不論多麼糟糕，畢竟是真實的民主過程從而必須予以承認。布坎南的老師——奈特(F.Knight)也曾指出，一個社會最終能夠達到的文明水平，取決於該社會的人民在多大程度上容忍個性的自由發展以及為此願意支付怎樣的秩序成本。
四、金融學基本問題
金融學的基本問題是「金融資產定價問題」，這裡關鍵是「金融資產」的定義。諾貝爾經濟學獎獲得者托賓(J.Tobin)為《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》撰寫的「金融工具」詞條，將金融資產定義為「可轉讓的IOU」(I0U是口語化的「我欠你」)。這一定義切中要害。可轉讓，意味著我現在欠你的金錢／人情／義務，可被你當作「權益」轉讓給第三方。轉讓價格怎樣決定？這是一個問題。金融學研究就是圍繞這一問題展開的。
第一個因素是「時間」。在托賓定義的金融資產概念里，第二方將第一方承諾在未來必須支付的權益，轉讓給第三方並為此獲得相應的收益(價)。這裡，第二方和第三方關心的是，在怎樣的未來(時段／情況／環境)，第一方對第二方承諾的權益可以兌現給第三方。
在經濟學裡，「流動性」(liquidity)可定義為：在給定時段結束時轉讓一項資產所能夠實現的價值，與這項資產在這一時段開始時刻的價值之比。這一比率越低，流動性也就越低。
時間因素還可以有另一形式的表述，就是金融經濟學家法馬(E.Fama)提出的「有效市場」假設，以及這一假設的弱形式和半強形式。直觀地理解，一個市場是「弱式有效的」(weakly efficient)，如果證券價格充分反映了以往全部公共信息從而市場參與者不可能藉助公開信息獲得超額利潤。
一個市場是「半強有效的」(semi—strong efficient)，如果它是弱有效的並且任一資產此刻的價格變動已反映了全部新的公共信息。一個市場是「強有效的」(strongly efficient)，如果它是半強有效的並且任一資產此刻的價格已充分反映了以往全部的隱秘的或局內人的信息。關於弱有效市場假設和半強有效市場假設的經驗研究表明，既有支持這兩種假設的數據，也有否證它們的數據。另一方面，關於強有效市場假設的經驗研究，則多是否證性的。
時間因素的第三類研究來自主要由諾貝爾經濟學獎獲得者史密斯(V.Smith)領導的實驗經濟學。這裡，「實驗市場」達到均衡時，這一均衡由預先界定的時段內保持無交易的狀態定義，實驗市場已經實現的效率與理論均衡的效率(即由供求曲線交點決定的供給者剩餘和需求者剩餘之和)的比率，通常是85%，也可以低至60%，測度了實驗市場的效率。
注意，當我們試圖測度現實市場的效率時，我們必須首先定義現實中哪些狀態可以稱為「均衡」狀態。無套利條件(no—arbitrage condition)是最重要也是最常見的可觀測條件。
原籍智利的一位重要的女性數學家和經濟學家齊齊爾尼斯基(G.Chichilnisky)曾證明，在一組足夠寬泛的關於社會選擇機制的假設下，有限套利(limitedarbitrage)是一般均衡存在性的充分且必要條件，也是阿羅不可能性定理的充分且必要條件。此處「有限」套利條件，十分接近「完全無套利」條件。由此推測，一般均衡(或博弈均衡)的存在性，與無交易狀態有著某種深刻的聯繫。
五、行為學基本假設
行為學家霍曼斯(G.Homans)將生物個體的行為模式概括為五項命題，表述為統計性的因果關係(統計性的因果關係被稱為「定律」而非「定理」)。其中，第一命題概括的是基於生物的因果聯想能力的「成功」命題；第二命題概括的是基於生物對情境的適應能力的「刺激」命題；第三命題概括的是生物對行為與目的之間因果關係的強度判斷，所謂「價值」命題；第四命題的內容就是經濟學邊際效用遞減原理；第五命題概括的是生物個體因成功或失敗而產生的情緒模式。
有限理性假設，是行為理論的基本假設。在心理學研究中，這一假設被視為當然從而通常不被提及。例如上述諸命題，如果預先假設完備理性，它們就根本不可能被霍曼斯當作有意義的命題。事實上，認真地比較了行為理論和經濟學理論之後，筆者認為，有限理性假設使行為學研究從一開始就本質地不同於經濟學研究。
行為經濟學領袖人物之一，泰勒教授，曾以「三重有限性」(the threelimits)描述人類行為——有限的理性、有限的意志力和有限的自私程度。由於有限的理性能力，「情緒」、「記憶」與「學習」，以及與此相關的「認知」、「偏見」與「判斷」等現象的心理學研究，在行為理論中佔據重要位置。由於有限的自私程度，「合作」不僅符合自利原理而且符合情感原理。至於有限的意志力，這是一個基於值得爭議的概念的行為學假設(關於「意志」概念)，此處不贅。
凡以有限理性假設為基本假設的理論，就可歸入「行為學」。雖然，在學術演變過程的初期，受機械主義世界觀的影響，行為學未必能夠涵蓋如此廣泛的研究範圍。在學術史傳統里，行為學是心理學的一個分支。
六、行為經濟學及其基本問題
根據諾貝爾經濟學獎獲得者森(Ａ.Sen)對社會選擇理論的思考，不論是個體選擇還是群體選擇，選擇的理性程度關鍵性地依賴於選擇者知道什麼樣的以及知道多少信息。換句話說，選擇的理性程度依賴於「信息基」。
我們知道，有限理性假設的兩項界定因素是有限的信息和有限的理解力。這兩項因素之間，存在著一種有趣的關係，筆者稱之為「海納模型」——最初由經濟學家海納提出。根據海納的模型，當決策環境充滿著不確定性而且決策主體的理性能力有限時，越是理性能力低下的生物個體，它的行為在旁觀者看來就越是可預期的。
反之，理性能力最高的生物個體理性選擇的結果，是它的行為在旁觀者看來完全不可預期。觀察者根據有限的信息對被觀察的行為作出正確預期的能力，其實測度了他的理解力。極端而言，具有最高理解力的生物，例如想像中來自「人馬座」阿爾法星的智慧生命，可以只知道對人類而言不可思議地微小的信息，便正確地預期人類在未來的任何行為。
所以，至少在海納模型里，有限信息與有限理解力是一枚硬幣的兩面。其實，「你知道多少？」這一問句有兩個層次：(1)你知道多少。(2)你的理解力允許你知道多少。
近20年發表的人類演化研究文獻表明，最初，人類祖先還沒有從「四足猿」演變為「兩足猿」的時候，他們必須與貓科(虎豹)和犬類(豺狼)競爭生存。這兩類競爭者的體力和敏捷性，遠遠超過四足猿，卻最終不能如人類這樣廣泛繁衍並成為優勝物種。
究其原因，學者們指出，使人類在生存競爭中獲得優勝的，是人類合作的能力而不是人類個體的能力。也因此，行為經濟學的基本問題，逐漸地從最初關於有限理性的研究轉變為關於合作問題的研究。今天，這一基本問題被概括為：合作為何可能？
注意，即便如此，經濟學基本問題也不會消失。在關於合作問題的經濟學研究中，我們最常遇到的行為經濟學問題是關於各種基於有限理性假設的行動策略的定價問題。例如最初的這類研究，以「囚徒困境」多次博弈為範本。
這裡，合作的策略為何可能無限持續下去?對這一問題的解答，往往需要探討在各種社會情境之內的合作策略的回報(定價)。當且僅當這一回報高於不合作策略的回報時，合作可以持續下去。回報可以是外部的，也可以是內部的。
例如，費爾(E.Fehr)領導的腦科學與經濟學(又譯「神經經濟學」)學派在最近10年提供的神經元網路研究證據表明，人類腦內早已形成對合作策略的「鴉片回報」系統。也就是說，合作行為(可能基於自利也可能基於利他)，或更確切地說，單純利他的行為，在行為主體腦內是與一定程度的多巴胺水平增加聯繫著的。
多巴胺是腦內已知最重要的一種激素，它的分泌水平增加，與哺乳動物「幸福感」的增加顯著地正相關。這樣的統計關係，至少部分地解釋了人類合作秩序為何能夠如此長期存在。
行為經濟學基本問題引發的另一研究領域，是社會網路的研究。雖然社會學家早已關注社會網路，但經濟學家研究的是社會網路的結構如何影響各類策略的定價。這一領域之所以更有希望成為主流，是因為與腦科學不同，社會網路的實證研究和模擬研究，直接與演化社會理論密切相關。
在思想史視角下，這一理論源於馬克思在寫作《資本論》之前關於社會演化的思想。這些思想，馬克思在諸如《德意志意識形態》和《1844年經濟學一哲學手稿》這樣的早期作品裡有相當清晰的表述。另一方面，幾乎可以確定，從斯密的「交換正義」觀念，經過馬克思關於社會演化的論述，形成了布勞(P.Blau)關於「社會交換」的社會理論，再進一步發展為格蘭諾維特(M.Granovetter)關於信息在社會網路之內傳播的「弱紐帶」理論。
行為經濟學研究社會網路的演化過程，假設人與人之間的紐帶關係是內生於社會網路而不是外在地給定的。於是，社會網路可以從一群原本毫無聯繫的個體的利益交往和利益紐帶的定價演化而來，並逐漸形成穩定的網路結構——對應著馬克思所說的「生產關係」。
這些結構不同的社會網路，往往對應著現實世界裡被觀察到的具有不同文化傳統和權力結構的人類社會。我們知道，由齊美爾(C.Simmel)在大約一百年前提出的「社會理論基本問題」被表述為：社會為何可能？對於這一問題，今天研究社會網路的學者大致能夠回答說：社會因個體之間的交往而成為可能。於是，我們進一步詢問：個體之間的交往何以可能?這一詢問，應可追溯至斯密在《原富》第一冊里指出的事實：人與人之間進行交換的傾向，必是一種「天性」，因為我們從未見過兩條狗互換它們啃著的肉骨。
在MIT的公開課件系列裡，行為經濟學家加拜克斯(X.Gabaix)2003年春季的課程「金融的行為經濟學」概要十分清楚地表現了當代行為經濟學研究的主題。這些主題被劃分為13個授課單元：
第1和第2單元介紹「前景理論」(prospect theory)——為此獲得諾貝爾經濟學獎的是心理學家卡尼曼(D.Kahnemann)；
第3單元介紹「啟發式」與「偏見」——生物由於有限理性而必須掌握一些快速適應環境變化的行為規則；
第4單元介紹「不確定性」與「雜訊」；
第5單元介紹競爭、市場不確定性、混沌與秩序；
第6單元介紹有限理性及其模型；
第7單元，關於「干中學」和「玩中學」；
第8單元介紹「腦科學和經濟學」及關於「幸福」的研究；
第9和第10單元介紹上述各原理應用於消費行為的研究；
第11單元，「公平」；
第12單元，「習慣」與「效率」；
第13單元，猜想與困惑，以及未來的研究方向。
這些主題，其實可分為兩大類：其一是「認知與決策」——即第1——7單元的內容，其二是「評價與判斷」——即第8和第11單元的內容。
就人類而言，幸福感有三重來源——物質生活的、社會生活的和精神生活的。來自這些方面的幸福感由特定的一套神經元網路加以匯總，這些集結了的信號之間常存在衝突，反映在我們的意識里，稱為「情感衝突」，反映在我們的詞語里，是諸如「愛恨交加」、「悲喜交加」和「苦澀的甜蜜」這樣的複雜感受。
大致而言，今天的腦科學研究表明，人類通常有三種原情感(primary feelings)——懼怕、悲哀和快樂。可能從這三種基本情感派生並複合的，是許許多多「次級情感」(secondary feelings)——內疚、羨慕、希望、失望、慚愧、嫉妒、悔恨……，以及上述的各種矛盾情感——被稱為「第三級情感」。
個體的選擇，旨在增進幸福感，並以是否增進了幸福感為最終的評價標準。所以，我們賦予任何個體行為的理性化解釋，不能迴避幸福感的研究。幸福感的三重來源之一「社會生活」或許是中國人最主要的幸福感來源。
這是因為孔子之後，中國文化逐漸確立了「無神的」傳統(可參閱梁漱溟《中國文化要義》、《人心與人生》和更早期的作品《東西文化及其哲學》)。
孔子之前，我們知道，殷人信神，周人祭祖。若不是孔子對我們文化基因所做的天才轉化，我們或許仍保留殷人的神的傳統。在無神的文化傳統里，倫理和家庭逐漸成為生活的核心，梁漱溟稱之為「倫理本位」的社會。費孝通先生說，中國人的倫理關係如同水波形成的一層層嵌套的同心圓，每一個人是圓心，由此及彼，遠近親疏，而許多個人便有許多同心圓體系，相互糾纏著，是中國人的社會關係。
在社會生活中佔據主導位置的是「公平」問題，或更一般地，「正義」問題。公平的相反，是強權。弱肉強食的社會生活，很難產生大量的幸福感。所以我們說，對於市場生活的評價，最重要的問題不是價格被什麼決定而是價格決定了什麼，這是政治經濟學基本問題。
假如我們絕大多數人對價格決定的整體後果很不滿意並通過社會選擇過程將我們的不滿表達為政治決議，那麼，很可能，目前的定價機制(資源配置機制)就會被廢止或代之以其它類型的定價機制。20世紀延續幾乎一百年的中國革命及社會動蕩，在很大程度上就是要解決「公理」與「強權」的關係問題，是中國人民為求解這一問題而支付的代價。
那麼，西方人的幸福感是否和中國人一樣主要地源於社會生活呢?未必。繼承了古代希臘和古代希伯來文明的西方社會，它的演化路徑十分不同於中國社會。例如，我們從羅馬帝國後期流行的斯多亞學派的思想記錄，以奧勒留皇帝的日記為例，可以看出，對神和神定的世界秩序保持虔敬態度，這是獲取人生幸福的幾乎惟一重要的事情。
斯多亞學派對諸如哈奇森和斯密這樣的18世紀蘇格蘭啟蒙思想家產生了主導性的影響，顯著地反映在斯密的《道德情操論》論述中。斯密深切感受到人類的有限理性並對神的先定和諧秩序始終保持虔敬態度，以致他在《原富》的論述中，極少甚至從未想到要提出任何普遍主義命題。
他的全部陳述，都只局限於他的觀察和體驗。我們從斯密的生活經歷可以推測，他堅持這樣的文字風格，是因為他相信，只有創造了先定和諧秩序的神，才可能提出普遍主義命題。斯密指出，人，只可以「管窺」這一和諧秩序。這一虔敬態度，後來被哈耶克表述為一個基本命題：人類只可發現秩序。這一命題的意思是，人類不可狂妄地試圖發明秩序。
在「印度—歐羅巴」文化系統內，在現代社會之前的漫長時代里，精神生活曾是幸福感的重要來源。即便在現代西方社會，諸如克里希那穆提這樣的精神領袖，也依然主要從精神生活獲取幸福。筆者試圖描述精神生活這一維度的「幸福增加方向」的涵義，在極大方向那裡，就是「完全自足」的狀態。在這一狀態里，個體不再有向外求索的慾望，它完全滿足於那一精神境界。
一般而言，我們每一個人，在我們生活的社會裡的幸福，取決於這樣一種匹配過程：首先是個體因不能選擇出生而發生的偶然性，其次是社會因不能選擇路徑而發生的偶然性。這兩方面的偶然性，女性哲學家海勒(丸Heller)稱之為「雙重歷史性」。
請注意，歷史性和偶然性密切相關，而不是如唯物主義者常常宣傳的那樣，歷史與必然密切相關。筆者曾寫過一篇關於《黑天鵝》的相當長的書評。歷史為何由一連串偶然構成?我提供了一些晚近科學研究的論證。每一個人的幸福，取決於上述的偶然性之間的匹配過程。這一匹配過程遠比經濟學家研究的例如婚姻市場或勞動市場里的匹配過程更複雜，不過，這些過程是可以類比的。
一個普通人的生命演化路徑，典型地，自誕生開始，沿著物質生活的維度發展一段時間，然後轉入社會生活的維度，在物質和社會這一平面內的發展，越是後期，就越是伴隨著他的精神生活的發展，所以，我們可以想像幸福感的三維空間，每一個人的生活對應著一條軌跡，如圖1所示。一個人追求幸福的過程就是他與社會相互匹配的過程，由此而有的，就是這條生命軌跡，早期比較貼近「物的維度」，中期比較貼近「社會維度」，後期比較貼近「心的維度」，尤其是，如果他追隨某一位精神領袖，那麼他就可能激烈改變自己的人生路徑。
七、行為金融學基本問題
如「摘要」所述，這一基本問題是基於有限理性的金融資產預期定價問題。首先，它兼有經濟學特徵(定價問題)和行為學特徵(有限理性假設)。其次，它是金融學問題，因為這裡關注的定價是金融資產的定價。最後，它不僅關註定價而且關注「預期定價」，從而成為基本問題。
例如，讓我們想像，大部分基金經理預期上證指數會在4000點水平遭遇賣壓，這是一階預期。基於這一預期的理性選擇是在4000點之前賣出一部分股票，這是二階預期。基於二階預期的理性選擇是在更低的水平賣出自己的股票，這是三階預期。
如此推演，一個問題是，為什麼現實世界裡很少見到高於三階預期的行為?凱莫羅(C.Camerer)提供了一個解釋：參與競爭的多數人只具備有限理性，他們的決策通常只考慮二階預期或三階預期。那些最聰明的人或許曾有過高於三階的預期和決策，但由於他們是少數，假設市場權力均等，高階預期的決策必定會因虧損而被淘汰——因為權力均等的市場相當於競猜平均值的遊戲。
演化的結果，大多數市場參與者的二階預期或三階預期被市場確立為是「正確的」並引導市場參與者的未來決策。這也就是索羅斯原理：金融市場不僅可能扭曲真實經濟活動而且可能誘致真實經濟活動與扭曲了的市場信號相符合，從而導致更加扭曲的市場信號與經濟活動。這一原理，可用來解釋金融市場「泡沫」的發生和崩潰。
索羅斯是波普的學生，深受波普「開放社會」思想的影響，並為此撰寫了一系列文章——伴隨著他在中歐和東歐的一系列政治活動，主旨是批判日益僵化從而喪失了開放性思維方式(和生活方式)的資本主義社會——伴隨著的，是他在這些日益僵化的金融市場里的顛覆性投機活動。金融投機和思維開放，可能使索羅斯從資本家手中挽救資本主義社會。
究其實質，以金融衍生工具為載體的投機活動必須基於預期，而且往往必須基於對多數人高階預期的預期。為指導這樣的活動，古典金融學確立了下列四項知識模塊：(1)技術分析。(2)財務報告分析。(3)宏觀金融分析。(4)微觀金融分析。在這一基礎上發展起來的現代金融學，又增加了另外兩項知識模塊。(5)社會心理分析。(6)市場微結構分析。
預期定價是怎樣一個決策過程呢?大致而言，個體理性是記憶力和理解力的函數。記憶力隨年齡而下降，理解力隨年齡而增強，所以，個體的理性思考能力是一條「彩虹」形的曲線，在大約0——25歲的階段，記憶力佔主導而理解力較低。
古希臘人認為，青年人的理性思考能力隨理解力的增加而增加，在大約45歲時達到高峰。現代的觀察，在大約65歲達到高峰，然後，在大約90歲以後，記憶力降低至某一閾值，老年人的理性思考能力下降或(如果發生老年痴呆症)迅速下降。圖2顯示了這一過程：
個體理性有三重來源：
(1)習俗。這是一個遠比金融活動更緩慢的演化著的傳統，這些習俗也包括市場參與者的共同知識，例如以上述六項模塊為主體的金融學知識、經濟學和社會心理學等方面的知識。共同知識往往誘致共同的預期和高階預期。
(2)獨立探索。在金融市場里，這一探索尤其要包括研發部門的數據收集與分析工作。
(3)對成功決策的模仿。這一策略，因為節約了獨立探索的成本，對多數市場參與者來說，最具誘惑力。
不過，科學研究表明，在充滿不確定性的決策環境里，假設只有兩種生存策略——獨立探索和模仿成功，那麼，任一群體的平均生存概率，隨著模仿者在群體總人口中所佔比例的增加，先是增加，至某一閾值後，便迅速下降，甚至可導致人口崩潰(即群體的消亡)。
現在可以討論市場有效性假設的涵義。我們知道，弱有效性、半強有效性和強有效性，這些假設都是關於信息在個體之間不對稱分布的假設。市場機制的功能在於，任一完全私人的信息，只要可能帶來利潤(租)，就可能誘致信息持有者的套利活動。
市場機制的本質特徵是「允許套利」，這就等價於允許一部分市場參與者為了分享可獲利的私人信息而向私人信息的分享者付費。均衡，如前所述，等價於套利活動的終止。這就等價於一切可能獲利的私人信息已經完全共享了。圖3所示的，是一種最小信息的市場情境，這一情境的參與者，他們只知道一個點(對應著橫軸上的時間和縱軸上的資產價格)，以此為決策信息，可能形成的價格預期，不難劃分為三類——向上、向下和持平。
每一參與者將如何利用自己的私人信息來套利呢?根據前述「科學解釋」和「行為金融學」的知識模塊，我們知道，市場參與者可以利用技術分析或基礎分析從已經佔有的數據中獲取關於未來價格的信息。
來自基礎分析的信息，例如微觀金融層面的企業資產和經營狀況、會計和統計指標變動，和宏觀金融層面的政策與法律變動、國民經濟指標變動、國際關係重大事件……，這些數據分析，主旨不是要揭示已經發生的事情而是要預期將要發生的事情。
類似地，來自技術分析的信息，往往包含著遠比基礎分析更廣泛的社會、經濟、政治、歷史、文化等結構變化的難以量化的可能性。當我們不能以任何指標來描述潛藏著並決定了現象的因素時，我們的注意力只能集中於現象本身。筆者認為，這才是作為一種基於統計關係的理性化解釋的技術分析的實質。
諾貝爾經濟學獎獲得者威廉姆森(O.Williamson)曾將決策者面對的不確定性劃分為兩類：環境不確定性和行為不確定性。上述的數據分析方法，目的在於降低決策者在預期定價中面對的這兩類不確定性。
最後，理性的市場參與者還必須將他想像中的其他市場參與者的上述的決策行為，從個體的集結為群體的，藉助於例如「前景理論」或統稱為「決策與判斷」的各種理論，並在此基礎上形成二階的和三階的判斷。
以上的預期定價過程，從旁觀者角度看，是一個博弈過程。最終，仍是金融市場的競爭性和公平性產生「優勝劣汰」的結果。行為主體則據此修正自己在未來競爭中的決策與判斷。
結語
本文源於筆者在東北財經大學的一次公開演講，稍後做了大幅度的補充整理，儘管如此，筆者還是省略了大部分參考文獻。所余的主要參考文獻，應包括巴伯里斯和泰勒的綜述(N.Baberies and R.Thaler，2002，「a survey of behavioral finance」，已收入《行為經濟學與金融學手冊》)。
為要通過學術思想史的敘述引導出行為金融學的基本問題，本文必須討論的主題，如「引言」所述，實際上涵蓋了一個相當廣泛的學術領域。在這一意義上，本文未必不可以視為關於「社會與人生」主題的一系列命題。
私募工場ID：Funds-Works所載信息和資料均來源於公開渠道，對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，私募工場ID：Funds-Works所推送文章的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。一切與產品條款有關的信息均以產品合同為準。私募工場ID：Funds-Works不對任何人因使用私募工場ID：Funds-Works所推送文章/報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。
編者註：文中斯密的《原富》，即《國富論》。
來源：一瓣
※2017：量化投資的轉折之年
※中國式套利的輪迴
※行業研究框架及方法
※場外期權：衍生王國的明珠
※余永定：中國可能出現了嚴重的資本外逃
TAG:私募工場 |