外匯四季報：貶值壓力或升溫，但匯率韌性增強

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策略摘要

四季度潛在的幾個因素可能引發人民幣階段性的貶值壓力升溫。具體包括：1）年底購匯旺季疊加購匯鬆綁下購匯意願回暖帶來的購匯需求壓力上升。2）歐央行溫和收緊，美聯儲年內再度加息成行，美歐央行政策步調差帶來的階段性美元上行動力。3）特朗普政策推行釋放積極信號帶來的預期修復，推動「特朗普交易」的回暖。

不過，在外部美元受制於全球央行政策集體轉向而接近牛市末端的背景下，監管有效引導配合市場預期修復將助力存量結匯的釋放，美元兌人民幣匯率將表現得更具韌性。因此，預計2017年四季度美元兌人民幣匯率並不會出現類似於前兩年大幅貶值的狀況，整體波動範圍將大概率在6.55~6.75左右。節奏方面，內部重點關注「存量結匯」與「實需購匯」階段性強弱變化，重點關注外部歐、美央行貨幣政策預期變動情況。預計四季度後半段貶值壓力要高於前半段。策略方面，依然推薦投資者把握關鍵事件信號進行階段性趨勢操作。

內部環境：供求唱戲，監管護航

在人民幣內部環境方面，監管將繼續扮演「護航人」的角色，在監管的有效引導之下，市場預期改善為匯率雙向波動創造條件。考慮到監管直接入市干預可能性較小，外匯市場供求關係將在匯價形成中佔據主導。四季度購匯壓力的升溫將給人民幣帶來一定的貶值壓力，但預期改善下存量結匯需求的釋放保證再度出現類似前兩年持續大幅無序貶值的概率較低。與此同時，一旦匯率超調風險明顯上升，則需留意監管出面「踩剎車」的影響。

外部環境：歐美央行貨幣政策差仍是關鍵

在人民幣外部環境方面，整體上美元兌人民幣匯率仍將維持跟隨美元指數變動的態勢，影響節奏及力度仍主要取決於歐、美央行貨幣政策的步調差情況。若美聯儲年內第三次加息成行或者特朗普政策推行順利，則美元階段性上行將給予人民幣帶來一定的被動貶值壓力。不過，在全球央行政策轉向的大背景下，歐央行如期收緊仍將制約美元上行空間。

市場風險點：

1. 歐央行政策收緊力度超預期，歐元走強，施壓美元，則人民幣對美元匯率或將被動跟隨出現明顯升值。

2. 歐央行政策收緊力度不及預期，歐元大幅回落、美元被動升值將增強人民幣匯率的貶值壓力。

3. 美國爆發政治風險事件，美元大幅下挫，人民幣對美元或進一步打開升值空間。

4. 經濟數據表現不及預期，市場貶值預期重燃，資本流出速度加快，則人民幣貶值壓力將明顯加劇。

回顧我們在2017年半年報的觀點，我們認為2017年下半年，人民幣匯率內部環境向好再添砝碼。除了外匯供求關係進一步改善之外，監管積極引導匯率雙向波動也有助於改善市場情緒的順周期波動。外部環境給予人民幣的壓力將主要取決於歐、美央行貨幣政策的步調差情況。並判斷人民幣對美元匯率很可能是在雙向波動過程中逐漸化解市場「弱而不散」的貶值預期，波動範圍將在6.7-6.95之間。而從三季度人民幣匯率市場的表現來看，其運行邏輯基本符合我們的判斷，但升值幅度比我們預期的更為樂觀。我們認為其背後原因在於，其一，「歐強美弱」下美元超預期貶值；其二，監管有序引導下，外匯市場預期重塑，持續上行的匯價與外匯市場供求改善相互強化。

展望四季度，基於我們在2017年半年報中明確的新的影響人民幣對美元匯率走勢的三因素模型框架（即由前一日美元兌人民幣匯率收盤價反映的外匯市場供求、由一籃子貨幣反映的外部環境變化以及由逆周期因子反映的匯率政策意圖），我們判斷：其一，外匯市場供求將在匯價形成中扮演更為重要的角色。其二，監管將延續引導匯率雙向波動的操作思路，注重發揮市場供求自發調節匯價的作用，直接入市干預的可能性不大。其三，人民幣外部環境對匯率的影響節奏及力度仍主要取決於歐、美央行貨幣政策的步調差情況。

一、供求唱戲，監管護航

2017年四季度，在人民幣匯率內部環境方面，我們維持半年報中的判斷，即外匯市場供求將更趨平衡，監管亦將繼續貫徹引導匯率市場雙向波動的政策意圖。總體而言，更趨積極的內部因素將進一步增強美元兌人民幣匯率的韌性。

（一）階段性供求平衡變化的影響更加凸顯

我們判斷2017年四季度，外匯市場供求將在匯價形成中扮演更為重要的角色，購匯壓力或將有所升溫，但預期改善下存量結匯需求的釋放將在一定程度上緩解單邊壓力。

首先，我們判斷2017年四季度，外匯市場供求整體將繼續維持弱平衡狀態。其一，2016年11月以來，監管加強資本流動宏觀審慎管理，打擊非法資金流出的同時鼓勵資本流入，我國國際收支情況顯著改善。2017年上半年再度實現經常項目與資本項目「雙順差」。特別是「債券通」北上方向開通後，為境外資金主動或被動配置我國債券市場提供便利的同時，亦帶來一定規模的外匯資金流入。國際收支情況的改善為外匯市場供求整體維持弱平衡創造了條件。其二，結售匯市場供需結構亦出現向好趨勢。即期代客結售匯市場逆差持續收窄；遠期代客結售匯連續5個月維持凈結匯態勢，均反映結售匯市場更趨均衡特點。

第二，四季度購匯壓力或將升溫，但「存量結匯」的釋放將緩解單邊壓力。儘管外匯市場預期明顯改善，但考慮目前人民幣匯率還缺乏持續的升值基礎，企業和居民對於人民幣並未形成統一的升值預期。因此，在居民和企業「走出去」步伐加快帶來的實需購匯剛性約束下，配合央行在9月初對購匯政策鬆綁刺激市場購匯情緒，疊加年末傳統的購匯旺季，我們判斷四季度人民幣內部的購匯壓力或將有所升溫。不過，結合三季度的行情來看，在市場單邊貶值預期逐漸消散，匯價雙向波動愈加明顯的情況下，此前因單邊看貶人民幣而大量囤積在企業中的外匯存款將繼續釋放，「存量結匯」意願回暖將在一定程度上平衡外匯市場供求，緩和購匯升溫帶來的貶值壓力。

（二）監管延續引導雙向波動，但直接入市干預可能性不大

我們判斷2017年四季度，監管將延續引導匯率雙向波動的操作思路，注重發揮市場供求自發調節匯價的作用，直接入市干預的可能性不大。一方面，7月以來，在人民幣快速升值的背景下，匯率重估因素仍是外儲升值的主因，而外佔總量亦未跟隨匯價上行而出現明顯上漲，暗示央行並出手在公開市場上收走多餘的美元流動性。這反映出在人民幣單邊貶值預期開始轉變、匯價雙向波動格局初露的背景下，市場預期的分化使得央行直接通過公開市場增加或減少外匯供應的必要性下降。另一方面，在逆周期因子被引入中間價定價模型之後，央行調節市場順周期波動、防範匯率超調風險的靈活性增強。如在2017年8月11日和2017年9月8-11日，央行均藉助了中間價過濾機制來向市場傳達不希望人民幣過快升值的政策意圖，有效緩解了市場「升值恐慌」的形成。

在此背景下，我們可以得出兩點判斷：其一，監管的重點在防範匯率超調風險，因此，未來匯率市場再度出現「追漲殺跌」時需注意監管相關信號。其二，在央行引導匯價跟隨外匯供求清潔浮動的政策意圖下，監管直接入市干預可能性不大，因此，未來外匯市場供求關係將在匯價形成中扮演越來越重要的角色。

綜上所述，在人民幣內部環境方面，監管將繼續扮演「護航人」的角色，在監管的有效引導之下，市場預期改善為匯率雙向波動創造條件。考慮到監管直接入市干預可能性較小，外匯市場供求關係將在匯價形成中佔據主導。四季度購匯壓力的升溫將給人民幣帶來一定的貶值壓力，但預期改善下存量結匯需求的釋放保證再度出現類似前兩年持續大幅無序貶值的概率較低。與此同時，一旦匯率超調風險明顯上升，則需留意監管出面「踩剎車」的影響。

二、歐美央行貨幣政策差仍是關鍵

（一）美聯儲縮表預期充分，若年內再度加息成行或將階段性提振美元

我們判斷，2017年四季度，美聯儲縮表對於美元的提振作用將較為有限，根據美聯儲9月議息會議的預測，如果年內美聯儲再度加息成行，或將階段性提振美元。

我們判斷縮表影響偏溫和的原因在於：其一，經過前期美聯儲官員與市場的頻頻溝通，市場對於縮表已經充分預期。美聯儲官員的講話也透露出其希望平和縮表對於市場帶來的衝擊。其二，初期縮表規模過小，對市場料不會構成過大威脅。按照每月60億美元國債、40億美元MBS計算來，2017年底美聯儲縮表規模在300億美元左右。而根據此前堪薩斯聯儲的計算規則來看，兩年內縮減6750亦美元等效於加息25個基點，2017年四季度美聯儲縮表規模尚小。因此，儘管縮表在中長期或將影響美國長債收益率，但短期對市場的衝擊不會太大。

我們判斷美聯儲年內是否再度加息或將成為四季度能否提振美元的關鍵因素之一，主要原因在於半年報中我們提出的市場和美聯儲之間預期差異仍未有效靠攏。一方面，持續低迷的美國通脹仍是制約「數據驅動」型的市場無法跟隨美聯儲的腳步的癥結。另一方面，美聯儲內部的鷹鴿分歧，部分官員關於在確認通脹有效回升前不會加息的言論使得市場對於美聯儲是否如期般堅定亦有所懷疑。在當前預期分歧仍存的背景下，聯儲官員或將在加息前通過頻繁與市場溝通方式來引導市場預期回歸。屆時如果美聯儲堅定第三次加息立場，則美元指數的階段上行或將給人民幣匯率帶來一定壓力。當然，如果通脹數據持續疲軟，導致美聯儲的預期有向市場預期靠攏的跡象，則人民幣面臨的外部壓力將明顯減輕。

（二）「特朗普交易」或將迎來預期修復窗口

「特朗普交易」的反轉是二季度到三季度美元下行的主要壓力之一。主要反映在兩個方面：其一，特朗普政策落地困難。其二，政治風險從歐洲向美國遷移。我們判斷2017年四季度，或將迎來「特朗普交易」的預期修復窗口，其能否有所起色是能否給予美元階段性上行動力的另一個關鍵因素。

目前來看，市場對於美國政治風險事件和特朗普政策推行困難等負面信息反應較為充分。悲觀情緒蔓延也帶來了持續幾個月的「逆特朗普交易」。在此背景下，預期向上的彈性要高於向下的彈性，特朗普方面任何積極的改變均有可能推動市場情緒修復，進而帶來「特朗普交易」的回暖。

而從政策推行本身來看， 9月25日稅改方案流出。9月27日共和黨正式公布稅改框架，大範圍降低家庭和企業稅負，擬將企業所得稅率降至20%。反映出醫改折戟之後，特朗普政府急需稅改落地來提振士氣。當然，參考此前醫改推行經驗，結合共和黨面臨內部嚴重分歧，特朗普政策推行仍面臨重重困難。

（三）歐央行縮減QE在即，懸念在於力度

2017年四季度，歐央行的動向仍是人民幣外部環境不確定性的重要因素。目前來看，其市場對於歐央行10月議息會議上宣布進一步縮減QE的預期較為充分，懸念主要在於縮減的力度如何。

2017年7月會議上，歐央行表示秋季將討論貨幣政策的調整問題。但在9月會議上，並沒有明確縮減QE的時間和方案。目前市場對於歐央行明年初縮減600億歐元的QE基本形成共識，但縮減規模及延長時長的懸念仍有待於10月議息會議的解答。

不過，考慮到年中市場已經經歷了對於歐央行退出QE預期逐漸形成、預期逐步統一，我們認為其對於歐元影響最為明顯的階段已經過去。未來在歐央行按部就班、不出現大幅超預期收緊政策的情況下，其對於市場影響和衝擊料小於年中。

綜上所述，在人民幣外部環境方面，整體上美元兌人民幣匯率仍將維持跟隨美元指數變動的態勢，影響節奏及力度仍主要取決於歐、美央行貨幣政策的步調差情況。若美聯儲年內第三次加息成行或者特朗普政策推行順利，則美元階段性上行將給予人民幣帶來一定的被動貶值壓力。不過，在全球央行政策轉向的大背景下，歐央行如期收緊仍將制約美元上行空間。

二、人民幣匯率展望及策略建議

（一）展望及策略：四季度貶值壓力或升溫，把握關鍵事件信號指引

總結前文，我們判斷，四季度潛在的幾個因素可能引發人民幣階段性的貶值壓力升溫。具體包括：1）年底購匯旺季疊加購匯鬆綁下購匯意願回暖帶來的購匯需求壓力上升。2）歐央行溫和地、按部就班地收緊，美聯儲年內再度加息成行，美歐央行政策步調差帶來的階段性美元上行動力。3）特朗普政策推行釋放積極信號帶來的預期修復，推動「特朗普交易」的回暖。

不過，在外部美元受制於全球央行政策集體轉向而接近牛市末端的背景下，監管有效引導配合市場預期修復將助力存量結匯的釋放，美元兌人民幣匯率將表現得更具韌性。因此，預計2017年四季度人民幣並不會出現類似於前兩年大幅貶值的狀況，預計2017年四季度，人民幣對美元匯率波動範圍大概率在6.55~6.75左右。

節奏方面，內部重點關注「存量結匯」與「實需購匯」階段性強弱變化，重點關注外部歐、美央行貨幣政策預期變動情況。預計四季度後半段貶值壓力要高於前半段。1）10月份，市場對於歐央行的緊縮預期配合十九大前人民幣匯率內生的穩定訴求或給人民幣匯率帶來一定支撐。2）歐央行10月議息會議之後到12月美聯儲議息會議前夕，市場表現將主要取決於歐、美央行在貨幣政策上的選擇情況。3）年底前，居民和企業購匯旺季下持續釋放的購匯需求亦將給人民幣匯率帶來壓力。4）同時，整個四季度需警惕在匯率市場因自我強化因素導致的脫離外部環境出現超調時監管出面「踩剎車」的影響。

策略方面，我們依然建議投資者維持半年報中提到的「信風揚帆」策略，把握關鍵事件的信號指引進行趨勢操作。重點關註上文提及的潛在的可能引發人民幣階段性貶值壓力升溫帶來的CUS多頭操作機會。