珀萊雅過會實錄：賭上傳統化妝品企業最後的自尊

作者@陳憲

前段時間，化妝品公司珀萊雅上會通過了。重點是，珀萊雅與嬌蘭佳人居然是表兄弟的親戚關係....八卦措不及防的出現在國慶上班的第一天，觀察君立刻振奮了，開始認真研究動輒上百的護膚品到底是什麼神仙水。

然而，看完招股書，觀察君現在只剩下驚奇了。這是一家把國內化妝品企業特性發揮到極致的公司：營收增長靠代言，市場開拓靠促銷。

從前往後看，宋仲基、鄭爽、唐嫣、大S、高圓圓、佟麗婭、章子怡，珀萊雅更新代言人的速度可謂與時俱進，且都是「帶貨」好手。就這樣，珀萊雅的營收連續兩年負增長。有限的業績下，盈利質量也一言難盡。

渠道品牌雙降，業績深陷泥潭

俗話說，不積跬步無以至千里，不積小流無以成江河。這句話用在珀萊雅身上再合適不過。

正是靠著二三線城市的日化專營店，珀萊雅一步步走到今天，擬上市公司的地位。也正是在這過程中，珀萊雅一步步的推高了銷售、管理、財務費用。最後，當所依賴的日化渠道漸漸失去推力，三費將成為壓迫珀萊雅的最後一根稻草。

觀察君有這樣的擔憂，並不是空穴來風。看一個公司，我們最關注的是賺不賺錢。首先來看幾組數據：2014-2016年，珀萊雅的營業收入分別為17.4億元、16.45億元、16.23億元，同比增速為-5.45%、-1.33%；毛利率為63.26%、63.80%、61.96%；凈利率為9.09%、8.74%、9.46%。

作為一個擬上市公司，珀萊雅業績停滯不前，毫無疑問會成為投資者的首要擔憂。再者，毛利率正常，凈利率卻低於同業20%的水平是怎麼回事？高達60%以上的毛利，竟然只有不到10%的凈利率？

別急，我們先回答第一個問題，珀萊雅如何遭遇了發展瓶頸。在我國，化妝品行業從商業模式上，著重考察的還是渠道和品牌。觀察君也將從這個兩個維度分析珀萊雅的營業收入。

2016年，我國前20大化妝品品牌中，歐美系、日韓系企業佔據大部席位。本土品牌只有五家進入，分別是上海上美（韓束）、上海百雀羚、伽藍集團（自然堂）、上海家化（佰草集）、雲南白藥。珀萊雅排名第23位，市場份額只有0.6%。

上面的榜單，基本能夠說明國內化妝品行業的現狀。完全競爭市場下，國內起步較晚的3800多家化妝品中小企業，大部分依靠主場優勢在打天下。

但在網購如此發達的今天，主場優勢有多大競爭力已經不好估量。珀萊雅方面數據顯示，電子商務模式對化妝品行業傳統線下銷售帶來了較大的衝擊。公司日化專營店及商場超市的營業額在不斷下降，日化專營店銷售佔比由66.82%下降到57.58%。專營店分銷商的數量從2014年的284家一度上升到306家，2017年上半年剩下230家。

電子商務的衝擊不止於此，應該說，以傳統線下銷售為主的化妝品企業都感到了危機。正在IPO排隊的丸美股份，以直銷起家，經銷壯大。日化店渠道貢獻營收佔比也由57.36%下降到48.21%。

丸美股份主營業務分渠道的收入

早些年，移動網路尚不發達，珀萊雅的日化品專營店也曾稱霸過二三線城市。到如今，珀萊雅期末日化品專營店的網點數量保持在2萬左右，依然是公司分銷渠道大頭。

與此同時，珀萊雅電子商務銷售額雖然沒有形成主要支撐，但成倍的增速還是較為可觀。這種時候，珀萊雅會順應潮流調整渠道布局嗎？答案是否定的。

根據珀萊雅的募資項目，主要是花6.32億元建設營銷網路。這個營銷網路建設又是什麼呢？其實就是更新一下現有的舊櫃檯，日化專營店櫃檯 10000 個，商場櫃檯 700 個，超市櫃檯 600 個。改造櫃檯就能拯救下滑的業績？這個觀察君不好說。只能說血緣是一個很神奇的東西，廣東嬌蘭佳人總裁李雙林與珀萊雅實際控制人侯軍呈是表兄弟關係。嬌蘭佳人做化妝品連鎖零售的，屬於傳統線下銷售，難道珀萊雅的執著來源於此？

而且，觀察君還注意到，在舊版的招股書中，珀萊雅在募資項目中信誓旦旦的表示要效仿韓國品牌悅詩風吟，在全國各大城市開設單品牌「悅芙媞」直營店150家。但在新版的招股書中，這一宏圖計劃居然被默默隱去了，悅芙媞的拓展模式也改為了加盟店的形式。

那這個單品牌的具體運營情況如何？到目前為止，觀察君還沒有看出特別的成效。

從去年6月開始，推廣已有一年的悅芙媞，目前直賣店有24家，加盟店8家。今年上半年直營渠道收入913.93萬元，占當期營收比為1.1%。更直觀的盈利數據是，與悅芙媞有關的子公司今年上半年凈利潤合計虧損4438.24萬元。

有意思的是，悅芙媞的不溫不火還不是個例。珀萊雅在2015年上半年曾大力推廣旗下另一品牌「優資萊」，失敗後不得不重新調整人員架構。除此之外，珀萊雅旗下還有「韓雅」、「悠雅」、「貓語玫瑰」等一系列品牌，但這些品牌加起來也就貢獻十分之一的營收。

觀察君這下算明白了，珀萊雅這是想複製上海家化的成功路徑啊。後者的產品包括佰草集、高夫、美加凈、啟初、六神、家安等品牌，走的是多品牌的路線。

但，不知是渠道還是產品又或者其他原因，珀萊雅其他品牌的運營情況不甚樂觀，營業收入2015年驟降1億多。這是否意味著公司多品牌戰略的失敗？我們無法判斷。最直接的結果是，珀萊雅缺乏新的業績支撐點，單靠珀萊雅一個品牌，公司營收瓶頸在所難免。

步步累高的三費成為最後的「暴擊」

在開頭，觀察君就說過，珀萊雅是一家把國內傳統化妝品企業特性做到極致的公司。同時，這也回答了上文的第二個問題，為什麼珀萊雅的凈利率這麼低？

一般情況下，消費類企業凈利率偏低，癥結往往在於銷售費用。高額的代言成本如果沒有帶來相應的收入，不小心就會侵蝕利潤。珀萊雅的代言人不僅都是大牌，而且換的勤快，銷售費用確實高。但如果只按套路走，那你就too young too simple了。

首先，我們可以把珀萊雅的利潤表細化一下，以2016年為例。主營業務成本38.04%，其中，原料佔10.4%，包裝及零星物料佔23.57%，直接人工及製造費用佔4.07%。刨去上述成本，公司毛利率為61.96%。在這基礎上，還要扣除期間費用，剩下的才能粗略算作企業賺得的利潤。

2016年，珀萊雅銷售費用率38.19%，管理費用率11.09%，財務費用率1.22%。上述期間費用率總共50.5%。簡單點說，假設珀萊雅有10元的營業收入，扣除生產成本4元，剩下6元還要支付運營的各項費用大約5元，這樣珀萊雅自己賺1元。

那問題出在哪裡呢？珀萊雅毛利率水平與同行業持平，那就只能是三費問題。有些時候，沒有對比就沒有傷害。把珀萊雅對標上海家化和丸美股份，數據顯示，不單單是銷售費用，珀萊雅的管理、財務費用均高出行業1%~2%。

由上表可知，如果單單是銷售費用率偏高，珀萊雅的凈利率還不至於到10%以下。可以推斷，在侵蝕利潤這件事上，管理費用、財務費用也出力不少。

2015年珀萊雅銷售費用率高出上海家化約8%。管理費用率雖然與上海家化持平，但高出丸美股份約5%。而財務費用方面，上海家化和丸美股份在零售業富裕的現金流支持下，均有利息收入流入。珀萊雅儘管經營性流入正常，但60%以上的資產負債率，使得公司每年需要償還的利息支出上千萬。

實際上，化妝品行業的銷售費用相較於其他行業偏高是事實，線下傳統的專櫃營銷也更依賴銷售人員及促銷活動。2016年上海家化邀請華晨宇代言六神、劉濤代言佰草集導致銷售費用進一步增加，同年凈利率也出現嚴重下滑。但是珀萊雅顯然沒有把握好分寸，盲目的把品牌建設等同於明星代言，重渠道輕研發，市場開拓靠促銷。這才導致三費同時增加，企業不堪重負。要知道，佰草集在2016年才第一次有了代言人。

而珀萊雅簽約宋仲基花費約2200萬，這些一次性付清的款項並沒有被計入銷售費用，而是資產化進入了長期待攤費用科目。這又是觀察君不得不提的一大bug，往期明星代言珀萊雅也是相同的會計處理。這一有爭議性的舉動同樣引起了發審委的關注，反饋意見要求珀萊雅說明將代言費列入長期待攤費用的依據。

我們再回到銷售費用，可以發現，2015年是珀萊雅關鍵一年。這一年明星代言一如既往佔據了銷售費用的一半，但職工薪酬顯著增加了約6千萬元，同比增長41.84%。2015年上半年，為了推廣優資萊品牌，珀萊雅商超促銷人員增加了1100 人左右。但這一年的品牌開拓是失敗的，2015年下半年公司開始對品牌銷售策略進行調整，部分經銷商退出。

經歷過一次教訓後，珀萊雅對於線下銷售渠道似乎並不死心。2016年開始推廣新品牌悅芙媞，公司銷售人員薪酬沒有明顯減少。有意思的是，同年公司進行了去中心化事業部架構調整，減少了管理人員50人左右。

接二連三的品牌推廣表現溫吞，讓觀察君不經擔憂，公司難道要依靠珀萊雅品牌維持未來的長期穩定？尤其是公司償債指標並不良好，流動比率、速動比率均低於1，遠低於行業水平，資產負債率約是同業的兩倍。

公司表示，這是由於花費超過8億元建造珀萊雅大廈。其中，包括3億元受讓一塊西湖區的土地。觀察君猜測，這或許也是珀萊雅品牌建設的一部分吧。畢竟，除了改造專櫃的項目，這也是一項需要動工的「形象」工程啊。

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