「G」態度：讓創業者真正讀懂投資條款的指南

編者按：本文來自於微信公眾號「 戈壁創投」（微信公眾號：gobivc），動點科技經授權發布。

本系列旨在對條款說明書進行闡明和解惑：對一些需要注意的術語進行解釋，同時給出一些應用實例和資源，來了解各個術語可能對業務產生的影響。

到目前為止，已經研究過了的投資經濟性術語 —— 首先是估值（valuation），然後是清算優先權（liquidation preference）和分配模式（waterfall）。如果你能夠弄懂這兩個領域，那麼你就能夠了解在投資和撤資時，投資者的資金分別具有怎樣的價值。

問題當然不僅限於此。術語表的絕大多數內容並不會涉及到經濟學問題，它討論的是企業在擁有投資者資金的情況下會有怎樣的運營方式，以及投資者如何運用工具來保護其投資組合。這些工具將在本系列後面的幾篇文章中進行討論，本文將從發行新股的相關保護開始。

術語

估值較低的一次融資（Down round）——對公司的估值低於之前估值的新一輪融資

對賭協議（Ratchet）——一項旨在保護投資者免受「估值較低的一次融資」所產生的稀釋效應的條款

按比例（Pro rata，形容詞詞義時）——「按比例」，通常是指將某種東西以各股東持股比例為準在股東之間進行分割

比例（Pro rata，名詞詞義時）——基本指發行新股時股東所佔的比例

當你開始討論新一輪投資時，你的投資者可能會談到他們是否會拿到他的比例，意思就是是否要認購你為他們預留的那一部分。

在本系列中，我們選取的是以下例子：你的公司投資前估值為 2000 萬美元，投資人投資 500 萬美元，拿到公司 20%的股本。顯然，這對於作為創始人的你和你所創立的公司而言具有很重要的意義，而對投資者來說也同樣重要。

即使是大型機構，他們能夠做出的投資也有限；有些投資能夠獲利，有些會或多或少地持平，有的則會失敗。投資者會針對投資組合的表現制定相關策略，以使該組合產生理想回報。該策略的一個關鍵部分便是發生「清償事件」（Liquidity Event）或者說「退出」時投資人擁有的公司百分比。

對獲利項目追加投入

我們首先來討論下積極的情況。公司表現良好，之後你希望融資 1500 萬美元，公司投資前估值為 6000 萬美元。

此時，公司以及投資者所持股份的價值都遠遠超過了他最初投資時的價值，投資者有望在退出時獲得豐厚的回報。作為其整體投資組合策略的一部分，投資者很可能希望能夠盡量多投入一些。

你的首輪融資條款說明書可能會規定，公司發行更多股票時，必須首先向投資者提供其按比例應當持有的股份額，然後才能向其他人銷售。這可能會被描述為「股票發行優先購買權」，或被稱為「後續投資」、「增發」或僅僅是「按比例」。

在這種情況下，你必須讓投資者有機會再投入 300 萬美元（即總金額的 20％），以便其能夠保持自己在公司 20％的股權。然後我們快進到涉及總額為 2 億美元的投資退出：你的投資者將拿到 4000 萬美元，去掉投資的 800 萬美元，利潤達 3200 萬美元。

估計大家都只注意到了創始人的退出收益 1.28 億美元吧。

如果投資者在第二輪融資中不參與投資，雖然他的股份數量保持不變，但其所有權比例卻會下降（他被 「 稀釋 」 了），相應地，他的退出收益的份額也會降低。

在這種情況下，從 20％到 16％的稀釋會讓你的投資者夜晚含淚入夢，因為此時他的總退出收益為 3200 萬美元，去掉投資的 500 萬美元，只賺了 2700 萬美元。

時間也同樣會影響投資是否成功 —— 投資一年之後和十年之後退出的成功性就有很大的差異。

為了簡單起見，在我們所有的銷售計算中，我們假設投資者擁有 1 倍的不參與分配清算優先權（Non-Participating Liquidation Preference）—— 因此它會進行兌換 —— 或者根本沒有優先權。

決策，決策

但是投資者並不是總會按比例認購增發股票。他們可能不認同市場對你公司的估值，或者當時沒有可用的現金。雖然這種情況只佔少數，但有些投資者只會參與首輪融資，從不跟進。

同樣值得注意的是，不按比例進行認購會產生更好的「回報率」，因為投資者的投入較少——如果他不跟進，最終退出時收回的資金將達到所投資金的 6.4 倍，而跟進投資的話就只能達到的 5 倍。如果基於每筆投資的回報率來判斷投資成果，這就能夠解釋他們為什麼不投入額外資本。

不過，通常情況下，投資者考慮的是整個投資組合中的總投入與總產出之比，因為對成功的投資項目進行跟進可以產生最高的資金收益，所以這就成了「標準」策略。

因此，「按比例」通常被認為是標準條款，幾乎總是出現在條款說明書中。

主題延伸

有時，條款說明書會賦予投資者「超額認購」（overapply）的權利，即有權以超出其比例的份額認購新發行的股票。

這種情況可以被稱為「超額比例」（super pro rata），常見於所有股東（而不僅僅是投資者）都擁有本項選擇權的情況——當然，投資者通常是擁有財政資源來行使該項權利的一方。

為了簡單起見，在這些文章中，我們總是假設在你的首輪融資中只存在一位投資者。如果有多位投資者，則可能會存在這樣一種情況，即多數或絕大多數的投資者有權代表所有人放棄「按比例」認購的權利，這一點可能會非常有用，我們將在下面探討其中的原因。

「購買參與權」（pay to play）一詞的使用方式有很多種，但它通常表示，如果一位投資者不按比例認購新股，他將會失去一些權利——可能是失去某次估值較低的融資引發的對賭協議所帶來的利益，也可能是自此之後失去公司內所有針對投資者的特定權利。

所以，在投資者的條款說明書草案中很少見到此類術語也就絲毫不足為奇了；如果投資者享有按比例認購處於上漲趨勢的股份和反稀釋保護等權益，創始人可能也會提一些相關要求。

估值較低的一次融資和對賭協議

如果公司走勢不好，要進行一次估值較低的融資，情況又如何呢？我們假設公司需要進行一輪 200 萬美元的緊急融資，公司投資前估值為 1300 萬美元。

按照我們前述的討論，如果原始投資者按比例認購新股，那麼他可以保持其 20%的股權，但投資後他的股份價值將只有 300 萬美元，而其投資總額為 540 萬美元。就其本身而言，按比例認購的權利可以保護投資者的股份免於受到稀釋（保持在 20 %），但卻無法保護其投資價值被稀釋。因此，投資條款說明書可能會包含一項反稀釋保護，或稱「對賭協議」。

對賭協議的概念是，隨著公司估值的降低，為了保護投資者的價值，投資者的所有權百分比必須相應提高。這通常涉及到給予投資者額外的股份，或者，如果其現有股份可以轉換，則提高股份轉換為普通股的比率。無論哪種方式，額外股份的計算都非常重要，因為這有可能導致創始人的股權遭受嚴重稀釋。

最符合投資者利益的計算方法是「完全對賭協議法」（full ratchet，又稱完全棘輪條款）。這種方法會給予投資者額外的股份，其結果等同於投資者的整體投資基於估值較低的一次融資的價格進行。

另一種方法是「加權平均」（weighted average）計演算法，這種方法以公司的總股本來考慮估值較低一次融資的規模，併產生一個新的每股價格，數額位於原始投資者支付的價格和估值較低一次融資之後的價格之間。

加權平均計演算法可以是「廣義」加權平均，這意味著期權、認股權證、可轉換證券等各種股份均將被納入股本計算中；否則，則為「狹義」加權平均。

在我們的例子中，估值較低的一次融資規模相對較小，因此，我們的加權平均計演算法結果嚴重傾向於有利於創始人的一方。廣義和狹義的加權平均計演算法之間的差異很小——在廣義計演算法中唯一計入的額外股份是 6%員工持股計劃（ESOP）下的股份。

這張圖是不是比那張產生 1.28 億美元收益的圖要無趣的多？

注意：創始人和員工持股計劃的股權被稀釋得最嚴重，但即使如此，這也遠遠不算是對投資者的完美保護。

儘管採用了完全對賭協議法，公司的貶值仍然意味著投資者損失了約 15% 的現金投資。在加權平均計演算法中，下降比例約為 45 %，而在沒有保護的情況下下降幅度為 48%。

這些保護措施能夠起到緩衝效果，但無法完全規避衝擊。

投資者關係緊張

「按比例」和對賭協議權利可能會在第二輪融資中造成公司與新投資者之間的緊張關係，因此你需要對其進行管理。

例如，在第一張表中，我們假設如果原始投資者決定按比例認購新股，那麼新投資者將只能接受自己得到 16 %而不是 20%的股權這一情況。而使用超額比例的權利，原始投資者可以在新一輪融資中購入任何數量的股份，實際上基本決定了新投資者的持股規模。

問題是，為了使投資退出對其現金總額具有實質性意義，並且具有足夠的影響力來保護自己的投資，投資者的投資組合策略需要擁有足夠多的股份。如果「按比例」的規則得到完全執行，新進入的投資者可能會覺得公司提供的股份不能滿足其投資策略的要求。如果在公司第二輪融資中有多個新投資者分散股權，就很有可能會出現這種情況。

創始人可能能夠接受更多的稀釋，以使新投資者獲得所需的股權份額，但是，所有的投資者都需要能夠感覺到公司有足夠的股權，用以激勵創始人團隊把公司帶向成功，以使投資者能夠成功退出，所以創始人的股權稀釋不可過於嚴重。

如果原始投資者採用對賭協議法，問題只會更嚴重。在上面所示的反稀釋完全對賭協議法的情況下，創始人團隊股權在兩輪融資之後下降到了 54％。取決於創始人團隊中的人數，這可能已經低於投資者認為保證團隊中每個人被激勵所需的數值。

如果「原始投資者」其實是一個集團，其中 1 到 2 個主要投資者可以代表整個集團放棄按比例認購權或對賭協議權，將會有很大助益。這樣的話，在公司的下一輪融資中，就有可能在新投資者與原始投資者的優先權之間達成妥協，而無須去逐個考慮每位原始投資者的優先權。

如果某個投資者在首輪融資中只佔到很小比例，卻堅持連主要投資者都已經同意做出妥協的權利，而最終導致交易的延遲，新投資者必定更容易失去耐心。

結語

本指南並不是特別詳盡，我們沒有觸及技術性問題，例如確保期權計劃不在比例配額範圍以內，同時也未觸及對賭協議這樣的問題。

本系列文章的目的是討論一些大的商業問題。作為擁有這些權利的公司創始人，需要關注的點是：它們將決定你的股權結構表（cap table）如何隨著時間的推移而變化，並將在下一輪融資時賦予原始資者巨大的槓桿作用。

此外還應注意，我們在討論時處理的都是一些比較簡單的情況——兩輪投資，時間和估值都比較接近。因此，其中的數字看起來可能並不特別具有戲劇性；我們的理念是讓你了解這些概念，然後你可以自己針對多輪融資和不同增長階段的更為複雜的場景進行建模。

今天你讓出了條款說明書中的一些權利，那麼將來你就必須受其約束，按照相關規定來處理未來的交易——事先了解這些條款將有助於武裝你，把控今後事情的走向。

本文由戈壁創投編譯，原文載於 https://www.startupgrind.com/blog/investment-termsheet-pro-rata-and-ratchet

本文 「G」態度：讓創業者真正讀懂投資條款的指南來自動點科技.

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