如何不錯過投到下一個「騰訊」或「阿里巴巴」的機會？

編者按：本文來自微信公眾號「筆記俠」，作者錢中華，36氪經授權發布。

一、資產價值評估的本質

投資決策里最關鍵的就是估值環節，下面來分析一下：估值的邏輯以及各種簡化的估值方法。

1.建DCF模型進行估值

估值的本質是未來現金流的貼現，就是DCF模型（Discounted Cashflow Model：DCF模型現金流折現模型，簡稱DCF模型，是公司財務和投資學領域應用最廣泛的定價模型之一）。

假定這個資產市場的買賣是完全平衡的：市場有充足的資產供應，也有充足的資金來購買優質資產。那麼在這樣一個均衡的市場下，這個資產的價值就完全取決於未來現金流的貼現，就是所謂的DCF模型。

各家投行分析員工的基本功就是建DCF模型進行估值，如高盛、摩根士丹利這些公司。

對於根本不知道有沒有未來的早期的項目，該怎麼估值呢？

當然還沒有辦法進行估值。但一個很重要的考量是：未來的市場空間要足夠大，行業集中度足夠高。如果你投的又是一個頭部公司，那估值就可以有放寬、放大的趨勢。

假如十幾年前我們遇到了騰訊，那麼投資條款就松一點。因為它是一個天然壟斷型的平台，市場空間特別大。騰訊上市後股票又漲了五六百倍。

換句話說，騰訊上市後，如果我們買了它的股票，再加上槓桿作用，那我們就是著名的投資家了。

高盛曾經拿了阿里巴巴30%到40%的股份，但後來基本都賣光了，賺了大概兩三倍。事後證明，如果他們一分錢都不賣，最近這十年阿里這一單能給他們的，就可以什麼項目都不用做。

2.三種商業模式

商業模式對公司的估值有很大的影響，3P模型指的是三種類型的公司：

第一種：Product，所謂的單產品公司。

第二種：Portfolio，有一組產品的公司。

第三種: Platform，服務平台型公司。

第一種，單產品公司。

一個只有一款遊戲、一部電影、一部IP的公司就是單產品公司。這種公司有價值，但資本估值不高。

沒法用DCF的時候，就要用一些其它的便捷方法。單產品公司的PE倍數（市盈率）是3～5倍。就遊戲、電影產品來講，其產品壽命周期多的兩三年，短的幾個月。現在的產品公司被人遺忘得很快。

單產品公司還有一個經典案例。曾經紅得發紫的開心網就是標準的單產品公司，就一個產品開心網。當時如日中天，但現在沒人提了。

只從資本的角度來講，單產品的公司是讓人不放心的公司。單產品公司來得快、去得快。

第二種，有產品組的公司。

最經典的是華誼兄弟，是多產品組合，它手裡有一組公司。如果說，單產品公司的收入像一座正態分布的小山，多產品公司就是N個周期不同的小山的疊加。

這種公司的營收利潤是可持續的，甚至好產品很可能可以往上走。我覺得這樣的公司估值可以估到5～10倍。

第三種，平台型公司。

騰訊、阿里巴巴、螞蟻金服等都屬於平台型的公司，這種公司估到15倍、30倍都是對的。

我跟蹤了騰訊最近十多年的平均股價，股值倍數在30到50倍之間。股價到了50倍的時候就跌一跌，到了30倍的時候就漲一漲。它的PE倍數可以給得高的原因，除了因為是平台型的公司，還因為是龍頭企業，增長穩定。

平台型公司相對來說是比較安全的，一旦它們衝破了閥值就進入了良性的、健康的發展階段。

如騰訊、阿里，簡直勢如破竹，像這樣的公司的估值差異是很明顯的，大家一定要給予重視。

所以投資的時候不光要看KPI、PE倍數，還要看商業模型。

二、簡化的估值方法

1.PE估值（PE估值法是使用最廣泛的估值方法，PE即市盈率。PE=P/E=股價/每股收益）。

通常來講，如果一個公司，凈利潤相對穩定，同時每年的營收和凈利潤差異不在百分之幾十，用PE法比較合理。

PE估值法實際上是DCF的變形和簡化。如果一個公司的成長性波動比較大，通常應該用PEG（PEG指標市盈率相對盈利增長比率）這個指標，估值更加準確地反映。

也就是說，假定購買的資產的凈利潤每年不變的情況下，可以十年回收，那麼這個估值基本上就是穩定收益型的，近似是固收的一個產品。

2.PB估值（市凈率PB=股價/每股凈資產）。

有的公司不是以經營現金流為核心，最經典的就是房地產行業，對這種成熟型的業務，公司的營收不是那麼穩定。如果公司沒有現金流怎麼辦？

比如說，我現在手裡面有一百套房，但我不賣，明年還是一百套房，後年還是一百套房。這三年我沒有現金流，請問怎麼估值呢？用PB估值，你的資產價格就是凈資產。

3.PS估值（PS值是股票估值中的一種方式，叫做市效率估值法=總市值/銷售額）。

PS估值適合什麼呢？早期商業模式還不成型、沒盈利的公司，就用PS來表達對資產價格的刻畫。

對於創新型、萌發的風口行業的一些頭部公司，用PS估值都能達到5-10倍甚至20倍。

京東早期沒有利潤，資本價值也很高，又是平台型公司。就適合用PS估值法來估值。

PE、PS、PB這一類估值模型就是對DCF模型的變體。還有一類是按照財務的一些基本原理，所謂的重置成本法和可比資產價格法。

4.重置成本法

有一些公司有很重的歷史成本和歷史包袱，因此報價不肯降下來，但仔細想想公司今天所取得的成就，歷史成本是不經濟的。

舉個例子，假定某公司的業務是一款閱讀APP，它收了一百個IP放在微信公眾號上進行傳播，走過很多彎路，最後發現在微博上傳播比較成功。但如果不走彎路，直接在微博開號進行傳播，花的錢就會少很多。

碰到這種情況，要如何應對？

投資人:就投資人的角度來講有好多辦法。比方說，創業者重新開的公司股份給你多一點；或者少花錢投一個新公司。

原項目方:原項目來講也要對自己的資產估值有個清醒冷靜的認識。歷史上走的彎路屬於個體差異，是個體成本不好，但是市場的平均成本已經大幅下降。

資本市場有的是這樣，做早了有可能也不對，因為早了就有用戶紅利，但如果不具有壟斷性的話，早期的用戶紅利很快就會被稀釋。比如，你們再喜歡《戰狼》這部電影，也不可能天天去看。

重置成本法告誡你，對某些資產價值要冷靜，你要撕開它歷史成本價值的很多迷霧，有相當多的歷史成本是沒有用的。

資本市場就是應該這樣，不應該給不正當、不經濟、不科學的歷史成本買單。

經濟學家、投資家就是做資源優化的，配置的目的就是要把合適的資本給合適的項目，不去背負不應該背負的東西。

5.可比資產價格估值模型

可比資產價格就是市場同類資產關鍵的一些比率。

比如說，投一個相關的公司，尤其是上市公司，中後期可以通過市場里公開的資產價格來進行比較。

比如說某個方面全球有十家公司，把它們的銷售額、客戶數、凈利潤數、市場佔有率全部排一下，然後找到你投的公司在這裡面排名最接近哪個，最後找到一個敏感點進行估值，這就是可比資產價值估值。

6.行業資產係數法

行業資產係數法的重點是：按照KPI，或者按照銷售額，或者凈利潤作為指標。

通常來講有一個顯著性的、最相關的指標，這個指標和資產估值有係數關係，通過兩三個指標係數關係進行校準。

7.基金公允價值法

基金公允價值估值是一個基金在內部核算投資項目資產價值的時候採取的辦法，簡單來講就是你投資的一個項目在公司帳投資原值。

假定你是一個基金公司，你投了一大堆這種資產，兩年內沒有再融資、沒有公司重大經營的優良或疲弱，那你就按照投資原值估值進行上賬、進行計算、測算，那麼如果公司進行了再融資，按新一輪的融資股指上漲，這就是基金供應價值的估值方法。

這些都是一些比較傳統的、常用的估值方法。

三、估值調整的加減分事項

1.行業市場因素

市場因素對公司資產價值估值有很多的調整。

第一，判斷該公司進入的是新興市場還是成熟市場。

一個特別早的資產價值評估，相對來講可以松一點，因為市場有給它足夠的容錯空間。

例如，科大訊飛剛進入市場的時候，沒人知道這個語音是幹什麼的，但是今天市場里其它同類型的語音公司估值就沒有那麼高。科大訊飛走過很多彎路，但是它現在運行地很好。所以，進入市場是早還是晚，估值有很大區別。

這就是很多投資人都把自己的投資周期提前的原因。

第二，要善於識別偽市場。

什麼是偽市場？

真正的創新市場有很多偽市場。比如，從某種意義上講頁游就是個偽市場，只有兩三年的行情，迅速被手游和最新的H5遊戲取代了，這是個偽市場。

投資泡沫帶來的市場也有很多偽市場。很多人用O2O是因為有補貼，一旦沒補貼就不用了。這也有偽市場的成分。

不同的偽市場要進行認真分析。有的時候看到公司財務很好，公司的經營活躍用戶數度很好，但這個市場是泡沫吹起來的，很快就會消亡。這個時候如果你按照這個階段的財務數據進行估值，對它的市場發展趨勢就是缺少遠見的。

偽市場層出不窮，大家要善於識別。

2.商業計劃因素

第一，判斷所投公司是頭部公司還是10名開外？

對頭部公司的估值，可以相對寬鬆一些。

第二，評估公司的綜合創始人；以及公司是否有BAT、TMD的股東？

如果有機會給張小龍、江南春這樣的創始人投資，就會很讓人放心。

所以公司創始人的能力、公司核心股東的能力、還有整個公司團隊的整齊度等，都是很關鍵的因素。

第三，評估公司的能力是否覆蓋完整、全面？

比如一個公司是做人工智慧的，為了強調公司的價格就強調是技術性的公司，但是卻沒有技術公司該有的技術人才。我們肯定不敢給這個公司估值，除非極其便宜。

3.盡職調查因素

是否公司高管存在潛在的堅持投入不夠、財務管理不善、潛在的法律稅務的瑕疵、合同專利商標有爭議、是A股架構還是VIE架構（股票的架構），這些東西對公司的估值都有影響。

如果該公司是一個處於IPO的A股價格，估值就給得高一點。如果是一個遙遙無期的VIE，還沒做好相關的審計，估值就給得低一點。

盡職調查也是不斷地給公司加分、減分的過程。

如果該公司的第一個投資人就是世界知名的投資機構，那麼相對來講公司每年的財報審計可信度會高一點；如果公司的估值是可轉債的，估值就稍微貴一點，如果估值不對賭，沒有回收條款，就會便宜。

估值不是一個獨立的事情，而是一組條款里的其中一個。雖然它很關鍵，但不是唯一的，要通過綜合的來看。

4.投資條款因素

如果公司的估值是可轉債的，估值稍微貴一點；如果這個公司的估值不對賭，沒有回收條款，就會便宜。有回收條款，雖然貴一點但安全。

如果有董事席位，有一票否決權，估值略微貴點也可以，因為公司有重大的不利情況，還可以行使股東和董事的權利來干預公司以保護自己的利益。

還有優先股返息。如果優先股中你是優先，那估值略貴一點，也可以忍受的。因為你可以優先受償。

如果你要反稀釋條款（反稀釋條款也稱反股權攤薄協議，是用於優先股協議中的一個條款，是指在目標公司進行後續項目融資或者定向增發過程中，私募投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而採取的措施），就是說在新的一輪投資里不會把你的股份稀釋，這些對你的估值有很大的影響。

5.綜合評估因素

比方說，擬上市公司今年要保殼，那今年就需要1000萬的凈利潤，這時候過一年你要把這1000萬的凈利潤的併購機會拿下來。所以，有的時候投資是心理戰。

如果他特別想買，你可以賣貴一點；他特別想賣，你就可以買便宜一點。雙方之間存在博弈。

聯想當年PC的生意做得特別好、手機業務不賺錢的時候，就斷然把手機業務賣掉了。兩三年以後，突然發現手機是中國所有的消費電子類增長最好的一個業務板塊，就又把手機業務買回來了。

移動晶元等行業，實際上涉及的是專利大戰。

如果一個公司，尤其是世界頂級公司像諾基亞，突然之間垮掉的時候，通過現金流或凈資產看公司的經營都是不行的。公司還有無形資產，有很多的專利IP授權很值錢。所以估值是可以不斷地變化和調整的。

案例.今日頭條投資機會

今日頭條曾經估值超過一百億美金。在它剛剛幾千萬美金的時候我沒投，為什麼呢？因為估值的問題。

我準備投之前，公司的營收大概在800-1200萬人民幣之間，估值上一輪是8000多萬美金，我報了一個特細的價1.5億。後來天使投資人張一鳴說別人報價4億美金，要求我漲一點。

當時的今日頭條憑什麼在投前值4億美金呢？張一鳴開玩笑說，公司當時4000萬活躍用戶，一個用戶一百塊，所以就是4億美金。

如果對整個互聯網有足夠了解的話，2003年曾經有過的互聯網的投資泡沫當時就是這麼布置的。當時美菱公司的投資，一個用戶一萬塊美金就是它的估值路徑。

今日頭條就是個例子，你要把整個行業的發展趨勢、張一鳴本人的創業經歷、這個公司背後強大的政府支持和知識產權上的聰明的做法、團隊的歷史創業經驗這些東西，統統加起來綜合判斷。

最後總結一下。

第一，資產價值核心還是買賣雙方的事，沒有一個絕對公平的價值存在。

第二，估值的基本邏輯還是傳統的財務模型。

未來現金流的貼現，或同時用未來現金流的貼現針對財務上資產的一些特徵進行一些簡化處理，如PB、PS、PE重置成本、供應價值、還有市場的同類資產的係數等等這些方式來探索。

同時還要真正地理解資產價值，因為資產權是非標，不是標準產品，比如債券、保險等標準產品可以計算所有的資產。

但是對於存在產品商業技術、市場化專利、歷史各種各樣綜合因素的非標產品，要從各種各樣的市場因素進行估值，才能相對準確接近一個資產的真實價值。

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