中國經濟發展有所變化，央行已發布相關數據
9月30日，季末最後一天，很多人已經開始美好假期，市場成交清淡，除了資金掀起一些波瀾，一切似乎平淡無奇，央行在長假之前發布2017年三季度貨幣政策例會的公告或許是不希望引起大家太多的關注，又或許是給大家更多的消化時間。
貨幣政策例會的公告往往不會引發太多的關注，因為它總是千篇一律，其語言體系也是十分官方、四平八穩，看不出所以然來。但是三季度的貨幣政策例會公告出現一些值得玩味的變化，這些變化可能對市場運行產生較為重要的影響。央行對短期貨幣市場的把控已經爐火純青，而長期利率的發展則取決於央行對市場機構的預期引導。從貨幣政策例會的公告看，央行對宏觀經濟形勢的運行的總體看法發生了很大的變化，過於平坦的曲線預期將在四季度結束，陡峭化可能成為一個高概率事件。
經濟從「總體平穩」變成「穩中向好」
縱觀近幾年以來的貨幣政策例會公告，對經濟形勢的總體判斷的表述，央行一直是認為：「經濟金融運行總體平穩，但形勢的錯綜複雜不可低估」(自2015年一季度至2017年二季度);直至2017年二季度的貨幣政策例會「經濟金融運行總體平穩，但面臨的形勢錯綜複雜。」對形勢的判斷從「不可低估」發展為「形勢錯綜複雜」，顯示對經濟運行的擾動因素央行判斷有所好轉，直至2017年三季度的貨幣政策例會，可以觀察到人民銀行對經濟形勢的基調發生了較大的變化，從「經濟金融運行總體平穩，但面臨的形勢錯綜複雜。」變成了「經濟金融運行穩中向好，但面臨的形勢錯綜複雜。」，也就是說人民銀行對經濟基本面的看法從平穩發展為「穩中向好」。
怎麼理解經濟「穩中向好」的表述?負責中國宏觀經濟調控核心職能的發展改革委官員曾經專門有過解釋。2015年時任國家發展改革委員會李朴民秘書長就指出：「穩中向好是對中國經濟發展趨勢的基本判斷，意味著中國經濟經過轉型陣痛，目前向好勢頭已經顯現。」秘書長指出：僅從規模以上工業增加值增速來看，最近連續3個月，這一指標持續回升，從4月份的5.9%、5月份的6.1%，回升到6月份的6.8%。其它指標，如固定資產投資5、6月份連續兩個月回升，社會消費品零售總額5月份實際增長10.2%，6月份實際增長10.6%，分別比上個月提高0.3和0.4個百分點，也是連續兩個月回升。這些數據都佐證了當前經濟「穩中向好」的判斷。」因此對「穩中向好」的一個直觀理解是經濟形勢從環比上來看，出現了回升的積極跡象。2017年1-2季度GDP同比數據維持在6.9%的位置，二季度GDP環比為1.7%，如果判斷經濟環比回升，從環比折年率來看，三季度GDP實際增速可能會突破7%，而同比數據向好的話可能意味著三季度GDP同比也在6.9-7%附近。而這僅僅是實際增速，名義GDP增速從PPI和CPI的走勢來看，三季度可能會明顯超過二季度的11.4%，回升到12%附近。不難想像，如果增長數據真的如此強勁，長期利率的預期要發生怎樣的變化。
「穩中向好」會不會是指經濟結構優化?在官方的話語體系裡面，涉及到經濟結構優化和轉型一般的表述為「穩中有進」，如李朴民秘書長指出：「穩中有進是對中國經濟增長動力和民生改善的基本判斷，意味著中國經濟經過主動調整，目前新引擎開始轟鳴，民生繼續改善。」如更權威的表述：2017年10月4日發表在《求是》雜誌的評論文章《穩中向好的經濟形勢是怎麼來的》指出「『進』的重點是調整經濟結構和深化改革。」因此，「穩中向好」並不是著重強調經濟結構問題而是更偏重經濟增長速度。
既然提到了《求是》這篇評論性文章《穩中向好的經濟形勢是怎麼來的》，就不得不向大家提示一下文章的重要性，全文一是對經濟形勢做出來基本判斷：即「尤其是今年以來，我國經濟穩中向好的態勢更加明顯，呈現出增長平穩、就業向好、物價穩定、收入增加、結構優化的良好格局。」;二是對過去幾年的中國經濟的深刻分析、經濟戰略、路線、政策方針和趨勢做了系統總結，提綱挈領，承前啟後;三是在重要會議之前的表述時間來看，全文的論述也意味著成功的經驗後續將繼續堅持，特別是強調了「始終把促進社會公平正義、增進人民福祉作為改革的出發點和落腳點。」，社會的公平正義將成為增長考核的核心指標，這會牽涉到中央-地方、政府-市場、金融-實體、各社會群體的核心利益。
從「增強」到「提升」
觀察貨幣政策例會的公告，另外一個細微的變化是對下一階段貨幣政策的表述，這個變化其實是從2017年二季度就出現了。在談到深化金融體制改革的時候，人民銀行的表述從「增強金融運行效率和服務實體經濟能力」變成了「提升金融運行效率和服務實體經濟能力」。從「增強」到「提升」有什麼不同?這裡不去糾結於兩詞的語義區別，以事實來說話。二季度貨幣政策例會公布的時間為4月1日，一個月之後5月份初，銀監會推出一系列監管文件，拉開了強金融監管的序幕;保監會、證監會隨後也跟上，包括央行也加大了政治金融亂象的力度;2017年三季度繼續維持「提升」的表述，這意味著金融監管繼續強化將是大概率事件。
還有哪些潛在的監管政策會出現?從銀監會對銀行的檢查摸底進度來看，銀監會的整個措施和文件可能會露出水面;央行主導的統一資產管理辦法以及之前披露的債券交易管理辦法、證監會主導的一系列證券基金經營機構槓桿和債券交易的政策法規等等預計也會相繼出台;更為重要的是從近期各監管機構紀委的人事變動來看，金融監管與金融反腐的同時深入推進將是未來一段時間金融系統改革發展的主旋律。
穩健中性的貨幣政策基調未變
三季度貨幣政策例會中維持穩健中性的基調不變。去年12月中央經濟工作會議已明確穩健中性的貨幣政策基調，去年四季度例會指出「繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重鬆緊適度保持中性」，從今年一季度開始，例會強調「實施好穩健中性的貨幣政策」，此後未再做出改變，表明維持貨幣市場不松不緊基調的決心堅定。繼續「綜合運用多種貨幣政策工具，維護流動性基本穩定」，意味著貨幣政策的實施更加註重全面調控。
9月30日，央行宣布對普惠金融領域實施定向降准，對500萬以下小微企業貸款、個體與小微企業及農戶經營性貸款等領域貸款達到一定比例的商業銀行分別降低0.5%和1.5%的法定準備金率。有分析認為這標誌著央行貨幣政策開始邊際轉松，後續寬鬆可期。事實上，本次降准並非新政，而是對原有定向降准政策的替代，而且標準有升有降，整體來看釋放流動性規模有限，據估算，在18年初實施時將釋放3000-5000億左右基礎貨幣，釋放貨幣金額低於市場預期。因此可見，此次定向降准並未給市場帶來充分流動性，也並不意味著央行將轉變貨幣政策。另一方面，央行再次強調「維護流動性基本穩定」，這從9月份央行的操作與貨幣市場實際運行情況也可見一斑。9月第一周，央行便重啟28天逆回購操作以及超額續作MLF ，以此維穩跨季資金面。但是全月來看，央行通過逆回購、MLF、財政投放等操作，疊加繳稅、政府債發行繳款等因素影響，市場資金維持緊平衡狀態，月末時跨季資金價格高達7%左右，但是整體來說市場資金充分，機構跨季無虞。
後期來看，資金仍以穩為主。隨著季末、考核因素消退，銀行將加大融出，節後流動性有望改善。但從三季度央行投放思路看，削峰填谷依然是主要手段，節後央行公開市場態度決定了資金面狀況;節前定向降准並不具備信號意義，大水漫灌的概率並不大。
貨幣政策例會能管多久?
歷史上看央行貨幣政策例會的公告對觀察未來一個季度的貨幣政策方向和舉措有前瞻意義嗎?我們回顧了自2009年以來的貨幣政策例會公告(央行公布最早的例會公告為2009年)發現貨幣政策例會對貨幣政策的前瞻性非常有效。
第一次出現較為明顯的變化是2009年四季度貨幣政策例會的表述，對經濟形勢的判斷從2009年三季度的「各項措施取得明顯成效」變成「經濟形勢總體向好」，貨幣政策前瞻從三季度的「繼續落實適度寬鬆的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性。」，變成「處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關係。繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性」。在表述發生變化之後，我們看到進入2009年四季第資金價格和債券收益率開始出現回升，而進入到2010年一季度代表貨幣政策方向的存款準備金率和存貸款利率開始確認收緊。
圖1：存款準備金率與存款基準利率
圖2：國債利率與7天回購利率
圖3：債券收益率與7天公開市場逆回購利率
第二次是2010年四季度央行貨幣政策例會的表述直接發生變化，2010年三季度貨幣政策前瞻表述還是「繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，增強調控的針對性和靈活性」而到了2010年四季度則變為「認真實施穩健的貨幣政策」;這個表述非常明確，正是確認進入貨幣緊縮周期，之後近一年時間，央行貨幣政策實施了從緊的貨幣政策，市場利率大幅上行。
第三次是2011年四季度。央行貨幣政策例會裡面在對經濟形勢的判斷較三季度出現了明顯變化，從「經濟繼續平穩較快發展，通脹壓力有所緩解但仍處在高位。」變成「金融運行繼續朝著宏觀調控預期方向發展，經濟增長和物價總體趨穩」;少了通脹壓力的表述;對海外經濟的判斷從「世界經濟繼續緩慢復甦，但面臨的風險因素仍然較多」變成了「世界經濟增長乏力，不穩定性不確定性上升」，對海外市場的判斷出現了完全不同的論述;貨幣政策基調雖然依然保持了穩健貨幣政策的表述，但是多了一句「根據形勢變化適時適度進行預調微調」，此後可以看到市場利率開始率先下行，2011年三季度也啟動了一輪大幅降息降準的貨幣寬鬆周期。
第四次是2013年二季度。經濟形勢的判斷從「穩定增長態勢」變成「總體平穩」，貨幣政策前瞻裡面保持了穩健貨幣政策，但是多了「用好增量，盤活存量」和「進一步推進利率市場化改革，更大程度發揮市場機制在資源配置中的基礎性作用」;強調了利率市場化和增量存量的控制。之後兩個季度大家都知道了，債券市場出現了「錢荒」，官方利率雖然沒有出現變動，但是市場化的利率出現了大幅飆升。
第五次是2015年一季度，在貨幣政策前瞻的表述裡面，「繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重鬆緊適度，靈活運用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。改善和優化融資結構和信貸結構。提高直接融資比重，降低社會融資成本。」，相對於以往多了一條降低社會融資成本，之後能夠觀察到官方存款準備金率和利率開始大幅下調，債券市場也進入兩年的大牛市之中。
第六次是2016年四季度，雖然在國際經濟和國內經濟的描述上與之前幾個季度差異不大，在貨幣政策前瞻上也保持了穩健貨幣政策的基調，但是沒有了「降低社會融資成本」。從2015年一季度出現到2016年四季度的消失，這一表述基本上成為貨幣從寬鬆到適度從緊的指示器。之後一個季度，市場利率開始回升，央行公開市場逆回購利率跟隨美聯儲回升，債市牛市正式結束。
從過去的歷史來看，央行貨幣政策例會的表述至少對未來一個季度的政策取向有極強的前瞻性。而我們看到在2017年四季度貨幣政策例會的表述裡面，對經濟形勢的判斷變成了穩中向好，在貨幣政策前瞻裡面繼續堅持了穩健貨幣政策的基調，但是繼續強調要提升金融市場效率和服務實體經濟的能力。
而更令人揪心的是，9月份的經濟數據確實出現超預期的跡象。9月全國製造業PMI為52.4%，創12年5月來的新高，製造業景氣短期回暖。主要分項中，需求、生產、價格、庫存全線上升，內外需旺盛、供需格局改善。儘管9月財新PMI出現了下滑，但中采PMI大幅上漲，說明9月經濟數據仍會較好，也印證央行關於「穩中向好」的判斷。
在這一形勢判斷之下，如果央行認為經濟在回升，則大家期待的貨幣放鬆短期是無法看到的，資金適度偏緊的格局難以改變;更令人擔憂的是之前預期中的經濟下滑可能不會出現，市場面臨一次較大的預期調整，這可能導致收益率曲線出現陡峭化上行。
作者簡介：周文淵，華創證券投資決策委員，華創證券固定收益部副總經理。
作者：周文淵 黃澤英
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