高盛報告：把脈中國房地產市場 中國房地產政策收緊如何抑制銷售和房價

高盛報告：中國房地產政策收緊如何抑制銷售和房價

主要結論

1、中國房地產市場出現了降溫信號。上周發布的 8 月份統計局 70 城房價房價指數持續全面放緩，而且房價走低的城市數量還在增多。房地產放緩的主要原因之一是此前政府出台了幾輪調控措施。考慮到房地產市場對於中國經濟增長的重要意義，分析房地產政策收緊的影響有助於理解近期房地產市場的減速並預計未來房地產市場發展以及整體經濟走勢。

2、我們首先更新了中國房地產市場狀況，然後量化分析了此前幾輪政策收緊如何對房地產銷售額/成交量造成抑制。我們發現今年 3/4 月份，即最近一次房地產政策收緊可以在很大程度上解釋一線城市銷量和售價的減速。在不同政策舉措中，限購令似乎是為房地產銷售降溫的最有效措施，而提高首付比率和限售令似乎對平抑房價漲幅最為有效。

3、在過去幾個月中，此前兩輪（2016 年 10 月份和 2017 年 3/4 月份）政策收緊的負面影響已經基本通過房地產銷售和價格增幅的雙雙走弱而得到了顯現。我們的基本假設是當局不會進一步收緊房地產政策，因為房價和交易增幅已呈放緩走勢（我們的房地產研究團隊假設2018 年價格和交易量與 2017 年持平，而且政府不會在 2018 年進一步收緊政策）；在這一基本假設下，我們預計 2018 年房地產行業對於實際 GDP 增幅的貢獻較今年少 0.6 個百分點。假如政府以類似2016 年 10 月以來的政策收緊力度再次大幅收緊政策（當時政府針對原本無限購/無限售且首付比率較低的 40 多個城市頒布了限購令，並上調了首付比率），在這種情況下我們認為 2018 年房價和成交量將掉頭下行，令實際 GDP 進一步削減 0.3 個百分點，也就是說 2018年房地產行業對於實際 GDP 增長的貢獻將比 2017 年低 0.9 個百分點。

把脈中國房地產市場

中國房地產市場的上一次火熱局面始於 2015 年下半年。眼見房價和銷售雙雙快速上升，政府出台了一系列旨在給房地產市場降溫的限制性措施。受此影響，房價和銷售增幅出現了放緩。房地產交易量同比增幅從 2016 年 4 月份峰值時期的 44%降到最近三個月的約9%；價格同比漲幅也從峰值的 19%降至最近三個月的約 4%。

回顧歷史，自 2000 年之後中國房地產市場經歷了 8 次價格加速上行周期（圖表 1）1 。撇除 2008-09 年因全球金融危機而放大的房價上行周期，剩餘幾次的房價上行平均持續時間約為 10 個月，價格升幅平均擴大約 20 個百分點。在下行周期中，我們看到價格平均減速幅度約為 18 個百分點。這一觀察值可以作為評估當前價格減速程度的比較基準，目前價格已較峰值下滑了約 15 個百分點。銷售量周期與之相近，當前交易量同比降幅約 35個百分點，低於此前周期創下的逾 50 個百分點的交易量增速平均降幅（圖表 2）。

除了房地產價格和交易量之外，房地產庫存也是一個格外有用的追蹤指標。房地產銷售疲軟會導致庫存積累，而且庫存增長將加大房價的下行壓力。但是全國範圍內的房地產庫存數據較為有限。我們列出了評估庫存狀況的不同指標，包括官方「完工待售面積」、常見且更受青睞的「可售庫存」以及涵蓋各建設階段的「潛在庫存衡量指標」等。

中國房地產庫存的不同衡量指標

「可售庫存」：這是一個最常用也最受我們青睞的庫存衡量數據。其具體計算方法是用「總可售建築面積」除以已售面積。我們認可這一庫存指標的原因之一是它反映了可用於出售的房地產庫存，因此最接近商業中「庫存」的概念。不過，「可售庫存」數據僅存在於部分城市，並無全國範圍數據（參見圖表 3 黑線，它是中國 40 大城市的「可售庫存月數」均值）。

「完工待售庫存面積」：此外，統計局還發布全國範圍內的「完工待售面積」數據，它反映了房地產庫存中已經建好但尚未售出的部分。如果在建工程無法或者可能無法售出，則房地產開發商或面臨減價售房壓力。因此從理論上講，更全面的庫存指標應該在已完工和空置住宅之外再計入在建庫存。

「涵蓋各建設階段的潛在庫存衡量指標」：基於在建/完工/出售建築面積數據序列，我們可以另外編製出一個計入不同建設階段庫存的全國「潛在」庫存數據 2 。具體而言，我們將「完工面積」和「已售面積」數據從「在建面積」數據中扣減，再加回「完工待售面積」，用這一結果除以「已售面積」。需要注意的是，這一估算隱含的庫存明顯高於「可售庫存」，因為它從本質上假設所有尚未出售的在建面積都是庫存，但是許多「在建面積」尚在工程的早期階段，距離可上市出售還有一段時間，因此這一數據可能會高估庫存水平（圖表 3 比較了中國 40 大城市的「潛在庫存」和「可售庫存」，後者是我們更青睞的指標）。

我們估算的庫存月數表明，自 2013 至 2015 年初，房地產庫存快速積累，而後在 2015 年下半年以及 2016 年多數時間裡回落。在近兩三個月庫存有所企穩。總而言之，我們看到房地產價格和交易量升幅持續收窄，但仍能實現正增長。2015至 2016年上半年行業經歷了一個去庫存過程，而且在最近一兩個月庫存規模企穩。本報告後文重點分析了此前兩輪政策收緊對房地產市場的影響。

房地產政策收緊如何抑制了銷售和價格增長

2010 年至今，房地產政策調整的兩大周期從 2010 年至近期，房地產市場經歷了兩大周期：從 2010 年至 2011年市場表現相對強勁，當局在 2010年初宣布了全國/地方調控政策，以遏制房價快速上漲和房地產銷售猛增。在 2010 年末房地產市場降溫。但是，房地產相關政策聲明較少。從 2012 年二季度開始，房地產交易量和價格反彈，而後在 2014 年再度顯著回落。大城市在 2014 年下半年/2015年出台了一系列政策放鬆舉措，包括取消限購令、在全國範圍內降低首付比例，以及房貸較基準利率打折等。刺激政策再次推動房地產市場在 2015 年下半年升溫，而且熱度從大城市蔓延至中小城市。此次除了收緊房貸政策和上調利率之外並沒有很多全國性調控政策出台。原因之一在於中小城市和大城市的房地產市場一度明顯有別，直到不久前部分中小城市還面臨著顯著的庫存壓力。近期房地產調控政策的特徵之一是收緊政策更具「地方性」3。

經歷了房價快速上漲的大城市都宣布了自己的收緊政策。最近兩次政策收緊高峰出現在 2016 年 9/10 月和 2017年 3/4 月份。

採集市一級房地產調控政策信息由於近一輪房地產政策收緊具有地方性，我們採集了 2010 年以來中國 24 座大城市的市一級房地產政策 4 。我們主要分析了以下五大領域的房地產收緊政策的信息：限購、首付比率、貸款利率圍繞基準利率的波動、房貸限制以及限售令。在過去七年里，這 24 城市共計進行了 200 余次房地產政策調整（圖表 4）5 。在中國，政策收緊的公布有一定順序，往往先由國務院或中央政府直接或間接地給出房地產市場發展指引（要麼是上行周期中表示要「遏制過熱」和「消除泡沫」，要麼是在下行周期中表示要「促進房地產市場健康發展」 ）；但是在始於 2016 年末的最近一次政策收緊周期中，中央政府並未像此前收緊周期那樣宣布全國性指導政策，例如首付比率應該做出多大調整等；與之相反的是，此次政府強調需要基於地方狀況具體調整房地產收緊政策（圖表 5），於是地方政府響應了中央政府的指引，宣布了針對地方的調控政策。雖然市一級政策隨後批量公布，但是各城市的政策細節不盡相同，例如北京的限購令可能更加嚴格，每戶可購房套數更少，而成都的限購令相對寬鬆，每戶可購套數相對較多。

基於相對限制能力來「量化」分析不同類型的房地產收緊政策

由於各類收緊政策的具體內容不同，我們試圖基於這些政策的相對限制能力來體現其具體要求，而非僅考慮收緊政策出台與否來應用二元指標。通過這一方法，我們能夠更好地量化不同政策舉措對銷售和價格的負面影響。我們因此制定了有關如何將這些政策轉化為指數的規則，並對更具限制性的政策給予更高評分。我們不準備在本報告中列舉出所有規則，但出於示意性目的，我們舉出以下兩個例證來說明我們如何將部分典型的收緊政策轉化為指數：

基本準則是，在某一類別內，評分越高意味著政策的限制性越強。五類政策之間評分的相對高低不一定有意義，即限購類的 1 分並不比首付比例類的 0.5 分限制性更強。在我們通過回歸方程式確定相對影響後，我們才能夠衡量不同類別政策評分的相對高低。? 限購方面，如本地居民家庭（即擁有本地戶籍的居民家庭）限購一套住房，則評分為1 分，如限購兩套住房，則得分為 0.5 分；我們還進一步考慮了政策設計的漏洞；比如，如政策中未具體指明單身人士家庭是否僅可購買「正常」居民家庭限購套數的一半，則我們將以上的 0.5 或 1 分乘以 0.7。理由是限購通常面向家庭，而夫妻為購買多套住房理論上可辦理「假離婚」（有許多報道描述了夫妻如何申請「假離婚」成為兩戶「單身人士家庭」而非「一戶正常家庭」，以謀求購買更多房產）6。? 首付比例變動方面，我們基於首付比例水平將這一變動轉化為指數，並加總首套房/二套房首付比例。我們還對二套房應用折讓因子(0.8)，因對二套房的限制不及首套房。對於首套房需首付 30%、二套房首付 50%的城市，我們給予的評分為30%+50%*0.8。? 限貸（如三套房不得貸款）、限售（售房時的交易稅費或設置最短持有期）及房貸利率較基準利率的浮動方面，我們應用我們的判斷並基於政策的相對限制性進行評分。比如在限售方面，如售房需繳納 5%的交易稅費，則為 1 分，如持有滿兩年則免徵該5%稅費，則將 1 分乘以 0.6 以計入並非所有交易均須繳納 5%稅費的事實。在房貸利率較基準利率的浮動方面，如果政策為「較基準利率上浮 10%」，則評分為 1.1。將「房貸利率較基準利率浮動」政策轉化為指數的難度較大，因該政策在執行方面的靈活度較高。即便在同一座城市，比如北京，各商業銀行房貸利率較准利率的浮動空間也有所不同。這也為我們的分析帶來了噪音（詳細討論見下文）。如圖表 6 所示，與最近的收緊周期相比，限貸政策在 2010/14 年收緊/放鬆周期的出現次數更為頻繁。在從 2016 年到目前的收緊周期內，出台首付比例調整和限購政策的次數更多。部分城市還實施了限售。房貸利率更多反映出總體利率環境，儘管近日來有一波政策聲明要求提高房貸利率較基準利率上浮比例 7。我們並未將以上政策計入指數。

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這對於總體經濟增速意味著什麼？

我們的分析印證了樓市調控政策確實是房地產銷售和房價走弱的影響因素。此外，2016年 10 月和 2017 年 3/4 月兩輪調控的大部分負面影響很可能已經體現在銷售和房價漲幅的走弱當中。進一步調控措施值得關注，尤其是最低首付比率調整和限購令以及限售令方面。我們的房地產行業研究團隊的基本假設是，2018 年房地產成交量和房價水平將持平於 2017 年，並且沒有進一步調控政策出台。

這一基本情景假設意味著 2018 年 GDP 增速相較今年面臨不利因素，因為基於 2017 年前八個月實際來看，2017 年整體房地產交易量和房價都可能實現正增長。我們估算的這一基本情景假設意味著 2018 年房地產行業對於總體經濟增速的貢獻為 0.3 個百分點，低於2017 年的 0.9 個百分點，因此將令明年總體 GDP 增速降低 0.6 個百分點（圖表 9）12。

倘若新一輪調控政策實施，我們的分析將面臨下行風險。如果調控力度與 2016 年 10 月至當前一樣如此之大，我們估算將令房地產行業對 2018 年實際 GDP 增速的貢獻進一步降至零，令 2018 年實際 GDP 增速相對於 2017 年面臨 0.9 個百分點的不利影響（隱含的房地產銷售降幅約為 10%，房價降幅約為 4%，房地產固定資產投資同比增速約為 3%13）。

我們認為此種「調控情景」的可能性相對較低，尤其是在銷售和房價漲幅繼續較當前水平放緩、未必需要強力調控的情況下。舊城改造計劃是圖表 9 中 2018 年房地產行業基本假設可能面臨的一項上行風險。與此項計劃相關的居民曾以實物房產的形式獲得補償，目前現金補償的佔比正在上升。這將會為總體房地產交易提供支撐，儘管房價漲幅和銷量增速都呈現放緩的總體趨勢 14。

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