高盛研究：五個維圖 「拼圖式」解讀周小川的央行的政策立場

高盛：「拼圖式」解讀中國央行的政策立場

基本結論：

. 去年中國利率出現了大幅調整。央行在去年晚些時候開始收緊政策立場，回籠流動性並控制信貸增速。而伴隨著對過度收緊風險的擔憂，利率在夏初小幅走低，時至今日基本保持穩定。

. 貨幣政策或在未來幾個月再度調整，而宏觀狀況的潛在改變只是政策調整的可能原因之一。政策響應方式，即央行在給定經濟情景下的反應機制可能在黨代會之後作出調整，因為最高層的施政重點或有調整（當局在此前宣布定向降准措施之時已強調了這一點）。隨這種調整而來的不確定性令解讀貨幣政策思路顯得更有價值。

. 不過，理解中國政府的政策意圖向來不易，因為中國從不定期召開利率決策會議，而且高層官員也很少給出明確的政策指引。雖然政策信息未必不足，但要求我們採用「拼圖式」方法來進行研究，包括觀察分析決策層施政意圖的全部線索。

. 我們在本報告中闡述了央行政策信號的五個維度，給出了追蹤並分析政策信號的方法建議（概述參見後文圖表）。

o 口頭信號（央行的官方定性以及偶爾給出的補充說明）

通常語義微妙，但往往蘊含重要信息，即便只是微調用

詞

o 行動信號（量化流動性指標和央行的高調行動）不夠准

確，但往往能就此後的市場利率走勢給出提示線索

o 利率信號（銀行間利率的差異化表現）有助於評估貨幣

市場的結構調整

. 這些不同的政策信號帶來了不同的解讀視角，適於拼接起來從而更全面地解讀整體政策意圖。日前有關降準的新聞單獨來看是政策放鬆的信號，但是我們所探討的其他指標，包括央行的流動性操作以及金融槓桿情況（例如銀行間市場利差）等也是有益的補充觀測信號。

正文：

將央行信號進行「拼圖式」解讀

在過去幾年裡，中國央行為構建現代化的利率機制不懈努力，升級了自己的操作工作箱，並對貨幣市場的摩擦進行了平滑處理（我們在附錄中對此進行了重點闡述）1。但是中國貨幣政策透明度依然較低。中國並不定期召開利率決策會議，最高央行官員幾乎不發表公開評論。此外，中國分散化的利率系統彙集了不同類型的「利率」，而且政策控制舉措可能會令形勢進一步複雜（我們在附錄圖表中繪製了中國貨幣政策的傳導網路）2。考慮到明確的政

策指引有限，市場人士往往必須對央行措辭和實際行動進行字斟句酌的分析，以破解決策層意圖。這顯然並非易事，而且隨著中國逐漸放開債市和其他資本市場，全球投資者越發需要這樣的分析見解。

本報告意在這一方面提供幫助。我們的目標並非評估經濟增長的推動因素或量化分析央行當前政策，儘管這些研究顯然具有重要意義（我們在此前報告中對此進行了分析，例如2016 年8 月19 日發表的「亞洲經濟分析：評估人民銀行的貨幣政策立場」，我們在文中引入了一個針對央行多任務和多工具政策系統的分析框架）3。與之相反的是，本報告重點探討了央行政策信號的多重構成，並將它們與日後市場利率的潛在政策傾向聯繫了起來。我們介紹了五大維度的央行信號，給出了我們的信號追蹤方法建議，並探討了它們對未來利率走向有怎樣的參考意義。

這五大類信號頻率有低有高，表現形式既有口頭表述也有實際行動，有的是定量措施、有的則基於利率情況（參見圖表1）。總體而言，它們各自提供了不同視角，因此適於以馬賽克的方式拼接在一起解讀政策意圖。

不久前當局宣布了廣泛適用的定向降准措施，雖然單獨來看這是一項政策放鬆舉措，但是我們探討的其他指標，包括央行的流動性操作以及金融槓桿情況（例如銀行間市場利差）等也是有益的補充觀測信號。展望未來，12 月中旬中央經濟工作會議提供的信息以及最高決策層在黨代會上圍繞貨幣政策立場的潛在評論都可能為2018 年的央行立場奠定基調。

1. 央行的官方定性

我們在分析政策指引時顯然應該先看看當局對於政策立場如何定性。央行用詞歷來言簡意賅，經常只有一兩個中文詞，而且一旦意思明確，官員們在政策溝通中就不會再改變其語義。

基本觀點：官方定性的任何變化從語義上來看都顯得較為微妙，但可能預示著政策立場做出了明顯調整。但是這需要理解用詞調整背後的潛台詞，才能充分領會政策意圖。

如何追蹤：央行的政策定性反映在每季度結束後五六周發布的央行季度報告之中，具體出現在報告摘要和最後章節、即「下一階段主要政策思路」中。 但是用詞往往只是節選自前一年11/12 月中央經濟工作會議的報告摘要（當年3 月份人大會議的政府工作報告也會對這部分內容予以呼應）4。

參考意義：央行的措辭不是那麼容易理解。周小川行長曾表示從理論上貨幣政策存在五種可能性：寬鬆/適度寬鬆/穩健/適度收緊/收緊，而且其他央行官員也往往使用這種政策界定。但是此類政策表述的字面解讀似乎遠未能反映2009 年之後央行政策立場的全貌，其隱含深意以及實際政策立場要複雜得多。

過去10 年中唯一一次明顯的措辭轉變發生在2011 年，當時政策表述從「適度寬鬆」調整為「穩健」。此後央行的用詞變化甚微，2015 年從「穩健」變為「穩健、鬆緊適度」，到2016 年變為「穩健、靈活適度」，到2017 年變為「穩健中性」。後四種說法可能聽起來是一個意思，先驗解讀似乎都指向周小川行長所說的五大政策區間的中端、即「穩健」。但是實際情況有所差異（圖表1）：

. 官方定性捕捉到了貨幣政策設定的明顯調整。圖表2 是每種政策表述所對應的當時的利率情況（7 天回購利率均值以及兩年互換利率標準差）。從政策的放鬆程度來看，「適度寬鬆」意味著政策立場寬鬆，7 天回購利率均值低至1.8%。隨後按照政策寬鬆程度排序，分別是「穩健、靈活適度」（利率均值為2.5%）、「穩健、鬆緊適度」(2.6%)、「穩健中性」 (3.3%)和「穩健」(3.8%)。

4 一個明顯的例外是央行於2016 年2 月份發表的報告，當時並未使用前次中央經濟工作會議的措辭、即「穩健、靈活適度」，而是保持了前一年所用的「穩健、鬆緊適度」，不過2016 年隨後發表的報告改回了中央經濟工作會議的用詞。

. 即便在同一定性措辭之下利率仍可能大幅波動。這不僅僅體現在短期利率的波動性上，中長期利率（例如兩年互換）也可能在同一政策定性措辭下明顯波動，參見圖表2 給出的第二組數字。

這表明理解政策表述調整背後的隱含意義非常重要，因為即便是措辭的抽象調整也可能反映出政策思路的顯著轉變；我們將在下一章節深挖其背後含義。而且顯而易見的是，我們需要在官方定性之外再尋求其他信息，用以揣測央行的政策立場。

2. 偶爾給出的補充說明

當局有時會對政策立場給予補充說明（特別是那些央行主要領導的發言或是得到央行支持的表述），這有助於市場通盤了解央行立場全貌，並為洞悉政策意圖提供了及時的附加信息。

基本觀點：政府官員的言論通常緊跟官方定性，或者只是重複已有信息。但是一旦出現了罕見的語義偏差（即便只是微調），則都值得我們關注，因為這往往是一個了解決策思路的寶貴機會，並可能蘊含重要信號。

如何追蹤：

我們可以從很多渠道獲得這樣的官員發言；例如官員在G20、國際貨幣基金組織會議以及人大會議等主要政策論壇上的講話、央行季度工作報告以及得到央行背書的官媒文章等。

參考意義：

客觀解讀這些官員言論並非易事。不過，我們認為大多數偶然出現的央行評論都不是獨立事件，它們往往密切緊跟此前的標準官方措辭5。但是，有時候這些表述和此前的官方觀點或信息有所偏差，即便偏離程度很小。這些差異可能僅僅是將此前的說法調整了幾個詞，或者是將強調重點略做偏移。但是這種罕見情況值得我們重視，因為它們往往反映出當局在那個時候最看重的事項以及最明確的信念。

圖表3 簡單地展示了2016 年之後少見的表述調整情況，以及隨後利率的波動。

有的時候，如果不考慮大背景、單看字面意思的話一些官員講話似乎還存在誤導性。舉例來說，2017 年3月央行在解釋市場操作利率的上升時表示，市場利率應該隨著美國聯邦利率上行，但是在當年6 月份美聯儲再度加息時，中國央行並未上調公開市場操作利率，也沒有再做出此類表態。

總體而言，與前文央行官方定性分析相似的是，基於央行官員偶爾的補充言論進行推斷有助於減少「第二類錯誤」（即我們未能識別出貨幣政策中的重大調整），但是這種錯誤的發生仍較為頻繁，因為央行官員的口頭信號仍未能捕捉到很多明顯的政策調整。這說明我們不僅僅要對央行官員聽其言，更要觀其行，我們將在下一章節進行詳述。

3. 量化流動性指標

觀察央行的實際行動對於理解其口頭溝通是有益的補充。部分源於過去集中規划下分散的金融系統所導致的價格信號偏差，央行公開市場操作規模等量化指標通常被視為評判流動性狀況的關鍵。

基本觀點：追蹤這些指標可能有幾分類似「盲人摸象」，特別是高頻指標，因為這些可被實時觀測的指標只是所有主要流動性因素的一個子集。但量化指標傾向於領先市場利率，因此仍有助於識別流動性狀況變化的早期信號。

如何追蹤：

兩組廣義的銀行間市場流動性量化指標

1. 央行主動操作6

o 日常公開市場操作 (OMO)7。流動性注入操作包括短期流動性調節工具(SLO)和逆回購。回籠流動性的操作包括回購和發行央票。央行會實時公布OMO的規模和期限。

o 不定期操作。主要包括中期借貸便利 (MLF)、常備借貸便利(SLF)和抵押補充貸款 (PSL)。MLF 也是實時數據，而SLF 和PSL 為月度公布8。

2. 被動的流動性變動

o 央行財政存款變動。財政存款下降（例如用於政府開支）會將流動性注入銀行間市場，反之則是回籠流動性。數據為月度公布。

. 央行向商業銀行拍賣和分配的國庫現金（央行減少財政存款的一種形式）。數據為實時公布，有益於據此高頻追蹤流動性狀況，儘管這在央行總體財政存款的變動中只佔相當小的一部分。

o 央行的外匯購買/出售。央行購匯（例如為抑制匯率走勢）將增加銀行間流動性，反之將減少流動性。數據僅為月度公布9。

6 這些操作的詳情見附錄。

7 自2016 年1 月份起，OMO 數據每日公布；此前為兩周公布一次。

8 央行還進行再貸款和臨時流動性便利(TLF)等流動性操作。但前者規模較小且為季度數據，後者的頻率很低且

不披露規模/期限信息（而且並不總是公布，僅在2017 年1 月份證實過一次）。

9 另一相關類別是跨境人民幣流動。原則上，人民幣從在岸向離岸凈流出將會減少國內系統中可獲得的流動性（反之則增加）。但在實踐中，由於大部分離岸人民幣流動性通過某種方式回歸在岸銀行間市場，因此跨境人民幣流動的影響較為有限。

圖表4 列出了這些指標的詳細數據（包括它們在相關主要資料庫中的代碼）。其總和大致相當於準備金的變動（或說央行的「印鈔」規模）10。根據被動流動性（尤其是外匯流動）的變化，央行可以靈活運用貨幣操作抵消這些變化的影響，而且近幾年來這些操作的重要性有所上升（圖表5）。2009 年底以來，央行共創造了近人民幣16 萬億元準備金，大部分是來自OMO（5.2 萬億）、MLF（4.3 萬億）和SLF/PSL（1.5 萬億）的凈增長。

為判斷流動性狀況，準備金需要基於存准率變化而進行調整，因為存准率變化會影響流動性的可獲得性但並不會影響準備金的數量。經存准率調整的準備金變動即可作為銀行間流動性狀況的指標11。

準備金變動的高頻（每日）指標即是OMO、MLF 和國庫現金拍賣數據的總和12。

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