天風證券研究所：蘇寧整體毛利水平有望持續優於京東

在蘇寧今年出現盈利拐點後，市場轉向關注其未來的盈利規模。目前有聲音擔心蘇寧的線上平台會像京東在歷史上至今所表現出來的始終虧損狀況(17Q1除外)。然而，天風證券研究所新鮮出爐的一份研究報告卻認為並不會如此，原因在於蘇寧電商目前銷售的產品組合、線上線下的渠道組合相較京東有更高的毛利水平，以及蘇寧的物流成本較京東更低。

報告對2012年至今蘇寧、京東、國美的自營毛利率情況進行了對比。由於京東財報中從未直接披露其直營業務、3C業務、家電業務的毛利情況，我們根據京東招股書相關披露，首先假設17Q1及之前的財報中，京東平台業務毛利為100%( the commissions and service fees that we earn from third-party sellers and the other services that we offer have the highest gross margins， since they have no associated cost of revenues)，也就是說，自營業務毛利=毛利-服務和其他收入。17Q2後由於第三方服務的物流費用計入成本，根據其披露的5個季度調整數據，假設第三方服務計入成本的僅為物流費用(毛利約為85%-90%)，則2016年自營毛利由7.15%提高至7.22%，2017Q1自營毛利由8.3%提高至8.7%。

圖表1：蘇寧、京東、國美的自營毛利率對比

報告從這一數據解釋京東為什麼虧損。京東的自營毛利率水平始終是三者中最低，17Q1達到歷史最高8.3%，而由於被Q2的6.6%拖累(京東金融剝離和京東物流獨立運作後，若追溯調整17Q1自營毛利為8.7%)，17H1毛利率回落到7.5%水平。且其季度毛利率在過去的5年中都幾乎徘徊在6-7.5%的區間內並沒有效提升，究其原因並非只是其解釋的通過降價吸引流量，達到規模效應後毛利率將超過線下所有零售商。報告認為主要是其產品組合所決定的，尤其是在佔比最大的3C品類(Yipit預計3C占自營GMV比例約在50%)，如蘋果、小米等品牌方給予零售商的毛利薄，同時由於市場競爭的存在，這一品類作為導流商品難以提價。這一點從蘇寧3C的低毛利水平上也可以看出端倪。

回到蘇寧的毛利的提升潛力，報告認為，17H1蘇寧的主營業務毛利率為13%，其中3C毛利率3.97%，家電毛利率17.63%。在蘇寧的產品組合中，儘管從17H1收入貢獻看，3C佔比已經達到近40%，但是其毛利貢獻僅為11.17%;毛利貢獻最大的依然是家電品類，貢獻71.45%的毛利，可見之所以蘇寧相對京東保持更高毛利的原因在於其產品組合。報告認為3C領域是比價最顯著的，且在平台有保障的情況下，也是消費者黏性相對最低的(在京東、蘇寧還是蘋果官網買iPhone的差異往往只是在價格)，且平台對品牌的議價能力也相對是最弱的。因此，對蘇寧而言，由於3C的利潤貢獻低，預計其仍然會採用3C低價策略來吸引流量。而在大家電品類上，由於多數國內大品牌已經為了避免價格戰形成了不同平台型號的明確劃分，廠家、經銷商、蘇寧、京東、天貓都沒有在家電領域再次開啟價格戰的動力，從前圖表中亦可以看出目前京東在家電優惠幅度上並不大，因此，蘇寧家電的毛利率水平預計在中期將保持相對平穩。

圖表2：蘇寧家電、3C毛利水平(百萬元)

從線上線下渠道的組合看：線上毛利率方面，據投資者交流會信息顯示，蘇寧易購線上平台17H1的毛利率為8%左右(2016年全年為6%左右)，較京東線上或略微高出0.5個點(消費者感知上京東2016年後價格並不低於蘇寧，且據報道快消品類供應商往往與京東都簽訂了毛利保底協議。有相關新聞指出京東部分銷售屬於低毛利的批發業務，無法辯駁真假。好吧，先跳過)。目前蘇寧線上平台的費用率約在11%左右，所以目前看線上平台的虧損率約為3%，由此預計上半年平台約凈虧損10-11億。而根據上述線上平台的毛利率水平倒推，2016年-2017H1的線下毛利率水平已經回歸到18-19%左右的水平，即已經恢復到2011-2012年時期的毛利水平。

所以，如若蘇寧線上業務毛利保持繼續小幅提升，由於線下毛利已經回歸到良好水平，蘇寧的綜合毛利將保持改善，且整體毛利水平有希望持續優於京東。而在費用的控制方面，報告認為蘇寧線下經營模式費用率基本保持可控，線上費用控制則首先部分取決於物流。

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