債市機會漸現 期待牛市「發令槍」響

債市的「牛」來還是不來？目前在這個問題上存在一定分歧。筆者認為，過早下定論沒有實際意義，對經濟數據和央行貨幣政策作深入分析才是債券投資中最重要的前提性工作。三季度以來，經濟基本面開始呈現出邊際走弱的傾向，這意味著當下的債券投資可以秉持更趨積極的態度。

三季度經濟有所下滑

梳理相關數據發現，8月份CPI同比增長1.8%，通脹水平總體較為溫和。供給側改革之後，市場對於大宗商品價格上漲向CPI的傳導有所擔心，但目前來看，商品價格上行帶來的更多是利潤在不同行業之間的重新分配，因此很難出現全面的價格上漲。8月份固定資產投資增速與上月相比下降了0.5個百分點，下降幅度較大，原因之一是製造業投資增速仍然較為低迷，雖然去年同期製造業基數很低，但是7、8月份製造業增速依然很低。8月份基建投資增速下降較多，在嚴控地方政府債務的大背景下，基建投資資金來源受到制約，後期投資增速可能進一步下滑。8月份地產投資增速穩定，但是房地產銷售增速在持續下滑，近期信貸額度緊張、房貸利率有所上行疊加各地嚴查消費貸進入房地產市場，房地產銷售增速可能進一步下滑，這可能帶動房地產固定資產投資增速的下滑。

上半年的消費增速一直比預期要好，但8月份名義消費增速只有10.1%，實際的消費增速已跌破9%，考慮到房地產銷售增速在下降，四季度與房地產有關的消費可能會隨之走低，汽車消費增速可能出現下滑。今年出口情況較好，海外經濟好轉是出口好轉的主要原因，人民幣持續升值則可能影響出口，總之出口是今年經濟的亮點。前瞻地看，經濟增速可能邊際趨弱，而物價水平較為溫和。

緊盯央行貨幣政策和其他政策

一季度央行提高了公開市場操作利率，二季度央行對市場進行了預期管理，同時以實際行動來熨平資金市場的波動。6月末資金價格較低，債市在經歷上半年的下跌之後迎來了難得的反彈。三季度央行仍然堅持削峰填谷的策略，9月底央行宣布對普惠金融機構進行定向降准。7、8月份經濟數據出現邊際下行，主要拖累因素是基建投資增速下行和民間投資增速下行，9月份央行定向降准表明政策可能再度趨向穩增長，實際上9月份國務院出台政策要求加快吸引社會資本參與基建，也是為了應對基建投資增速的下滑。

今年以來對債券市場影響最大的是去槓桿政策，在去槓桿政策取得一定成效之後，後續政策的時點和力度是市場關注的焦點，也是債券市場面臨的最大不確定性因素，一旦去槓桿政策的不確定性消除，市場的關注點將回到經濟基本面，而基本面邊際上對債券來說是有利的。

債市利多因素正在積累

今年以來，債市總體呈現下跌狀態，收益率曲線總體上移且出現平坦化走勢，債券期限利差縮小。下階段債券市場將何去何從？我們認為債券收益率進一步上升的概率較低，目前的收益率水平相對安全，但債券市場要想上漲還需要觸發因素。

上半年經濟增速超過市場預期，一季度央行提高了公開市場操作利率，二季度去槓桿政策集中發力，債券收益率上行較多。目前經濟邊際上出現下行，央行貨幣政策出現邊際變化且不同政策之間的協調性加強，單一政策對於債券市場的衝擊在下降，同時去槓桿政策取得一定成效；只要後期不再出現超預期的去槓桿政策，債券收益率繼續上升的可能性就很低，也就是說目前的收益率水平相對安全，但是這並不意味著債券市場就能上漲。

平坦的收益率曲線下，債券市場的上漲觸發因素包括：經濟超預期下行，物價水平較低，長端收益率下行，債券收益率曲線進一步平坦化；經濟下行，央行貨幣政策轉為寬鬆，短端收益率大幅下行，帶動債券收益率曲線平坦化下移；去槓桿政策取得成效，短端收益率下行，帶動債券收益率曲線平坦化下行。目前經濟增速邊際下行，出現超預期下行的概率很低，同時全年經濟增長目標能夠實現，央行貨幣政策不再趨緊但也不會馬上轉為寬鬆，短端資金依然出現間隙性緊張。

總體來說，對債券市場有利的因素在慢慢增多。前三個季度債券投資主要應該採取短久期防守策略，以獲取票息收益為主；那麼現階段債券投資需要採取相對積極的策略，在獲取票息收益的同時要關注收益率曲線下行帶來的資本利得收益。債券投資組合向啞鈴型轉變，選擇合適的時點增加長久期債券的投資比例，提高投資組合的攻擊性。

(中國證券報)

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