註冊制下的奶粉行業，能否否極泰來？

作者：格隆匯·飛鼠溪

國慶中秋長假前最後一個交易日，AH乳業集體暴走。之前對比蒙牛與伊利的時候，無意間發現割韭菜厲害的雅士利，所以就把奶粉行業整體看了下。

投資消費股，行業空間是非常重要的，有些品類的天花板天然就很低，就很難保障公司收入的穩定增長了。但有成長空間的行業恐怕也未必就有投資價值，比如要是閣下這三年如果買了奶粉股，怕是欲哭無淚了（註：紅綠線是合生元、藍色是雅士利，紫色是貝因美）。

奶粉行業天花板低嗎？顯然不是，有個問題「什麼產品提價反而能帶動銷量」，我想中國市場上的奶粉絕對是答案之一。再想想，中國家庭消費上，小孩消費的位置，你就知道奶粉行業的天花板很高。

那為什麼過去這麼悲催呢？幾個字概括，競爭格局太糟糕了。

競爭格局玩壞

講真的，在消費者如此重視質量的行業里，很少能看到中國奶粉行業這種競爭格局，市場上沒有強勢的主導品牌！關於中國市場上各奶粉品牌的市場份額，不同機構調查的數據有出入，但總體指向一個方向，行業集中度很低。比如Euromonitor的數據：

如果把前5拉出來，中國CR5的比例不僅比不上歐美日韓等國家，連世界平均都比不上。

嬰幼兒奶粉算得上是標品了，標品行業這樣的競爭格局，投資者想賺錢真不容易。話說回來，中國經濟飛了這麼多年，能標品化的消費品行業競爭格局基本穩定下來了，比如啤酒，五個主要玩家拿走了75%的份額，怎麼奶粉是這麼玩的？

要說這個，就得說中國奶粉的發展歷程。大多數人都知道2008年的三聚氰胺事件，這件事確實是中國嬰幼兒奶粉的分水嶺。2008年之前，中國奶粉市場主要玩家是國產奶粉，尤其是2005年雀巢嬰幼兒奶粉碘超標事件讓外資品牌份額下降較多，國產奶粉一度佔比達到80%左右。

三聚氰胺事件嚴重打擊了國內消費者對國產奶粉的信心，中國奶粉行業的競爭格局發生了非常大的變化。原來的老牌玩家像雅士利、聖元丟掉市場，三鹿直接OUT了，國外玩家不斷湧入，市場份額一路走高。另外還有未受影響的國內乳企貝因美、飛鶴也是受益者，合生元抓住機會，2008年切入奶粉行業，主打法國進口，也是受益者。

這件事情還帶來一個影響，即高價格和洋品牌奶粉被視為高端和優質，低價奶粉反而令人擔心質量。因為父母願意為孩子支付高昂價格以獲取優質奶粉，這個行業里消費者對價格並不敏感。

國外品牌和以合生元為代表的新奶粉企業抓住消費者這種心理進行提價或推出原裝進口高價奶粉，其他國內品牌也爭相效仿。再加上從2010年到2014年，原奶價格一路走高，在13年反壟斷調查前，國內奶粉行業漲價潮一直未斷。

價量齊升是一個行業最好的時候，基本上玩家都受益了。但一個標品行業，註定了這樣的競爭格局下，舒服日子不會太久。

2013年行政上的反壟斷調查固然是一個因素（13年發改委對奶粉企業啟動價格反壟斷調查，美贊臣、多美滋、合生元等因限制經銷商降價被罰款，奶粉漲價潮暫告一段落），但更重要的因素是在這樣的競爭格局下，這麼高的利潤空間必然會引來更多的產能。

反壟斷調查後，推出新配方、配方升級成為奶粉企業新的漲價手段。市場上品牌與配方數量眾多，消費者無從選擇。

再加上13年之後海淘奶粉、境外代購的興起，信息透明讓消費者看到國內外同一品牌奶粉的價格差異，更多的國外奶粉借道線上進入中國市場。

之後原奶14年上半年見頂，開始走入了一個下行周期，原奶走低降低了奶粉企業的生產成本，下游的促銷力度加大。

可以說，走到這裡，中國奶粉行業的競爭格局徹底玩壞了，誰也不會好過，合生元利潤大幅下滑，貝因美與雅士利連續虧損。

註冊制意味著啥

奶粉行業是一個完全競爭的行業，在上面這種競爭格局下，即使政府不出手，早晚也會有玩家要被淘汰，每一次行業危機都是完成行業集中度提升的契機。

但是，這種任由市場主導的去產能，被淘汰的一定是國內奶粉品牌，而不是國外品牌。就資金實力來說，國內大多數奶粉品牌比不上國外品牌的資金實力。另外，國外奶粉的價格平均來說高於國內，有更大的利潤空間，可以扛過寒冬。而國內奶粉就難說了，比如貝因美，如果當下這種競爭格局繼續下去，它能否存活會是個問題。

另外，儘管三聚氰胺事件發生已經過去多年，消費者心理上依然會認為國外品牌更安全，這也是為什麼國內奶粉品牌紛紛去海外建廠的原因，增加自己的含「洋」量。

所以，可以肯定，如果放任市場，新的競爭格局形成後，中國奶粉行業將進一步由外企主導。這應該是任何一個大國政府不願意看到的。

我們看美國、韓國、日本，奶粉行業基本由國內品牌主導。無論是「面子」，還是國內奶粉企業遊說，中國政府都有動機去扶持本土的奶粉企業。

所以，奶粉註冊制是政府主導下的奶粉行業去產能，來代替市場去產能，與去年以來的上遊行業去產能有異曲同工之妙，並且這裡面的心思是有扶持國產奶粉的意圖。

2016年11月16日，嬰幼兒奶粉配方註冊制配套文件正式出台，企業可以正式提交申請材料，截止日期是2018年1月1日，在此之前未通過註冊的奶粉配方未來不可在國內銷售，進口奶粉與國內奶粉都納入管理範圍。根據註冊制，一個工廠最多擁有3個奶粉品牌，9個配方數量。所以，不管是國內奶粉企業，還是國外奶粉企業，品牌都會被砍掉許多。

目前擁有QS證的國內工廠有103個，海外71個，而市場上流通的品牌數量超過2000多個，這意味著有近70%的品牌將要退出市場，為剩下的品牌騰出貨架。

誰會受益

知道政府的心思，知道現在奶粉行業的窘境，可以大概判斷出悲催三年多的奶粉行業要迎來曙光。

但是由於正式實施要到2018年1月1日，今年8月開始陸續公布企業獲得的配方名單，而這個之前，渠道必然是謹慎又謹慎，畢竟今年的庫存，明年可能就出不了了。

所以，這個時候渠道拿貨肯定是謹慎的，去庫存要緊。這也不難奇怪上半年奶粉行業的業績仍然沒有明顯改善，雅士利與貝因美仍然是大幅虧損。

從8月份開始，葯監總局陸續公布獲批的奶粉配方名單，這意味著行業的不確定性將逐漸明朗。不確定性消失了，生意才好做。而渠道這一年多都在賣力去庫存，政策明朗後，今年下半年到明年將會面臨補庫存的需求。

因此，對目前的奶粉企業來說，短期看，行業競爭格局改善後，國產奶粉都將受益，行業反轉對股價是一個很好的刺激。另外，還有一個good news是國際原奶價格從去年開始一直上漲，極可能進入一個新的上升周期，原料成本上升也一定程度上會制約下游乳製品行業的促銷力度。

而從長期來看，顯然，對於一個標品的奶粉行業，競爭格局不會停留在目前這個位置。奶粉行業的集中度勢必繼續上升，還有更多的玩家會被踢出市場。這就需要長期追蹤公司的管理層、品牌力、資金實力等因素，目前還看不出誰會笑到最後。

港股上市奶粉企業主要有三家：

合生元（1112.HK）：合生元現在是保健與奶粉兩手抓，羅飛的管理能力是杠杠的，並且極具戰略眼光，這從公司抓住08年行業危機由益生菌切入奶粉行業，15年又切入保健品行業可知。17年上半年公司的奶粉業務營收已經恢復了正增長。

雅士利（1230.HK）：雅士利原來是中國的老牌奶粉，08年之後市場份額迅速滑落，這幾年過得非常窘迫。厲害的一點是，雅士利2013年、2014年連割了蒙牛與達能的韭菜（這兩位進入成本都是3.5港幣）。蒙牛與達能進入後，把各自的奶粉品牌都併入了雅士利，目前雅士利下面有原來的雅士利品牌，還有來自蒙牛的歐世蒙牛、瑞哺恩，達能的多美滋等。

雅士利是蒙牛的控股子公司，蒙牛現在的掌門人原來是雅士利的掌門人。蒙牛要追上雅士利，奶粉的短板要補上。從這個角度看，蒙牛是有動機向雅士利傾斜資源的。

澳優（1717.HK）：澳優是奶粉行業裡面的異數，在整個行業困頓的時候，澳優16年、17年都發了盈喜，營收與利潤都保持了高速的增長。公司的奶粉業務分三塊：自家品牌牛奶粉、自家品牌羊奶粉，還有私人品牌（為世界各地其他客戶生產其品牌的嬰幼兒奶粉）。公司的「佳貝艾特」羊奶粉在中國羊奶粉市場上份額第一。

2011年因為安永發現未解決事宜，股票一直停牌至2014年8月4日，復牌首日大漲47.25%。2014年11月，原來的兩位主要股東退出，晟德大藥廠（主席林榮錦）向兩位主要股東收購25.8%的股權， 2015年8月晟德大藥廠聯合一致行動人，完成對澳優的要約收購，一致行動人持有股票比例達到60.54%。

A股裡面純做奶粉的企業有貝因美（002570.SZ），這兩年業績虧損嚴重。

另外還有伊利、三元等，伊利的奶粉業務在國產奶粉里市場份額第一，17年上半年奶粉業務也恢復了正增長。當然，嬰幼兒奶粉業務並不是它們的收入貢獻最大來源。

結語

一個天花板比較高的行業，如果競爭格局走壞了，也不是投資的好時候。但一個行業的競爭格局不會一直壞下去，無論是市場壓力，還是政府干預，都會推動新的競爭格局形成。這就可能是投資的時機。

奶粉註冊制是政府干預，改善奶粉行業競爭格局。從短期看，國產奶粉都有望受益。當然，要確定下來，還要看全年的年報。如果行業確實反轉，一波行情不可能走個兩三周就走完的。

從長期來看，政府干預只是讓奶粉行業的競爭格局不再混亂下去，對一個標品的奶粉行業，未來的大勢是行業集中度會進一步提升，更多的玩家會被踢出市場，為留存的勝利者騰出市場空間。判斷最後的勝利者需要持續追蹤公司的管理層、品牌力、資金實力等因素。

最後說點其他的，人在市場走，最怕挨刀了。我們了解一家公司，年報是一個重要窗口，這個窗口吧，是請核數師鑒定的。港股三家奶粉企業，再加個乳業大哥蒙牛，正好都是安永的手筆。安永索價幾何？（看圖不說話，感興趣自己對號）

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