當前利率調控的四個判斷
作者｜鍾正生「財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家」
文章｜《中國金融》2017年第19期
數量型調控仍然具有現實基礎
首先，控制貨幣供應仍然比較契合當前的宏觀調控目標。美國和韓國的貨幣政策框架轉型，發生在其經濟轉型的關鍵階段，經濟增速有下台階的表現，其背後正是去產能和去槓桿的推進。這與我國當前所處的階段其實非常類似。此時，央行若不在貨幣供應上有所控制，就可能刺激產能進一步累積，槓桿進一步疊加，風險進一步滋生，市場出清的過程就可能被極大延誤。例如，2016年我國進行供給側結構性改革以來，工業品價格漲勢很猛，企業盈利也有很好的改進。但是2016年，國有企業的槓桿率（以資產負債率來度量）並沒怎麼下降，反倒是民營企業槓桿率有了明顯下降；與此同時，只有國有企業的投資是擴張的，其他所有制類型企業的投資都是收縮的。根據國際清算銀行的數據，目前中國的債務率已經達到260%以上，其中非金融企業的債務率為165%左右。非金融企業債務率中，國有企業債務率在120%左右。這些都說明國有企業投資擴張的衝動是非常強的，這個時候是不是需要一些總量控制呢？
其次，貨幣供應與宏觀經濟之間仍然具有較好的耦合關係。目前我國貨幣供應與宏觀經濟之間的相關性在弱化，但這種相關性仍然是存在的。貨幣政策信貸傳導渠道的效應在弱化，利率傳導渠道的效應在強化，但在量級上可能仍然處於一個「青黃不接」的階段。例如，廣義M2增速已經連續3個月降到10%以下，央行在第二季度貨幣政策執行報告中指出，不要過於看重這個指標，它只是一個參考指標而已。但在資本市場上，傳統思維的慣性很強：有很多人認為，這麼低的貨幣增速，貨幣政策在邊際上能不有所調整么？還有很多人認為，即便不看M2增速，也要看社會融資規模增速。目前社會融資規模增速還是比較平穩的，說明金融支持經濟的力度其實比較充分，所以當下中國經濟有相對穩健的表現也不奇怪。
中國具有向價格型調控漸進轉型的條件
條件一：銀行對貨幣市場利率敏感性增強。我國外匯占款在2013年趨勢性下滑後，商業銀行的存款基礎收縮，主動負債尤其是同業負債在整個負債中的佔比明顯抬升，所以對貨幣市場利率敏感性確實也增強了不少。這個條件在我國看起來是已經具備了。
條件二：直接融資有足夠的廣度和深度。這除了受到金融深化的影響之外，也可能與轉型期「銀行惜貸」有關。美國和韓國在貨幣政策框架轉型時期，由於去產能和去槓桿，企業信用風險更加充分地被暴露出來，在銀行惜貸的情況下，也「倒逼」企業去更多地發債融資。這也是當時美國和韓國債券市場迅猛發展的一個刺激因素。但在我國當前形勢下，國有企業和地方政府融資平台的融資需求仍然非常旺盛，銀行可能也只是對民營企業惜貸。因此，在我國是否存在這樣的倒逼機制？對我國債券市場的發展又意味著什麼？還需要進一步觀察。
條件三：利率傳導機制更加順暢。這其實要求銀行在整個金融體系中的佔比相對下降，其他非銀行金融機構的佔比提高，金融交易更加活躍，這樣資產才能更好地定價，信用風險才能更好地定價，債券利率從短端向中長端的傳導才能更順暢。但顯然，我國當前的利率傳導機制並不順暢，2017年上半年曾經熱議的收益率曲線扁平化，甚至「M型收益率曲線」就是一個例子。
此外，還可以從「三元悖論」的角度來看待貨幣政策框架轉型問題。不管是數量調控還是價格調控，我國貨幣政策獨立性的提升都需要進一步加快資本項目開放，推進人民幣匯改。
對於資本項目開放，我國依然處於「大膽假設、小心求證」的階段；對於人民幣匯改，近期人民幣匯率的平穩甚至走升，與美元指數低迷，以及所謂「特朗普交易」的破產是聯繫在一起的。但我們不能假設現在人民幣匯率的「蜜月期」可以無限延續下去。舉例來說，今年3月美聯儲加息，中國央行也順勢加息，市場沒有太大動靜；但2017年6月美聯儲加息時，中國央行就沒有順勢而為了。其原因可能有三個：第一，3月份時，中國第一季度經濟數據看起來很穩健；6月份時，宏觀經濟轉弱的信號似乎有所增加，兩個時點上對中國經濟的強弱預期不同。第二，3月份時，市場利率已經開始走高，央行「准加息」也確實是跟隨加息，央行當時也作出了解釋；6月份時，市場利率飆得更高，但當時對金融機構負債成本邊際影響最大的是同業存單利率，而非公開市場利率，所以央行進一步上調公開市場利率的必要性不大。第三，3月份時，春節過後人民幣匯率波動的影響還在，所以央行如果不跟隨加息，則可能會衝擊人民幣匯率預期；而6月份時，美元疲弱，人民幣匯率基本無虞，所以不跟隨加息。因此，獨立的貨幣政策操作，還要受到資本項目自由化程度，以及人民幣匯率彈性的影響。
最關鍵的是，轉向真正的利率調控還需要有對利率高度敏感的經濟主體。這可能需要從兩個方面深入推進：一是提升我國金融體系的市場化程度，尤其要解決准入壁壘高、資產程度低的問題；二是進一步強化預算約束，解決國有企業和地方融資平台對資金價格不甚敏感的問題。此類根本性問題不解決，單純的利率市場化改革並不足以保證會真正以市場化方式配置資金。
利率走廊機制已經逐漸成形但需進一步調試完善
利率走廊的中樞
貨幣政策執行報告中提到，以利率債為質押的7天回購利率（DR007）作為政策利率的指示性增強。其實我們已能夠從這一表述中看出央行政策利率的端倪了。
從市場的實際表現來看，七天加權平均回購利率（R007）經常性超過利率走廊，而DR007基本穩定在利率走廊之內。從流動性分層來看，DR007主要是中小銀行向大銀行拆藉資金的利率，而R007還包括非銀金融機構向銀行拆藉資金的利率。因此，如果DR007維持相對穩定，整個銀行體系的流動性就有了保障，就能有效防範系統性風險的發生，畢竟銀行業在金融體系里還是最重要的。從貨幣政策調控機理來看，央行應該而且也能靈活調控基礎貨幣的價格，而DR007是銀行之間相互拆借超額準備金的價格，實際上相當於基礎貨幣的價格。至於其他更中長端的利率和資產價格，則受到其他經濟主體行為的影響，央行調節的必要性和挑戰性都在增大。
利率走廊的上限
央行表示，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率。按理說，作為利率走廊的上限，SLF利率應該比較穩定，但實際上今年年初以來SLF利率卻有連續調升的表現。這有點兒類似市場對一籃子貨幣機制的評價：人民幣匯率參考一籃子貨幣，但一段時間內一籃子貨幣本身卻是貶值的。人民幣匯率是盯住了一個「靶」，但卻是個「移動靶」。
利率走廊上限的抬升有利有弊。有利的地方在於：一是可以抑制預算軟約束主體。金融機構只要不超過這個上限，按理說就可以無限制地拆藉資金。地方政府融資平台和國有企業，它們並不那麼在乎融資成本的高低，它們的目標函數也許是規模最大化而不是利潤最大化。尤其是國有企業兼并重組的資金需求量很大。因此，央行不僅需要在資金數量上有所管控，也需要在融資成本上有所抬升。二是有金融去槓桿的訴求。在央行沒有明確宣示政策利率的情況下，所有的利率變動可能都蘊含著某種政策信號。此時，一旦金融機構看到央行推進金融去槓桿的決心，實際上也會調整它的加槓桿行為。例如，2016年末債券市場的深度調整後，非銀行機構的槓桿已經加得非常謹慎了。不利的地方就在於流動性的預期效應。貨幣市場利率不僅取決於央行放錢多還是放錢少，也取決於央行穩定和調控市場預期的情況。例如，當SLF利率上調的話，市場可能覺得央行是要進一步去槓桿了。這時，即便央行流動性供應沒有變化，整個市場的流動性也會趨緊。因為大型商業銀行原本願意融出資金，可是現在不願意了。只要知道央行可能收緊，所有金融機構的趨同反應就會造成市場流動性趨緊，這就是「預期的自我實現機制」。
利率走廊的下限
這個下限應該就是超額存款準備金的利率。從央行角度來說，自然希望存款準備金利率更低一些。因為商業銀行一手拿活期存款（利率很低），反手放到央行賬上就可套利。央行把超額準備金利率調低，可以讓商業銀行把通過活期存款吸收來的錢投放到實體經濟中去。從商業銀行角度說，之所以不把錢投到實體經濟中去，要麼因為實體經濟投資回報率太低，要麼是因為一些高風險高收益的投資項目被監管部門限制住了。在當前較高的存款準備金率下，相當於商業銀行有大量資產被「凍結」在人民銀行的賬上了。因此，如果利率走廊下限（存款準備金利率）太低，則對商業銀行的利差、資產組合收益會產生較大影響，帶來一定的盈利壓力。因此，從商業銀行角度來說，自然希望存款準備金利率更高一點。
利率走廊的效果
一段時間以來，市場討論較多的一個問題是收益率曲線的平坦化（也被稱為「格林斯潘之謎」）。2004年，時任美聯儲主席格林斯潘不斷上調聯邦基金利率，但美國長債收益率非但沒有上升，反而是下降的。2017年美聯儲的利率調控也遇到同樣的困境，連續加息後，美國長債收益率也一直起不來。對此筆者認為，這種現象其實折射出一個背離，即美聯儲對未來美國經濟的看法，與資本市場對未來美國經濟的看法出現了分歧。
美聯儲可能覺得貨幣政策正常化的節奏可以快點，但資本市場並不買賬。資本市場認為美國長債收益率不會很快升起來的理由有：美國人口老齡化加劇，養老金和保險公司等的債券配置需求會增加；美國新增就業不錯，但這只是「量」的方面，生產率增速這一「質」的方面其實並不好；美國貨幣政策在正常化，可歐洲、日本央行還在不斷地採取量化寬鬆政策，只是歐洲央行的購債規模有所削減而已，而歐債與美債、日債與美債之間又有可觀的利差，大量的套利資金可能還會源源不斷地流入美國的債券市場。
未來存款準備金率應發揮宏觀審慎工具作用
如何看待存款準備金的調整問題，筆者認為：一是存款準備金率與利率走廊的關係像「蓄水池」與「繡花針」。利率走廊調控是一件很精細的活兒，就像拿繡花針繡花一樣；但存款準備金率卻是一個龐大的蓄水池，何時泄洪、放多少水，都很不確定。二是存款準備金與存款保險的關係可比喻為「蓄水池」和「保險金」。現在的存款準備金率工具，除了發揮蓄水池的作用外，也有保險金的作用，但已經有了存款保險制度，兩者事實上可以發揮相互替代的作用，也就是說，即便調降一點存款準備金率，也不會對防範系統性風險造成多大影響。三是存款準備金與國際收支平衡的關係像「蓄水池」和「調節閥」。原來外匯占款多的時候，我們要用存款準備金這個蓄水池把水關起來；到了外匯占款減少的時候，把蓄水池放點水出來，動一動調節閥。此外，在彌補流動性缺口的時候，央行不管怎麼創造中長期的政策工具，商業銀行的期限錯配問題仍然比較嚴重。而降低存款準備金率由於相當於永久釋放流動性，應該可以緩解商業銀行的期限錯配問題。
未來，隨著存款準備金率的逐漸下調，存款準備金率這個工具也將逐漸脫去調節貨幣供應量的作用，而單一扮演宏觀審慎工具的作用。
應該說，央行在與資本市場溝通上已經取得了不錯的成效，至少在兩個層面，資本市場對央行意圖的領會是比較充分的：第一，貨幣政策是總量政策。結構問題需要體制機制的改革，需要其他監管政策的配套，不是貨幣政策力所能及的。第二，目前央行「溫和去槓桿」的效果還是不錯的。央行去槓桿的態度很堅決，但步伐是漸進的。這樣就給了金融機構「以時間換空間」的餘地，也避免了流動性風險的意外爆發。
（責任編輯許小萍）
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