人民幣vs美元：第三與第一間並非「一牆之隔」

（隨著中國經濟、科技實力的提升，在大約五年到十年時間裡，人民幣成長為排名第四或者是超過日元成為第三的國際貨幣，是完全有可能實現的。圖/視覺中國）

推進人民幣國際化，應緊緊圍繞「讓金融以本國為主」，不能為了國際化而國際化。人民幣要成功躋身主要國際貨幣之列，還需要解決信心和建設市場兩大問題。

中國之大決定了人民幣在國際貨幣之中能佔據一席之地。但對於人民幣國際化，在志存高遠的同時，也不能盲目自信，不能拔苗助長。

2000年以來，中國GDP規模接連超過法國、英國、德國、日本，成為世界第二大經濟國家。更有國際機構根據購買力測算出中國GDP總量已經在2014年超過美國居全球第一。但經濟總量的超越僅是一國貨幣成為全球主要貨幣的一個必要前提，而非充分條件。

未來隨著中國經濟、科技實力的提升，在大約五年到十年時間裡，人民幣成長為排名第四或者是超過日元成為第三的國際貨幣，是完全有可能實現的，但人民幣對比美元，第三與第一之間並非「一牆之隔」。人民幣國際化將是一個長期過程，相當長時間裡難撼美元的一幣獨大地位。

推進人民幣國際化，應緊緊圍繞「讓金融以本國為主」，不能為了國際化而國際化。人民幣要成功躋身主要國際貨幣之列，還需要解決信心和建設市場兩大問題。

大國貨幣的必然地位

中國之大以及中國的重新崛起，決定了它的貨幣——人民幣，也必然是當今世界的一種主要國際貨幣。2015年11月30日，IMF之所以決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，是中國之大的地位所決定的，不能將之視為對人民幣國際化的背書。與其說是人民幣需要SDR，不如說是SDR更需要人民幣。

中國之大，自不待言。中國是第一人口大國。據說，在從古代到現代的絕大多數時間內，中國一直是世界第一人口大國，佔世界總人口的比重始終保持在四分之一左右。2000年以來，中國GDP規模接連超過法國、英國、德國、日本，成為世界第二大經濟國家。有國際機構根據購買力測算出中國GDP總量已經在2014年超過美國居全球第一。也是2000年以來，中國貨物貿易出口金額接連超過義大利、加拿大、英國、法國、日本、美國、德國，自2009年以來成為全球第一大商品出口國。自2008年超過德國，中國穩居全球第二大商品進口國。也正因此，中國幾乎成為任何一個國家或地區重要的貿易夥伴。自2006年以來，中國外匯儲備超過日本居世界第一，儘管自2014年6月接近4萬億美元的高點回落到了2016年底的3萬億美元多點，但仍遠遠超過居世界第二的日本。2010年，中國超過美國成為世界第一大工業製造國。

中國之大，加之日益融入全球化，並已成為全球化的最主要推動力量之一，所有這些，決定了人民幣應該、也必然會成為一種主要的國際貨幣，毋庸置疑！

與美元的差距

改革開放以來，中國經濟、科技、軍事以及綜合國力、軟實力等都得到了長足的發展，國際地位顯著提升，但是未來一段時間裡差距仍然會存在。

在一系列主要對比指標中，中國的GDP規模將最先超過美國。按照購買力測算，中國GDP總量在2014年超過美國居全球第一。按照現行匯率測算，大約要到2030年前後，中國GDP規模才能超過美國。當然，哈佛大學肯尼迪政府學院教授勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）和蘭特·普里切特（Lant Pritchett）在一項研究中指出，中國可能在21世紀40年代都不會超過美國。不過，即使在2030年到2050年之間，中國GDP規模超過了美國，屆時中國人口大約為美國的3倍－4倍，人均收入仍然會遠低於美國。

相對GDP，中美在科技上的差距更要顯著。2015年11月8日，工業和信息化部部長苗圩在全國政協十二屆常委會第十三次會議上對《中國製造2025》進行全面解讀時指出，在全球製造業的四級梯隊中，中國處於第三梯隊，而且這種格局在短時間內難有根本性改變，中國要成為製造強國至少要再努力30年。

但未來隨著中國經濟、科技實力的提升，在大約五年到十年時間裡，人民幣成長為排名第四或者是超過日元成為第三的國際貨幣，是完全有可能實現的，但是要想在這期間超過歐元（假如歐元能夠繼續存在）成為第二大國際貨幣，可能性並不大。即使在未十年里歐元解體，筆者認為重新啟動的德國馬克或者以德國為首重新組建的統一貨幣，其國際地位仍可能領先於人民幣。而超越美元，則需要更長的時間。

即使人民幣成長為排名第三的國際貨幣，能夠獲得的份額或收益也是極為有限的。從英鎊成為頭號國際貨幣開始，在國際貨幣體系中，幾乎一直存在「贏家通吃」的局面，即：頭號國際貨幣獲取全部國際貨幣收益的絕大部分。根據國際貨幣基金組織的統計，自1999年以來，在全球外匯儲備中，美元、歐元始終分居第一、第二位，美元的比重在60%-73%之間，歐元的比重在17%-28%之間，二者合計比重，最低時為83.8%，最高時91.3%，也就是說排名第三到第N位的其他所有國際貨幣的合計佔比最高時僅16.2%，最低還不到9%，趕不上排名第二位的歐元一種貨幣。截至2017年一季度末，美元的佔比為64.52%，歐元為19.29%。事實上，根據筆者分析，美元比重的波動，一個主要原因是由主要國際貨幣匯率波動造成，當美元匯率下跌非美貨幣匯率上漲時，美元的比重就會有所下降，並不一定就是相關國家將外匯儲備中的美元換成了其他貨幣。即使人民幣能夠成為排名第三的國際貨幣，其與歐元的地位的差距也將是巨大的，與美元之間的距離更是絕非「一牆之隔」。

人民幣要想成為主要國際貨幣，關鍵的是要進一步提高綜合國力，尤其是科技、政治、軍事等國際地位和國際競爭力，而這些方面均非一日之功，這也就註定了人民幣國際化必將是一個相對漫長的過程。

信心與市場建設

儘管過去幾年人民幣國際化進展較多，在很多國際貨幣細化指標的排名均有較明顯的提升，但是相對於中國經濟、貿易、政治等的國際地位，當前人民幣的國際地位仍然是相對落後的，其中的主要原因可能源於中國仍然是一個新興加轉軌的經濟體，外國人對人民幣的信心仍然不足，以及我國的金融市場仍然不夠發達完善、缺乏深度和廣度、不夠開放等。

首先，非居民對人民幣有信心才會持有和使用人民幣，人民幣才能夠真正具備國際貨幣職能。

在當前信用紙幣制度下，貨幣的發行和流通是靠國家的強制力來實施的，並不像商品貨幣本位制度下，貨幣自身就是相對足值的商品或者是由貴金屬等商品作為發行儲備，貨幣能夠自由兌換貴金屬。因此，在信用紙幣制度下，一國貨幣能否順利發行出去和正常流通，就主要取決於居民對貨幣的信心，實質上是對國家或者說是政府的信心。

這裡所說的「信心」與貨幣匯率「升值」並不是一回事。貨幣給人「信心」最高的級別就是這種貨幣的內在購買力能夠穩定，今年一個貨幣單位能夠買到一個麵包，一年後甚至十年後仍然買到同樣一個麵包，這就是購買力穩定。當然，在這個比爛的年代，「信心」比的就是誰的貨幣更不爛。相對於很多國家來說，尤其是針對小國（哪怕是經濟很發達）和政治不穩的國家來說，由於美國坐擁超級大國的地位，所以，美元能夠成為他們最為信賴的貨幣。

美國經濟學家巴里·埃森格林發現，在大動蕩時期，無論是全球性的還是局部地區或某一國內，美元是最安全的貨幣。在朝鮮將美國視為頭號敵人的情況下，據介紹，朝鮮人民最喜歡的貨幣卻是美元，這似乎有些諷刺。儘管2008年雷曼兄弟破產後，美國遭遇到了大蕭條以來最嚴重的經濟金融危機，但是世人發現，美元的地位不僅沒有被削弱，反而有所提高。

歐元在1999年初誕生以來，之所以能夠穩穩的佔據第二大國際貨幣的位置，並且其佔有的份額超過後面所有國際貨幣之和，除了歐元區是在經濟總量僅次於美國的另一大經濟發達、科技先進的經濟體外，也與歐元區實行更加獨立、更加穩健的貨幣政策有關，歐央行的這種獨立性能夠較好的保證歐元內在購買力的相對穩定，因此，歐元自誕生以來能夠穩居第二大國際貨幣的位置。

靠匯率升值吸引的國際化，是不靠譜的。首先，匯率不可能長時間持續升值；其次，因為升值走勢下吸引到的國際持有者，持有的目的是為了獲取升值的收益，而不在乎甚至無需貨幣的基本職能，更為可怕的是，一旦升值結束尤其是進入貶值走勢，這種國際貨幣可能就會被拋棄，從國外走了一圈又回到了貨幣發行國。

具體到人民幣來看，由於我國經濟明顯的新興加轉軌特徵，讓外國人對人民幣有信心並非易事。新興加轉軌，意味著離形成一個成熟穩定的制度環境還有一段距離，也就意味著不成熟、不穩定，具有不確定性。不僅外界有質疑，過去兩年我國出現了資本大量流出，在某種程度上也是居民對人民幣信心的不足。

我們國人的制度自信仍然需要時日，而對於外國人來說可能需要更長的時間。

其次，人民幣國際化還需要一個高度發達的、有深度和廣度的金融市場來支撐。

國別貨幣成為國際貨幣，不僅在於這個貨幣提供了國際結算功能，還在於投融資功能，能夠為他國持有者提供投資功能使其獲得穩定的投資回報，能夠為他國融資者提供融資功能使其能夠獲得成本相對低廉而又便捷的融資。而這必然需要貨幣發行國有一個高度發達的、有深度和廣度從而富有彈性的金融市場。美國著名經濟學家巴里·埃森格林就說：要想讓一國貨幣成為國際貨幣，該國必須要有高度發達的金融市場。我國某位專家也指出，在19世紀末的時候，儘管美國經濟規模已經超過英國，美元之所以難以躋身國際貨幣之列，主要是因為其缺乏一個具有深度和廣度、可靠而開放的金融市場。

其實，對於一個發達完善、有深度有廣度的金融市場的需求，不僅來自國外投資者，也來自貨幣發行國自身。一國貨幣成為國際貨幣後，跨境資本流動必然增加，如果該國缺乏一個有深度有廣度的金融市場（尤其是外匯市場），當資本流出流入不均衡時，該國實體經濟就會面臨對不對稱的衝擊：當資本集中流入時，利率會下行，本幣匯率面臨升值壓力或被迫大幅升值，容易導致經濟過熱，而出口部門則面臨國際市場競爭力下降的壓力；當資本集中流入時，利率則會上行、匯率出現貶值，容易演變成貨幣危機，實體經濟部門則可能因為資本流出、利率上行而遭遇破產風險。我們的一項實證研究也表明，具有發達金融市場的國家，在面臨國際資本衝擊時，實體經濟受到的不利影響相對較小，宏觀經濟更容易維持穩定。

我國的金融市場仍處於發育階段，離成熟有較大距離。我國的社會主義市場經濟體制是從計劃經濟轉軌而來。此前，我國基本上沒有「市場」，也就是所謂的零基礎。當前，我國經濟仍處於轉軌過程之中。「轉軌」則是意味著市場化程度不足，意味著市場仍處於「進化」階段。要發揮市場機制的作用，不僅要加快制度建設，也需要時間來培育培養市場。相對於我國的商品市場，我國金融市場的成熟程度可能更低些。我國的股票市場對外開放程度仍然較低，儘管外資可以通過QFII、RQFII以及滬港通、深港通投資A股，但是與發達國家以及部分新興市場國家相比，在制度上對外資的限制還很多，從持有的市值比重來看，也很低。我國的期貨市場，無論是商品期貨還是金融期貨，外資能夠參與的程度更低。我國的外匯市場遠不夠成熟，缺乏深度和廣度。匯改12年以來，儘管官方也很注重外匯市場的建設，但是市場上對於人民幣匯率的預期基本上是一邊倒，我國的外匯市場仍然缺乏必要的深度和廣度。相對來說，我國的債券市場的市場化程度較高，對外開放的程度也最高，但是由於無法打破「剛兌」，離成熟也有一定的距離。

「讓金融以本國為主」

在「贏家通吃」的國際貨幣體系格局下，人民幣不能躋身為頭號國際貨幣而只能處於相對次要地位時，人民幣國際化帶來的實際收益極其有限，因此，絕不能為了國際化而國際化，尤其不能以犧牲國內利益相對偏激進的方式來推進人民幣國際化，國際化應該圍繞服務本國為主。

中國的金融改革與開放應該以服務本國實體經濟和提高金融服務實體經濟的效率為根本遵循和出發點，尤其是與人民幣國際化比較密切的改革，諸如人民幣匯率體制改革、資本項目可兌換等，應該從本國實體經濟需要出發來推進，絕不能是為了方便、滿足或迎合國外投資者持有人民幣的需要而提前開放、過度開放。

筆者反對以金融開放來促內部金融改革的做法。中國改革開放初期，在很多實體經濟領域確實存在著以優先對外開放來倒逼改革的做法，並且取得了很好的效果，但是我不認為這種經驗適合於金融領域。實體領域的改革，尤其是改革開放初期，可以摸著石頭過河，行，繼續推進；不行，可以關了，影響不會很大。而金融領域的開放則不然，尤其是在今天中國已經比較充分融入全球經濟一體化的情況下，一旦開放就很難走回頭路。

過去兩年我國在涉及資本流動的外匯管理領域並沒有改變政策而僅僅是一些優化、細化規定和程序上的舉措，就已經引起了國際投資者的激烈反彈和責難。另外一個反對的理由的是，實體經濟的資本流出流入相對緩慢和金額較小，而金融領域的資本流出流入往往不僅是金額巨大、而且來去迅速，如果國內配套措施跟不上，資本的大進大出、快進快出將嚴重衝擊實體經濟和金融領域的安全。在國際上，金融領域過早過度開放，從而導致貨幣危機、經濟危機的案例並不鮮見。

從當前人民幣國際化程度相對於落後中國在國際地位來看，我們確實有必要積極加快推進人民幣國際化，歸根到底是要靠加快推進整個金融領域的改革來實現，而不能是圍繞人民幣國際化的修修補補式的改革。金融改革要緊緊圍繞服務實體經濟這一宗旨展開，大力治理金融亂象，真正建立起保護中小投資者利益的監管體制，實現良好的金融秩序。如果部門利益和地方利益優先，金融監管軟弱無力，內幕交易、龐氏騙局、金融欺詐等金融亂象叢生、風險不斷，人民幣就不會具有良好的國際信譽，人民幣國際化也不可能行穩致遠。在當前的金融監管格局下，各個部門的金融改革應該緊緊圍繞大國戰略，有大局觀、大局意識，從大局出發，而不應糾結於部門利益。

2008年9月美國爆發金融經濟危機，大約到2010年，美國的金融秩序就得以恢復，此後至今美國基本上沒有再出現什麼大的金融風險事件。反觀我國，2010年以來金融風險事件持續不斷，大的事件諸如2013年中的錢荒、2014年下半年至2015年上半年的日漸瘋狂的股市配資、2015年中的股票市場異常波動、2016年初的熔斷和股匯市雙震、2015年中至2017年初的人民幣大幅貶值和資本大量流出、2016年末的債市危機，還有持續時間較長的影子銀行、以e租寶為典型的P2P亂象、以昆明泛亞為典型的各類地方交易所亂象、金融同業業務和資管業務野蠻生長、金融內部槓桿不斷攀升等。

在上世紀30年代，英國經濟學家凱恩斯就說過一句經常被人引用的話：「最重要的是，讓金融以本國為主。」人民幣國際化也應該是服從和服務於我國實體經濟以及金融業的發展為主。

作者為北京金融衍生品研究院首席經濟學家 趙慶明
本文首刊於2017年10月2日出版的《財經》雜誌

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