業績釋放期回A機會窗口中國華融能否掘金？

最新 10-05

本文來自「雪球」網，作者為「Abner」，原文標題為《中國華(0.113,-0.00,-1.74%)融，尚未挖掘的金礦》。

2012-2016成長概況

先來看看中國華融(3.64,0.02,0.55%)2012至2016連續5年出色的業績表現：

資產規模年複合增長率45.5%，收入總額年複合增長率38.2%，歸屬於本公司股東凈利潤複合增長率35%，歸屬於本公司股東權益複合增長率35.5% ROAE（2016年）為18.4%，5年平均19.7%，成本收入比（2016年）為17.7%。

這6個逆天的數據一出，足以讓投資者們一見鍾情了。這是一家怎麼樣的公司能夠保持如此飛速的規模擴張、如此高速的利潤增長、如此快速的股東權益增厚、如此高的凈資產收益率？這樣的公司按照林奇的PEG估值的話30倍PE都低估了（PEG

中國華融股價HK$3.49（2.97RMB），0.96PB，5.3PEttm（按今年底來算約4.95倍動態PE），按2017年內分配的2016年股利（每10股1.506RMB含稅），則股息率5.07%。這麼優秀的公司給那麼低的估值？這是天上掉金子嗎？面對如此誘人的投資機會，我們來好好看一下。

業務概況

中國華融是當年朱相為剝離四大行不良資產而成立的中國四大國有AMC龍頭，主要業務是承接國內銀行、非銀金融、非金融行業不良資產並運營升值，原先屬於高度壟斷行業，近年來由於經濟下行期，四大AMC無法應付巨量生成的不良資產，政府放開了該行業，允許成立地方AMC，但「四大」多年來對不良資產運營的行業經驗和人才積累，再加上其政府資源，預計3-5年內難逢敵手。

中國華融自1999年成立以來，經過多年發展，已獲取除不良資產經營外的資產管理、銀行、證券、信託、金融租賃、投資、期貨、消費金融等多金融牌照，已發展成為以不良資產經營為主體的綜合金控集團。公司目前主要有三大業務板塊：

1．不良資產經營業務（主業）；

2．金融服務業務：主要包含銀行、證券和期貨、金融租賃、消費金融等；

3．資管和投資業務：主要包含信託、私募基金、國際業務等。

公司對三大板塊的業務定位是：

不良資產經營業務是所有產品業務體系的基礎；金融服務業務是構建綜合性資產管理業務平台的重要組成部分；資產管理和投資業務是不良資產經營管理業務的延伸和補充。

中國華融截至2016年底三大業務板塊收入占集團總收入規模的佔比分別為：53.25%、25.68%、22.27%，可見其業務經營狀況與其定位是完全匹配的，形成主業清晰、金融服務和資管投資並重的「一體兩翼」綜合金控格局。

主業不良資產經營情況

一碰到像平安、華融、信達之類的綜合金融公司，我就頭皮發麻，業務太多太複雜，我這樣的懶人顯然不願意一項一項業務細看，採用抓住主業，副業只看關鍵業績數據的方法，這樣反而不至於陷入到細節中，達到觀其大略的效果。好在華融的不良資產經營主業還是比較突出的，可以採用「抓大放小」的偷懶大法。

中國華融三大業務板塊的重點子業務及其相關聯的資產負債表中的資產項與利潤表中的收入項的關係如下圖所示。

（三大業務板塊與核心資產項目和收入項目的關係）

華融的不良資產經營業務收入主要包括以下幾大塊，其歷年業績數據匯總如圖所示。

a）不良債權資產經營收入：包括收購處置類的「不良債權公允價值變動」所帶來的收益以及收購重組類的「應收款項類不良債權收入」。收購處置類不良債權經營其實就是不良債權的倒買倒賣，低價收購不良債權後以一個更高的價格賣出；收購重組類不良債權經營是對流動性暫時出現問題的企業，憑藉靈活的個性化定製重組手段（相當於對債務人的特殊情況定製約定新的還款金額、還款方式、還款時間、抵質押物與擔保安排等），盤活有存續經營價值的不良債權資產，實現資產價值發現和價值提升，在風險可控的前提下追求較高的重組溢價。四大不良資產管理公司主要通過其對整體債權價值的發現、重估和提升能力來形成不良債權重組業務的核心競爭力。下面兩張表是華融在2016年年報中披露的收購處置類不良債權經營以及收購重組類不良債權經營的情況。

華融在收購處置類不良債權經營上的去化還是相當快的，年初總額487億，新增收購1067億，當年處置966億，年末總額僅596億，相當於新增收購的1067資金在全年滾了一圈，形成15.9%的內含報酬率。

（收購處置類不良債權經營）

收購重組類不良債權經營方面的不良債權去化也比較快，16年初2221億，年內新增收購2413億，相當於年內收購了1倍於16年初的不良債權，到16年底的不良債權總額也僅僅較年初略微升至2686億，年化收益率為12.1%。不良債權資產減值比率、不良債權資產撥備比、不良債權資產撥備覆蓋率、不良債權資產抵押率這幾個指標類似於銀行的不良率、撥貸比、撥備覆蓋率、擔保比率指標。這也比較好理解，銀行是經營貸款的行業，AMC是經營不良債權的，所以將銀行的這一套指標中的貸款餘額改頭換面成收購重組類的不良債權資產餘額就弄出來這套東西了。乍看一下，AMC版的「不良率」咋只有1.98%捏？這不是耍流氓嗎？本來收購過來的全是不良資產，居然告訴我們這其中不良率只有1.98%？其實對AMC的收購重組類不良債權理解好了會發現這裡的AMC版指標還是比較嚴謹的。將這裡的不良債權資產理解為銀行的重組類貸款比較合適，因為收購重組類的不良債權資產本質上就是對銀行原先定義為不良的貸款進行重組後形成的新債權，新債權實際上已經是對原債權金額進行重新的資產重估後確定的，相當於已經對原債權中明顯收不回來的部分減值過了。

說到這裡，我們來設想一下，銀行對重組貸款的撥貸比有8.8%嗎？銀行對重組貸款的撥備覆蓋率有444.35%嗎？這裡肯定有朋友又要說了，這重組貸款發生不良的比率憑感覺肯定要高於普通貸款咯，給予相當於銀行貸款大約2倍+的撥貸比和撥備覆蓋率不是很正常嘛。那我們用華融年報中公布的數據來驗證我們的感覺到底對不對，我們可以看到華融這塊收購重組類不良債權資產在2015年的不良率為1.49%，2016年的不良率1.98%，2017H1的不良率下降至1.87%，看來數據告訴我們這不良債權資產的不良率也不是那麼高嘛，而且跟一部分銀行今年上半年公布的中報一樣，不良率已經掉頭向下咯。心理還沒底的話，我們再來看下面這張華融不良債權資產的行業分布表，房地產行業佔到56.8%，天朝老百姓都知道房地產行業的不良率如何，興業銀行17年中報中披露的房地產貸款不良率只有0.62%，這可是比零售貸款不良率都要低一大截啊！今年上半年連三四線城市的樓市都火爆異常，這些房地產債權質量如何大家自己掂量。

另外，本輪經濟下行期不良重災區的製造業，華融的不良債權比率佔到13.3%，同樣也低於興業銀行中報中公布的14.67%的製造業貸款佔比。說到這裡總應該對中國華融這家所謂「收破爛」公司的資產質量心理有底了吧。不良率比招行、興業稍微差一點點，撥備比和撥備覆蓋率卻兩倍於他們。最後我們再來看不良債權資產抵押率36.0%這個指標，這個指標代表有抵押物的不良債權資產總額占其對應抵押物總評估價值的比率，什麼意思？就是華融的不良債權資產中有抵押物部分的債權背後都有2.77倍價值的抵押物托底呢。

（收購重組類不良債權經營）

（不良債權資產行業分布情況）

從不良資產經營收入構成方面來看，收購重組類不良債權經營佔了不良資產經營總收入的40%~60%，最近的2017H1佔比為39.41%。收購重組類收入項目2016全年同比增7.74%，17H1同比增18.79%；收購處置類收益16年同比增138.86%，17H1同比增長63.27%。看來華融對不良資產經營業務大頭的不良債權經營方面在這兩年有加速處置重組之勢，總體不良債權經營收入保持了穩定的增長，同比增長約16.5%。

b）債轉股資產經營業務：這塊收入中債轉股的股息收入佔比非常小，股息率也非常低（2015年0.6%、2016年0.92%），直接忽略。債轉股資產處置退出收益在不良資產經營總收入中的佔比不算高，且業績不太穩定，這應該與債轉股業務跟經濟周期高相關性以及華融對退出時機把握的不確定性有關。這塊收入16年相對15年下降了不少，而17年隨著經濟企穩預計會比16年增長不少，從17年H1相比16年H1同比暴增239.33%也能印證這塊收益在爆發，而且17H1的債轉股退出倍數居然達到逆天的5.14倍！

c）基於不良資產的特殊機遇投資業務、基於不良資產的房地產開發業務：前者是華融對在不良資產經營過程中發現的存在價值提升空間的資產和存在短期流動性問題的企業進行投資，然後通過債務重組、資產重組、業務重組、管理重組等方式，最終以到期償債、轉讓、回購、上市、併購等方式實現退出並獲得增值的收益，從下表不難看出特殊機遇期投資分別取得了3.5%和15.4%的優異ROA、ROE表現；後者是對不良資產經營管理中獲得的優質房地產項目進行重組、投資和開發，實現相關資產增值的獲利。這兩塊收入目前均處於基本面共振狀態，業績增速驚人，同比都是翻番以上的增速，17H1已經給不良資產經營收入貢獻度達到26%+了。

（特殊機遇期投資業務經營情況）

d）其它收入項目在2016年後增速驚人，16年同比增長489.73%、17H1同比增長391.48%，但報表中對這塊收入的披露非常粗略，只是說這是「不良資產經營分部的其他業務平台收入」，字面理解就是不良資產經營業務部乾的金融服務業務或資管投資業務所創造的收入，估計大部分都是應收款項類資產的投資收入。

總體經營情況

三大業務板塊ROE、ROA都有非常優秀的表現：不良資產經營放了7.49倍槓桿ROE就做到 20%+，真TMD比銀行生意暴利多了。資產管理和投資業務這塊類似於興業銀行的投資業務，16年ROE居然達到逆天的36.2%，看來華融跟興業一樣，16年資管投資這塊的稅前利潤同比增148.6%都是狂搞應收款項類投資干出來的。金融服務業務收入中華融湘江銀行貢獻了半壁江山，業務都在湖南地區，資產規模相當於南京銀行1/4，屬於銀行中絕對的小個子選手，未來得益於武漢、長沙地區都市圈的發展，業務還有非常廣闊的發展空間。華融金融服務板塊在16年ROE也做到20%+了，不過槓桿也是三大業務板塊中放得最高的，達到14倍！比起不良資產經營，傳統銀行等金融業務確實遜爆了。三大業務板塊在17年上半年分別取得50.4%、1.11%、55.63%的稅前利潤增長，總體取得29%的增長，業績亮瞎眼！

華融資產負債結構

中國華融2012~2017H1的資產和負債結構變化情況如下面兩張圖表所示。總資產規模從2012年的3150億增長至2017H1的1.66萬億，5年的複合增長率達到令人瞠目結舌的45.5%！資產端佔比比較大的幾塊資產分別為應收款項類投資、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、可供出售金融資產、客戶貸款及墊款、其它資產。應收款項類投資歷年都佔到華融資產端配置的30%+，其中主要包括了不良資產經營部所管理的應收款項類不良債權資產和其他兩大事業部的應收款項類投資資產；以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產項目中包括不良資產經營部所管理的收購處置類不良債權資產以及其他兩大事業部管理的相關金融資產，這部分資產配置長期保持在5~10%的配置比例；可供出售金融資產中包含了不良資產經營業務的債轉股處置類資產以及其他業務部門的相關資產；客戶貸款及墊款科目是華融銀行業務的資產項目，佔比8~12%之間；其他資產項目歷年佔比均不小，10~15%之間，其中包含了三大事業部的交易性金融資產、持有到期資產，以及存貨、其他應收款等一系列經營性資產。可見華融資產端配置主要分布在與不良資產經營相關的資產項目上以及以應收款項類投資、可供出售的金融資產等投資類科目中，因此華融就是一家不良資產管理公司+投資銀行。

（2012~2017H1資產結構圖）

（2012~2017H1負債結構圖）

華融負債端結構主要是借款、吸收存款、應付債券及票據，以及其他一系列公司經營性負債統統裝入「其它負債」這一口鍋里。根據華融16年年報中披露的利息支出數據我們可以大致測算出華融負債端借款、存款、應付債券的負債成本，並與兩家大家公認的優秀的股份制銀行的對應負債成本進行對比，吸收存款方面，華融成本在兩家股份行中間，應付債券的成本是三者中最低的，占華融負債端絕對大頭的借款成本較高，平均成本3.75%，其中約80%是信用借款，1年以內的短期借款佔比約50%，2年以上的中長期借款佔比約35%，公司在2016年為了抓住不良資產經營發展機遇期，借款項目同比猛增73.31%，而在17年上半年相比於16年底又環比激增21.88%，感覺華融負債端借款是揮之則來、想來就來，估計得到了財政部的大力支持，雖然借款成本高一點，但比起不良貸款經營業務的暴利（7倍多的槓桿，20%+的ROE）相比那都不是個事兒！

股東情況分析

中國華融前四大股東財政部、中國人壽(23.9,0.15,0.63%)保險（集團）公司、美國華平集團、遠洋集團(5.35,0.09,1.71%)持有華融77%股權，以下引用中國華融回A招股說明書中的一張圖來看華融的股東結構。其中，其他H股股東僅占華融總股本的16.32%，持股相當集中。另外，一些朋友認為華融股價不漲主要是高盛等外資大行不看好、做空原因引起，其實高盛持股比例僅有0.38%，以當前港股通南下資金的熱情，分分鐘接管華融的定價權。事實上，南下資金確實給力，節前最後一個交易日已達到0.89%持股比例，且北水資金持倉比例呈現一條一路向北的光滑直線，目前的斜率還不算陡峭，相信在不久的將來一定會看到南下資金加速流入的狀況出現。

估值與總結

總體感受是華融主業不良資產經營在今年確實與國內宏觀經濟向好形成共振，從16年年報以及17年中報數據及其變化趨勢來看處於業績釋放期，再加上華融明年上半年回A上市已板上釘釘（最新看到的網友分享信息是目前IPO順位是117位），因此今年無論是宏觀基本面、行業基本面，還是公司運行趨勢以及管理層訴求而言，華融今年的全年營業收入和凈利潤雙雙增長30%+完全可期！這樣其17年每股收益差不多是人民幣0.65元，以目前9/28收盤的HK$3.49來說就是4.5倍PE，0.87倍PB。

對於中國華融這樣一家業績玩爆銀行，不良、撥備等指標比銀行更謹慎，又遇上以前收購的不良資產烏雞變鳳凰以及公司回A上市的機會窗口，目前股價雖然已上漲約20%，但估值仍舊處在跟銀行差不多的底部區域。是否值得投資以及股價向上的空間，大家自己評判吧。

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