人民幣升值遭遇「點踩剎車」

當人民幣貶值預期開始轉向時，中國可能仍會在中期內面臨外匯凈流入。外匯重現流入對中國貨幣政策的執行，以及企業現金流和資產負債表的構成都有深遠的影響。

（除了引入逆周期因子，美元指數走弱的助攻和中國經濟基本面的回暖是人民幣匯率走出強勢反轉劇情的關鍵。圖/視覺中國）

《財經》記者 韓笑/文  袁滿/編輯

「人無貶基」的戲言似乎正在成為現實。

8月在岸人民幣對美元升值達2%，這是2005年7月匯改以來的最大單月升幅。人民幣的強勢行情一直延續到9月第一周，直到監管層「點踩剎車」。央行祭出外匯管理措施放鬆和逆周期因子調整中間價，引導市場預期以防人民幣過快升值。隨後市場順勢而為，在岸人民幣兌美元匯率轉頭向下，一路震蕩下行至6.62附近。

年初對人民幣匯率的悲觀情緒正在逐漸消散，在境內結匯力量的帶動下，人民幣竟然走出了一波看似有些失控的升值行情。在分析人士看來，除了引入逆周期因子，美元指數走弱的助攻和中國經濟基本面的回暖是人民幣匯率走出強勢反轉劇情的關鍵。

隨著人民幣貶值預期減弱，近期超儲率又處於低位徘徊，市場上關於央行應當降低法定存款準備金率的呼聲又起。但是分析人士認為，儘管匯率壓力短期減輕為貨幣政策操作釋放了一定空間，但當前經濟並未失速下滑，防風險、抑泡沫仍是主旋律，且降准信號意義過強，與金融去槓桿的初衷相背離，短期內降準的可能性仍然不大。

同時，市場高度關注外匯占款數據，以此判斷央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣。外匯重現流入對中國貨幣政策的執行，以及企業現金流和資產負債表的構成都有深遠的影響。

「點踩剎車」

繼8月份在岸人民幣對美元單月升值2%之後，9月第一周人民幣匯率繼續發力升值，快速從6.57附近升破6.50，累計升值逾1%。有交易員表示，當時市場情緒都在往結匯方向走，而且從中間價來看，感覺央行沒有意向干預市場。

這是5月人民幣中間價定價機制引入逆周期因子後，一波更加快速的升值。分析人士認為，這波升值主要由境內結匯力量推動。社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任肖立晟對《財經》記者表示，此前市場上對人民幣過度看空，企業積累了很多持幣觀望的外匯收入。5月份貨幣當局宣布引入逆周期因子，這些企業就出來結匯，再加上美元指數急速下跌，形成了一定程度的踩踏。

中金公司首席經濟學家梁紅也認為，8月份在岸市場已經出現一些人民幣空頭被「逼空」的跡象。人民幣兌美元多次放量收高，但離岸人民幣隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持在較溫和的水平，與此前數次在岸人民幣匯率「飆升」大多是由離岸人民幣市場出現人為逼空的情形不同。近期人民幣套利成本大幅上升可能觸發人民幣「空頭」平倉，而且會呈現自我強化、加速的過程。她估計，出口商積累的未結匯外匯頭寸達3000億-6000億美元。

梁紅認為，如果外匯流向和之前對人民幣匯率悲觀的市場共識發生轉變，貨幣當局可能會放鬆一些自2015年底以來實施的資本管制措施。

很快，在9月8日周五晚間，市場傳出央行自下周一（9月11日）起將外匯風險準備金率調整為零。央行隨後在周一確認，調整了外匯風險準備金政策和對境外金融機構境內存放執行正常準備金率的政策，將外匯風險準備金徵收比例降為零，並取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理。

在經歷「8·11匯改」初期的人民幣匯率大跌後，央行自2015年10月15日起，對外匯遠期售匯業務收取20%的一年期無息風險準備金，意在減少通過遠期合約投機人民幣貶值的行為。並且，為了抑制跨境人民幣資金流動的順周期行為，於2016年1月25日起，對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金政策。

有市場人士認為，將外匯風險準備金率下調至零，對於刺激遠期購匯的作用不會很大，但選擇在這個時點調整，其背後透露出監管層不希望人民幣過快升值的信號——這波快速升值遭遇「點踩剎車」。

當日也有交易員對《財經》記者表示，上周五（9月8日）和今天（9月11日）早上人民幣中間價連續兩個交易日遠低於預期，釋放出央行不希望人民幣過快升值的信號。

9月11日市場盤面立即出現回調，離岸人民幣兌美元在中間價公布後直線下挫，一度跌破6.53。在岸人民幣兌美元大幅回落超600點，當日官方收盤價報6.5239，創1月以來最大單日跌幅。

德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩表示，過去兩個月來的人民幣升值，事實上是管制舉措和美元走弱的綜合結果，但在9月第一周人民幣匯率卻開始出現一定的「失控」，「從市場情況來看，央行需要考慮為市場逐步提供一定的支撐，避免人民幣兌美元出現過於快速的升值。」

在肖立晟看來，8月份到9月初人民幣升值過快是與中國經濟基本面不相符的，央行有必要干預市場預期。他認為，央行會綜合考慮PMI、經濟增速、進出口數據和海外的情況，通過逆周期因子對市場預期進行調節。「央行干預的頻率和力度與過去相比小了很多，也沒有頻繁使用外匯儲備來干預，更多是通過價格的方式來引導市場預期。」

「劇情反轉」背後

從年初悲觀的貶值預期反轉到近期監管層出手防止升值過快，這中間發生了什麼？

分析人士普遍認為，除了引入逆周期因子，美元指數走弱的助攻和中國經濟基本面的回暖是人民幣匯率走出強勢反轉劇情的關鍵。

德意志銀行資本市場北亞區總經理李民宏告訴《財經》記者，從年初開始，我們看到美元出現全球性貶值，特別是對歐元和主要新興市場貨幣。美元指數從年初最高點103附近回落到92，下跌近10%。與此同時，中國經濟出現回暖，經濟增速、製造業和進出口等數據均出現了強勢反彈，這些因素支持了人民幣對美元匯率回升。

梁紅也對《財經》記者表示，中國經濟基本面的改善提振了對人民幣的需求。她指出，從歷史上來看，人民幣匯率預期長期與名義增長和企業盈利密切相關。2016年下半年中國經濟開始復甦，2017年上半年實際GDP同比增長6.9%，較去年6.7%有所回升，名義GDP回到兩位數增長，企業ROE回升，資產負債表亦有修復，總體投資回報率明顯回升。

李民宏認為，今年以來市場上對於中國宏觀經濟基本面的信心增強，這也體現在更多境外資金流入債券市場，並增持人民幣資產。據中央國債登記結算有限公司和上海清算所的數據顯示，8月份境外機構大幅增持人民幣債券825.67億元，增持幅度創下歷史新高。

但是李民宏也談道，從接觸客戶的情況來看，市場對人民幣重回單向升值的預期並不強烈。他認為，在「8·11匯改」之後，人民幣匯率的波動與海外市場波動的關聯性增加了，市場對未來人民幣走勢的預期出現了分化。

有分析人士認為，近期市場的情況正在往央行希望的方向走。在肖立晟看來，央行希望市場供求發揮作用，但是又不希望市場供求導致人民幣過度波動。「現在的匯率形成機制就是讓市場供求在慢慢發揮作用，市場供求來決定人民幣的波動方向，再加上籃子貨幣作為穩定器，逆周期因子作為邊界條件，這樣匯率就不會出現太大波動。」他說。

肖立晟認為，目前的匯率形成機制還是一個偏固定匯率的、不成熟的機制，「所以未來匯改就要把籃子貨幣去掉，逆周期因子也不要頻繁使用」。

而且，他再次表示匯率市場化改革宜早不宜遲，「要改的話明年是比較合適的窗口，等到美元指數大漲起來的時候再改，人民幣的壓力又會更大，所以選擇好窗口很重要，但是也不能太猶豫。」他指出，目前外匯占款趨近於零，意味著人民幣匯率可能處於相對均衡的水平，所以這個時候是一個很好的時機。

降准聲起

隨著人民幣貶值預期減弱，近期超儲率又處於低位徘徊，市場上關於央行應當降低法定存款準備金率的呼聲又起。

有市場人士認為，今年以來超儲率持續下行，上半年均值為1.35%，市場資金面偏緊成為常態；5月以來人民幣貶值預期逐漸減弱，對降準的掣肘因素減少；近期經濟下行壓力加大，降准穩增長的作用可期。

但是海通證券首席經濟學家姜超認為，儘管匯率壓力短期減輕為貨幣政策操作釋放了一定空間，但當前經濟並未失速下滑，防風險、抑泡沫仍是主旋律，且降准信號意義過強，與金融去槓桿的初衷相背離，所以他認為短期內不大可能出現降准。

央行參事盛松成也在月初的一場公開活動上表示，雖然銀行體系的流動性減少應當降准，但是現在仍有顧慮——一方面會向市場釋放寬鬆的信號；另一方面在經濟前景不是很清晰的情況下，並沒有到降準的周期。

市場盼望降准釋放流動性恐怕短期內無法實現，轉而希望外匯占款轉正緩解流動性緊張。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對《財經》記者表示，最近市場如此關注外匯占款，核心還是研判央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣，緩解目前「負債荒」的局面。他認為：「即使未來外匯重新流入，也不會帶來外匯占款增加，更多體現匯率這個價格的上升。」

但是梁紅則認為，今年餘下幾個月，外匯占款可能會小幅回升，而且近期財政存款有更多下降空間，二者都會減少市場流動性對央行公開市場凈投放的依賴，也降低了近期降準的概率。

在梁紅看來，當人民幣貶值預期開始轉向時，中國可能仍會在中期內面臨外匯凈流入。外匯重現流入對中國貨幣政策的執行，以及企業現金流和資產負債表的構成都有深遠的影響。

2004年-2013年，外匯流入是基礎貨幣增長的主要動力，外匯占款占央行總資產的比例曾高達83.3%。為了應對2014年後外匯流出，央行開始頻繁降准並發展了多種再貸款工具以抬升貨幣乘數和提高基礎貨幣增速。

她認為，如果目前外匯流出發生逆轉，首先能夠降低金融系統對央行公開市場操作的依賴性。但她預計，貨幣政策框架不太可能回到之前依賴國外資產發行基礎貨幣的模式。中國貨幣政策框架應該、並且已經在走向「新常態」——在外匯流出壓力緩解之後，央行應繼續完善貨幣投放工具，增加對政府債券的現券購買和長期持有，建立起以國家信用為基礎的貨幣發行機制。

另外，梁紅表示，目前中國的名義準備金率為17%，在全世界範圍內依然偏高，而「有效」準備金率的下行並不能替代名義準備金率的降低。

無論是從資金配置效率還是貨幣政策框架轉型來看，中國最終需要一個合理且相對穩定的存款準備金率，應該在10%左右，梁紅表示。

（本刊實習生林淑怡對此文亦有貢獻）

（本文首刊於2017年10月2日出版的《財經》雜誌）

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