華創證券：落地在即 特朗普稅改影響幾何？

美國稅改框架文件終於在無數的質疑聲中出台，從較為詳細的計劃中可以看到，修改後的稅改計劃依然秉持特朗普此前的稅改原則，但在某些方面也做出了妥協，個人所得稅和企業所得稅在原來的基礎上降低了減稅幅度，企業所得稅降至25%，個人所得稅降至三檔，仍然可以稱得上是近年來規模最大的減稅，若能夠通過，對經濟的刺激作用依然較大。

對美國而言，若特朗普稅改落地失敗，則對美國經濟的影響並不大，但若特朗普稅改成功，將使美國經濟錦上添花，刺激個人消費和私人投資增加，是美國經濟的重大利好。

全面減稅計劃可能導致企業投資決策發生變化，或對我國企業投資造成負面外部性影響。但是整體上美國對華直接投資占外商對華直接投資比重較低，美國企業撤回國內對我國經濟的影響不大。另外，近年來，外商直接投資對我國就業的拉動效應正在逐漸減弱，甚至出現就業擠出效應，因此美國企業撤出後對我國就業產生不利影響將被擠出效應減少而釋放出的就業需求部分抵消，其對我國就業的影響也有限。

特朗普稅改年內落地的可能性較大，對美國來說，若特朗普稅改無法落地，對美國經濟的影響較小，不會改變美國經濟的復甦趨勢，但若特朗普稅改成功落地，對美國經濟將是重大利好，資本迴流增加投資和就業，將刺激美國經濟。對中國來說，特朗普稅改對國內經濟的影響有限，但仍然需要採取有利措施應對，將對經濟的不利影響降到最低。落實到國內債市，特朗普稅改成功落地無疑是國內債市的利空因素，近期公布的美國經濟數據顯示，颶風對美國經濟的不利影響已經漸漸消除，美國經濟依然在加速復甦，若特朗普稅改通過，將給美國經濟注入強心劑，「特朗普交易」可能重現，疊加美聯儲12月份加息概率大增，本月啟動縮表，美元大概率將繼續走強，這將對人民幣繼續施壓，人民幣貶值壓力依舊不減；美債方面，也存在突破前期「特朗普交易」2.6%高點的可能，美元和美債收益率易上難下將對國內債市形成掣肘，需警惕年內最後一跌。

9月28日，美國共和黨人公布了較為詳細的稅改框架文件，由原來的一頁紙至如今的九頁，增加並修改了一些內容，部分細節尚不明確，但仍是巨大進展，我們在上一篇專題中分析了特朗普稅改的問題存在解決的可能，且目前內外部環境得到改善，稅改前景依然可觀，預計年內落地的可能性較大。那麼，此次公布的稅改框架與此前有何區別？若特朗普稅改不落地將會如何影響美國經濟？若落地，將對美國、中國產生什麼影響？我們將在系列專題的最後一篇為大家解答。

一、特朗普稅改終現真容

美國稅改框架文件終於在無數的質疑聲中出台，從較為詳細的計劃中可以看到，修改後的稅改計劃依然秉持特朗普此前的稅改原則，但在某些方面也做出了妥協，個人所得稅和企業所得稅在原來的基礎上降低了減稅幅度，企業所得稅降至25%，個人所得稅降至三檔，仍然可以稱得上是近年來規模最大的減稅，若能夠通過，對經濟的刺激作用依然較大。

減稅力度雖不及預期水平，但與現行稅制相比力度依然較大。個稅方面，雖然最低等級居民的稅率有所提高，但是免稅額翻倍以及 「大幅提高」子女稅收補貼等措施將使得這部分人整體納稅額減少；提高開始逐步取消子女稅收補貼的收入門檻將對中產階級有利；未來可能增加適用於最高收入群體的一檔，給國會增加針對高收入納稅人的第四檔稅率留下了空間。

企業稅方面，稅率大幅降低，對海外利潤迴流格外照顧。企業稅率大幅降低至工業國家平均水平之下，增加企業利潤和投資；對於海外利潤迴流，徵稅體系由屬人制變為屬地制，即只要在海外已繳稅，美國企業轉回本國的利潤就不必再繳稅，與現行還需繳納高達35%的稅率相比大幅降低海外利潤迴流成本。為了避免跨國企業將盈利轉入避險天堂，呼籲以全球範圍內該企業可享有的最低稅率對其海外利潤徵稅。

特朗普稅改整體框架終於面世，雖然較4月份給出的大框架減稅力度有所減小，但是仍然是多年來美國歷史上規模最大的減稅，對美國經濟的影響不言而喻。框架提出可能對富人增加一個稅率等級，則共和黨面對民主黨對為富人大幅減稅的質疑聲時，有更多的談判籌碼。企業稅方面實現了對美國企業的大幅減稅，20%的稅率在工業國家中處於較低水平，對海外利潤迴流方面不僅實施屬地制，還擬向海外最低標準看齊，做出了更大限度的支持，海外利潤迴流可能大幅增加。

二、特朗普稅改落地指日可待

特朗普稅改落地的基本流程是：眾議院起草一份更為詳細的稅收改革方案，賦稅委員會通過該方案，並遞交給眾議院投票決議；眾議院投票通過後的稅改法案，才能夠遞交參議院，並獲得絕對多數(60票以上)的支持；而在通過眾議院投票之後，可以使用預算調節的特別預算規則繞過參議院絕對多數的規則，以簡單多數投票通過。每個流程內，特朗普均會面臨一定的阻礙，但整體樂觀，稅改落地指日可待。

美國國會眾議院自由黨團正式支持共和黨人的稅改框架，稅改通過幾率大幅增加。在上一篇稅改專題中我們提到眾議院共和黨「自由黨團」，其不僅成功狙擊了醫保法案，此前對稅改反對聲音也較大。但是，目前自由黨團已經表示支持共和黨的稅改方案，這就使得未來稅改在國會眾議院通過的概率大大增加。另外，框架提出可能對富人增加一檔稅率，這增加了共和黨與民主黨談判時的籌碼，如果證明確實沒有對富人大幅減稅，則參議院通過的概率也將大幅增加。

參議院預算委員會推出了2018財年的預算決議案，希望在未來10年削減聯邦開支5.1萬億美元，並允許稅改在同期增加赤字1.5萬億美元。如果決議案如願在預算委員會和整個參議院獲得通過，將結合眾議院於近期進行投票的決議案，號召在11月13日前推出正式的稅改草案。在預算決議案的幫助下，最終的稅改議案只需要獲得參議院簡單多數(即50票)通過，這樣共和黨就可以完全不依賴民主黨的選票，稅改即可大功告成。

三、特朗普稅改最終結果對美國經濟影響的情景分析

特朗普稅改力度依然較大，雖然前期遭受了許多質疑，但是通過此前的稅改專題中分析過，目前其內外環境相較於前期有所改觀，前景較好，年內落地的可能性較大。但是落地的並非輕而易舉，仍在存在失敗的可能，那麼如果該稅改方案最終並沒有通過，將對美國經濟造成怎樣的影響？如果通過了，將對美國經濟產生哪些刺激作用？

1、若特朗普稅改最終未通過對美國經濟影響不大

我們在第一篇專題中曾梳理過19世紀80年代以來，美國歷任總統稅改方案的內容以及對經濟的影響，發現美國歷任總統均進行過稅改，並且最終稅改方案均得到通過，從歷史來看，特朗普稅改通過的可能性較大。但是，就特朗普就職以來的政績來看，除了簽署了幾個行政命令以外，其幾乎一事無成，特別是醫改，經過多番努力，最終還是失敗，因此，稅改依然存在失敗的可能。

市場本已對特朗普失去信心，對稅改所報期望不大，即便失敗，也不會對美國經濟產生不利影響。從特朗普上台至今，特朗普政府對美國經濟貢獻基本為零，除此之外，其深陷各種麻煩，使得美國民眾對政府失望透頂，而對美國經濟並沒有造成影響。如果特朗普稅改並未通過，則對特朗普的影響要遠遠大於對美國經濟的影響。特朗普稅改政策作為特朗普經濟政策中的核心政策，若該政策最終並未通過則宣布特朗普政府的徹底失敗，則特朗普在選民中的地位也將繼續下降，在2018年中期選舉即將到來之際，若特朗普徹底令選民對其失去信心，特朗普中期選舉時很可能會下台。而美國經濟方面，有無特朗普並不會發生巨大的改變。

美國經濟內生動力充足，美國政府的不作為不會改變美國經濟軌跡。對美國經濟最為重要的莫過於個人消費和投資，雖然稅改對這兩項影響較大，但是稅改若並未得到通過，個人消費和投資並不會大幅降低：消費者不會因為稅改沒通過而降低自己的生活水平而減少消費，企業也並不會因為稅率沒有減少就降低投資而減少盈利。如果特朗普稅改沒有通過，雖然可能在短期影響消費者和投資信心，但並不會對美國經濟造成嚴重的不利影響。

2、若特朗普稅改最終獲得通過將使美國經濟錦上添花

若特朗普稅改最終通過，那麼將對美國經濟產生什麼影響？除了市場普遍擔憂的將給美國政府帶來赤字，更多的是將促進美國經濟的發展。稅改計劃對個人所得稅和企業大幅減稅，能夠增加消費和投資，符合特朗普競選時對製造業迴流美國和提振美國企業的主張，以期使美國企業更具競爭力。

個稅減少或將刺激居民消費增加。個人所得稅方面，最低稅率由10%上升至12%，目前還沒有說明每一檔稅率對應的具體調整後收入範圍。雖然最低等級居民的稅率有所提高，但是由於標準抵扣額度翻倍，原本處於這一調整後收入範圍的報稅人在稅改後可能進入零稅率對應的收入範圍；提高開始逐步取消子女稅收補貼的收入門檻，這將有更多中等收入家庭有資格得到子女稅收補貼這類稅收抵扣，對中產階級更加有利；根據推算，特朗普的個人所得稅改革可以說是普惠的，處於不同收入段的個人或家庭都會從中獲益，而居民收入的增加將促進消費，有望拉動經濟增長。

這項改革也可能引起貧富差距擴大。首先，最高稅率從39.6%降到了35%，即使是在稅率降低幅度相同的情況下，高收入的個人或家庭應繳稅額減少的絕對數額也要遠大於低收入的個人或家庭；其次，稅改計劃還將取消針對高收入人群的替代性最低限額稅和遺產稅，這些都會使富人的收入增加。而高收入人群的邊際消費傾向則要遠低於低收入人群，因此，本項改革能在多大程度上拉動居民消費尚未可知。但是未來可能增加適用於最高收入群體的一檔，可能緩解貧富差距的拉大。

企業稅率大幅降低至工業國家平均水平之下，美國企業盈利增加，鼓勵企業投資。企業所得稅方面，名義稅率從35%一律降到了20%，企業稅率的大幅降低，一方面將提高美國企業產品在國內和國際市場的競爭力，另一方面直接增厚了企業的利潤，有助於刺激企業進行投資。但是這項改革對處於不同行業和不同規模的企業的減稅效應也存在差異，過去實際承擔稅負越高的企業越能從該項改革中獲益。分行業看，原本實際稅率較高的製造業、房地產租賃業、金融和保險業等能最大程度地從稅改中受益，而原本享受了較多優惠、實際稅率較低的企業如農業、林業、漁業和狩獵業、公用事業則受益程度不大。

從企業規模看，中小企業獲益更多。一些大公司尤其是跨國公司的實際稅率要遠低於名義稅率，這些公司的稅務籌劃一般較為激進，通過將利潤留存海外等方式避稅，相比之下，美國的中小企業可能將從名義稅率的大幅降低中受益更多。尤其是美國的中小企業大多是稅收透明體形式，原本不繳納企業所得稅，而是由企業所有人在分得利潤後按個人收入納稅，最高稅率可以達到39.6%，稅改後這些企業將按25%的稅率繳納所得稅，稅收負擔大大降低，同時這些企業也可以適用稅改政策中其他各項針對企業所得稅的新規和優惠政策。稅改有利於中小企業的生存發展，而中小企業的活躍則有助於向社會提供更多的就業崗位，一般來說，企業稅都是轉嫁到工人失業和工資損失上的，一旦稅收降低，工人就業和工資水平都會增長。目前美國中小企業樂觀指數和增加就業計劃指數處於高位，若稅改能夠落地，無疑將促進中小企業投資和增僱工人。

海外利潤迴流，減少稅收倒置現象，刺激投資，增加就業。稅改將徵稅體系由屬人制(使得外國公司能承受更低的價格，從美國競爭對手中搶奪市場份額)變為屬地制，即只要在海外已繳稅，美國企業轉回本國的利潤就不必再繳稅，與現行還需繳納高達35%的稅率相比大幅降低海外利潤迴流成本。為了避免跨國企業將盈利轉入避險天堂，呼籲以全球範圍內該企業可享有的最低稅率對其海外利潤徵稅，這將使得稅收倒置大大減少。

目前雖沒有具體措施，但若真的能夠實施，將使得吸引企業回遷和大量海外利潤迴流，力度不可謂不大，如果後續細節對海外迴流利潤增加部分用途限制，使其更多用於投資，從而活躍本土投資和增加就業崗位，對美國經濟和就業將是重大利好。對於稅改帶來的可能影響，稅收基金會估計這樣的稅改計劃將令美國實際國內生產總值增加逾9%，令實際薪酬增加8%，此外還能創造至少200萬份新的永久的全職工作。

歐盟委員會對美國大公司追稅，造就了美國公司利潤匯回的好時機。2016年8月 30 日，歐盟委員會裁定美國蘋果公司在愛爾蘭非法避稅 130 億歐元，蘋果公司須將這部分稅金返還給愛爾蘭政府。這將是歐盟對成員國企業稅務實施監管以來開出的最大追稅單。懲治蘋果，歐盟意在殺一儆百。歐盟委員會針對蘋果公司的裁定是對跨國公司規避繳稅行為的懲治，也是對跨國公司濫用各國稅政漏洞以降低公司整體稅負的警戒，而此時美國政府為海外利潤迴流提供如此多的優惠條件，這或使得許多在避稅天堂的美國企業將利潤匯回美國。

四、特朗普稅改對我國經濟的影響及我國的應對建議

若特朗普成功對企業實施大幅減稅，美國投資環境對全球資本的吸引力將進一步增強。如果特朗普的減稅計劃如期實行，將對我國企業和經濟產生怎樣影響？我國應該如何應對？

1、特朗普稅改對中國經濟影響有限

美國作為以直接稅為主的國家，特朗普的稅改集中在個人所得稅與企業所得稅方面，同時廢除遺產稅。由於美國個人所得稅的變動對我國影響不大，因此我們將集中分析其企業所得稅改革將對我國造成的影響。

第一，美國在華資本或將撤回美國，在美國進行投資設廠，對經濟和就業產生影響。低稅負在一定程度上能夠吸引資本迴流，而我國就有可能被這股迴流衝擊。對於生產範圍與市場範圍較廣的大型跨國企業來說，低稅也許並不足以吸引其撤回投資，但對於稅負占重要成本的行業來說，特朗普的低稅計劃未必不會對其產生吸引。

美國對華直接投資佔國內總外商投資比重較低，對我國影響不大。特朗普的減稅政策不論是對中國國內的外資企業具有相當大的吸引力，美國在華資本可能撤回本國進行投資。中國是 FDI 流入大國，美國企業撤回不可避免地會對我國經濟造成一定的影響，企業遷出也會導致稅基的減少。但是，美國對華直接投資佔比逐漸降低，從2000年的10.7%降至2016年的1.9%，因此，美國大企業遷回國內對我國經濟得影響或許不大。

企業或業務遷回美國，對就業產生影響。企業或業務遷出中國，或會使中國的就業機會減少，這對我國的經濟發展與社會和諧也會帶來一定的影響。開利空調製造工廠就是一個典型的例子，特朗普與這家公司達成協議，該公司不把工廠轉移到墨西哥，而是把大約 1000 個工作機會留在印第安納州。因此，可以看出，特朗普的低稅計劃對於無論是墨西哥，還是中國的就業機會，都會產生一定的影響。近年來，已經有美國製造企業將部分業務遷回美國，包括美國通用電氣和卡特彼勒的組裝業務、家電廠商惠而浦旗下著名品牌 Kitchen Aid 手持式攪拌器生產業務、福特汽車、英特爾等。如果稅改方案實施，那麼美國製造業回遷將有更強的動力。

外商投資企業可能產生就業擠出效應，美國企業撤出後對我國就業產生不利影響將被擠出效應減少而釋放出的就業需求部分抵消。就業擠出效應是指外商直接投資企業與東道國本土企業在國內市場和國際市場展開競爭，並使本土企業縮減規模或退出市場，從而造成大量失業。如果外商投資企業所進入的行業競爭比較激烈，資本已接近於飽和，並且以東道國為產品銷售市場，那麼外商直接投資企業憑藉其自身在技術及管理水平方面的優勢，不斷蠶食東道國的市場，使本土企業產品的市場佔有率不斷下降，不得不縮減生產規模甚至退出市場。由於本土企業的生產技術水平偏低，僱傭的勞動力比較多，那麼本土企業縮減規模或退出市場帶來的就業減少量將遠遠大於外商投資企業擴大規模所增加的就業量，總體就業量減少。

例如：中國機床產業面臨外資巨頭挑戰，全國多數機場產業倒閉。中國多年來一直佔據世界機床消費第一大國的位置，以德馬吉森精機、馬扎克、西門子、哈斯等為代表的機床行業跨國公司一直試圖佔據中國市場。近兩年，國際巨頭以高技術為先導、用高技術裝配的低價格機床產品迅速佔領中國機床市場，對中國國內機床企業提出了嚴峻挑戰，使得中國機床產業困難重重，全國多數機床企業陷入虧損，一批企業宣布倒閉，直接導致了大批失業者。

第二，引發減稅浪潮，產生疊加影響。稅收是本國的一個經濟政策，它的主要目的還是促進本國經濟的發展，提高就業和財政收入，為了打「稅務戰」來搞稅收改革，不是美國的出發點，也不是美國的最終目的。但是從世界範圍看，主要國家正在掀起一輪「減稅潮」以應對：英國首相發言人表示，本屆內閣已宣稱，至 2020 年將企業稅下調至 17%。在印度，莫迪政府推出了針對個人和中小企業的減稅計劃和稅種減並改革。而德國、法國在特朗普減稅主張公布後第一時間發表聲明稱：「此舉將對本國企業造成嚴重衝擊，德、法無法接受特朗普這麼大規模的減稅」，因此，以英德法為代表的歐洲國家或將跟進減稅的步伐，引發全球性的減稅浪潮，對中國產生疊加影響。

第三，人民幣匯率將面臨新一輪貶值壓力。人民幣匯率近兩年跌跌不休，外匯儲備不斷下降。2017年至今，外匯儲備之所以能夠維持穩定，很大程度上和境內企業海外發債補充外儲有關，這一趨勢並不可持續，人民幣貶值和外儲流失壓力仍未消除。

人民幣貶值壓力又起，國內貨幣政策難松。此前央行調低匯率風險準備金，向市場表明了其並不想人民幣過快升值的意願，觸發了人民幣貶值的預期，之前的升值預期被打破，再次引發羊群效應，人民幣開始貶值，疊加近期國內經濟有所下行，美聯儲9月議息會議宣布開始縮表，點陣圖顯示12月份還有一次加息，美元扭轉前期頹勢，國際市場的人民幣貶值預期又起，如果特朗普的減稅政策落地，歐洲國家也效仿減稅，大量資金將迴流美國和歐洲，人民幣貶值預期將繼續強化，很可能會迎來新一輪下跌。後期人民幣貶值壓力難言緩和，外匯占款下降仍是趨勢，其下降幅度或將重新走擴。

未來美國貨幣政策收緊，疊加美國經濟並不差，稅改有望取得積極進展，美元指數未來易上難下，而10月份歐央行可能做出調整QE的決定，英央行可能提前加息，國內經濟維持緩慢下行趨勢不變，人民幣並未從貶值通道進入升值通道，央行貨幣政策依然難松。

但是美國稅改對我國構成挑戰的同時，也未嘗不是一個機遇。首先，特朗普政府致力於增加就業，因而中國企業對美投資所受監管審查力度在今後很可能放鬆，在美投資建廠也可以享受到減稅紅利，有利於中國企業「走出去」，獲取在海外的競爭力和影響力；其次，特朗普稅改能倒逼我國推進供給側改革和財稅體制改革。特朗普的口號是重振美國製造業，號召低端製造業回遷來創造更多就業崗位，這與我國製造業產業升級的目標並不矛盾。事實上，在華外資撤離早已不是新鮮的議題，但是外資撤離的現象主要發生在低端製造業領域，流入中國的 FDI 正不斷向高端製造業和服務性行業轉移，總體上流入中國的外資依然在增長，中國仍然是對外資最具吸引力的東道國之一。

2、中國應如何應對

作為以間接稅為主的國家，我國的大部分稅收都來源於企業，雖然特朗普稅改對我國經濟發展影響可能不大，但其實施後可能引發的「減稅潮」，或對我國的企業和經濟發展帶來不利影響，對此我們不能坐以待斃，應該認識到制約我國企業發展的因素，對其進行改革，以積極應對未來可能面臨的挑戰。

我國企業收費項目繁雜，增加了企業經營成本，需要減少收費項目，降低非稅收入比重。近年來非稅收入增長較快，占財政收入的比重超過美國非稅收入比重的3倍多。非稅支出高企是我國企業「稅痛」感的主要原因。2015 年，全國非稅收入2.92萬億，略高於企業所得稅2.88萬億，僅低於第一大稅種增值稅的4.07萬億，目前，非稅收入在公共財政收入的佔比仍維持在18.3%的高位。

應進一步加強各項收費項目整治清理工作，通過法律規範相關的收費項目。取消重複收費項目和各級部門行政管理許可權開徵的收費項目；具有稅收性質的收費項目要開展費改稅；確實需要保留的收費項目要嚴格通過法律法規加以規範。各地亂收費、亂罰款、亂攤派現象屢禁不止的根本原因是地方稅的改革相對滯後。為了發展地方經濟和其他各項建設事業，需要地方財政的大力支持。由於稅制改革滯後，不利於增加地方財政收入，為了籌集經濟社會發展所需要資金，地方政府融資需求和收費趨向較強，需要加快地方稅費改革步伐。

我國企業稅率高於OECD平均稅率，需要大幅降低企業稅費負擔。近年來出台大量減稅降費措施，但我國公司所得稅率依然高於OECD平均水平，企業普遍反映稅負感仍然很重，主要在於企業經營綜合成本走高以及稅費結構改革不徹底兩方面原因。在現行稅制下，無論企業盈利狀況如何，即便是虧損，也都需要繳納增值稅，再加上各類收費、基金、亂攤派和亂罰款等，加重了企業的稅負感。在經濟繁榮時期企業的稅負感往往不強，當前經濟下行疊加各類要素成本的上漲，企業稅負感重的問題明顯凸顯出來。

未來可以在以下幾方面進行調整：一是降低企業所得稅率。在國際降稅新潮流下，降低企業所得稅稅率已是迫在眉睫，企業所得稅法修改應實質性推進。二是降低增值稅率。增值稅稅率從4檔簡併為3檔，仍是不夠的，應進一步降低營改增之後的稅收強度。三是減少合併間接稅項目和收費項目。涉企收稅項目繁多，不完全統計就有10多項，加上各類收費項目，至少有幾十項，應減少簡化。四是改善營商環境，降低綜合成本。完善市場機制，從企業實際出發降低制度性交易成本、用地用能成本、融資成本、物流成本等綜合成本。

綜合來看，特朗普稅改年內落地的可能性較大。對美國來說，若特朗普稅改無法落地，對美國經濟的影響較小，不會改變美國經濟的復甦趨勢，但是，若特朗普稅改成功落地，對美國經濟將是重大利好，資本迴流增加投資和就業，將刺激美國經濟。對中國來說，特朗普稅改對國內經濟的影響有限，但仍然需要採取有利措施應對，將對經濟的不利影響降到最低。落實到國內債市，特朗普稅改成功落地無疑是國內債市的利空因素，近期公布的美國經濟數據顯示，颶風對美國經濟的不利影響已經漸漸消除，美國經濟依然在加速復甦，若特朗普稅改通過，將給美國經濟注入強心劑，「特朗普交易」可能重現，疊加美聯儲12月份加息概率大增，本月啟動縮表，美元大概率將繼續走強，這將對人民幣繼續施壓，人民幣貶值壓力依舊不減；美債方面，也存在突破前期「特朗普交易」2.6%高點的可能，美元和美債收益率易上難下將對國內債市形成掣肘，需警惕年內最後一跌。

轉載自:微信公眾號屈慶債券論壇

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