和君集團往期國慶全員培訓精彩回顧（三）

嘿，你注意深港通了么？

文：和君資本投資總監 張先成

課前秀：

1、從某公司股價看A股二級市場估值

某公司股價從2006年9月25日0.59元（復權）到2016年9月21日上漲至7.34元，10年累計上漲超過12.4倍，年複合收益率達28.7%，超過巴菲特的長期收益率。

在這樣漲幅背後，公司經營情況咋樣？十年來，該公司的損益表沒有發生顯著的正向變化，一直處於保殼狀態。資產負債表每況愈下，資產基本被消耗光。

即使經歷大跌，A股二級市場還有這樣的估值。

跟中小創的估值比，似乎一線城市房價30、40倍的租售比不算什麼！

2、從幾個案例看國內一級市場估值

你要是明星創業者或者知名公司孵化的項目，如果不融個幾十億，估值不上一百億，你都不好意思跟別人打招呼。

無法評價以上項目的好壞，但只想說，A股目前3000家上市公司，估值超過500億人民幣的只有不足50家。

3、房價呢？

樓市的瘋狂，大家有目共睹，這裡不多說。

那麼

1、雖然經歷熊市和所謂資本寒冬，但目前不管是二級市場、上市公司併購、一級市場還是房價，所有看起來有價值的人民幣資產，估值都還非常昂貴！

2、哪裡還有適合大資金、大的產業資本投資控股的優質、低估值資產？

3、能直接用人民幣直接買么？買完還有其他好處么？

一、什麼是深港通？

深港通和之前的滬港通類似，主要作用是為內地和香港投資者搭建一座橋樑，使兩地投資者可使用本地貨幣、通過本地券商或經紀商、買賣規定範圍的對方交易所上市公司股票。

如圖所示，比較深港通和滬港通，兩者之間的區別主要有兩點：

1、港股通市值門檻降低至50億港幣。

滬港通下港股通312家上市公司，市值中位數218億港幣，摺合187億人民幣；深港通下港股通，目前符合標準的有417家，增加的105家主要集中在100億港幣市值以下。

2、取消雙向總額度限制

1）從南下總額度2500億人民幣，到取消總額度限制！

2）這點非常重要！後面會解釋。

二、深港通會給市場帶來什麼變化？

? A股二級市場參與者這麼看？

「目前滬股通成交較為活躍的股票來看，這些公司多來自於保險、銀行、食品飲料、交運、汽車、證券、家電和建材等。預計「深港通」開通後，這些行業中的龍頭公司有望受到海外投資者青睞。建議關注平安銀行、五糧液、深圳機場、比亞迪、國信證券、美的集團等。」

「可以這樣說，滬港通的啟動主要打開了海外投資者投資內地大盤藍籌股的機會，而深港通將打開海外投資者投資內地成長性股的大門。因為深交所中小盤的成長股比重相對高，且互聯網、文化傳媒、醫藥衛生等符合中國經濟轉型升級方向的戰略性新興產業上市公司更為集中。在傳統行業增長下滑的背景下，戰略性新興產業領域上市公司正好填補此缺口。」

這種觀點可能看錯方向了。

? 深港通的真正價值在哪裡？

深港通及系列政策對香港市場的影響才是重點！

? 香港市場現在什麼估值？

1）隨著深港通啟動的臨近，港股悄無聲息漲了3個月了，從英國退歐那天（6月24日）開始，恆指幾乎一路不回頭上漲了18%。

同時期A股漲了么？雖然還沒正式開通，但香港市場已經在提前反應了。

2）香港主板上市公司，主要是內地公司、香港大家族公司，估值長期低於國內一級市場估值；也被A股併購市場估值秒成渣。

3）與其他主流資本市場估值相比，香港也是地板價。

4）舉例：

SOHO中國，北京上海擁有150萬平米核心區域辦公物業，估值不比一級市場的明星項目高，更不用說上市公司；A股的小商品城，利潤是華南城20%，市值442億人民幣……他們的市值為什麼那麼低？香港市場是個什麼估值？

5）國內一年期定存利率目前多少？全部主板上市公司平均股息率高於人民幣一年期定存收益！其中5年股息率均值大於5%的有146家。

? 都誰在買香港股票？

1、從目前能統計到的數據看，不考慮香港市場本地投資者為外地資金開戶的情況，香港本地投資者與和外地投資者平分秋色；

2、但本地投資者不可逆轉的在逐年萎縮，香港市場的未來不在香港本地投資者，而在外地資金！

3、內地最大的增量來自於2014年底滬港通的開通（這就是圈圈中的增幅在說明的問題）

? 深港通開通呢？取消雙向總額度限制之後呢？

為什麼取消南下資金總額度非常重要？因為只有沉澱的資金足夠多，內地資金的籌碼足夠多，同時有足夠多的交易量，才能改變香港市場的格局；否則內地資金還只是吉祥物，我們對這個市場沒有影響。

? 為什麼去年滬港通後的復活節行情，無數南下資金被埋？

在內地一周之內連續出政策，同時A股大漲後，港股行情被迅速引爆。僅僅復活節後第一天（2015年4月8日），恆指就大漲近千點（961點）創出7年新高，成交量放大到2500億，是港股史上最大成交量。

很多符合「港A股」特徵的中小盤的個股，走勢只能用無節操來形容。當日港股漲幅超過50%的2家，40%—50%的10家，30%—40%的17家，20%-30%的45家，10%-20%的245家。

但不到一個月之後，行情掉頭，恆指連跌10個月，最高跌幅高達36%，無數南下資金損失巨大。

在20萬億港幣以上的港股通市值面前，有限的南下資金對市場沒有任何影響，幾乎整個市場參與者都可能瞬間成為我們的對手盤。

? 深港通下港股通市值門檻降低至50億港幣之後呢？

1）滬港通下港股通312家上市公司，市值中位數218億港幣，摺合187億人民幣市值；

2）深港通下港股通，目前符合標準的有417家，增加的105家主要集中在100億港幣市值以下；

3）中小市值的公司，對國內產業資本，尤其是上市公司，意味著10到15億人民幣，就可以完成控股、合併報表、同時擁有香港上市平台。

三、通過一個案例看別人怎麼做

廣電運通舉牌：

1、2016年2月3日，廣電運通公告，公司臨時股東大會授權公司管理層使用不超過10億人民幣進行風險投資；

2、2016年3月15日，廣電運通公告：公司已收購神州控股（861.HK）5.52%的股權，不排除未來繼續收購；

3、截止2016年3月21日，廣電運通累計收購神州控股10.09%的股份，位列第一大股東；

4、2016年3月28日，廣電運通通過董事會決議，上調風險投資額度至22億人民幣；

5、之後廣電運通通過滬港通繼續增持神州控股，至5月19日累計持股11.08%。

郭為反擊：

1、6月1日，神州數碼發布配股公告，以港幣7.9億收購關聯方持有的中關村物業物業，該收購以配股支付，交易完成後累計發行1.49億股，關聯方占擴大後股本12.01%，關聯方成為單一大股東；

2、6月13日，A股神州數碼發布公告，股東會通過授權公司購買關聯公司股份不超過10億人民幣額度；

3、26月30日神州控股股東大會中，提案授權董事會以不低市價的90%發行公司10%總股本的提案被否決；

4、7月6日，慧聰網附屬公司收購神州數碼940萬股，占已發行股份約0.80%；

5、29月5日，公司與郭為等關聯方簽署發行股份協議，提議召開特別股東會審議向關聯方發行不超過7.79%增發後總股本。

截止9月23日，廣電運通累計持股24.34%，實際耗資不超過14.5億人民幣。目前，神州控股還不能說完全被哪一方控制，但以廣電運通的預算，如果將要上股東會表決的向關聯方發行股份被否，它控股神州控股只是時間問題。

如果廣電運通控股神州控股，意味著它耗資不超過22億人民幣，間接控股了A股一家245億市值的公司-神州信息，同時還擁有了一家香港市場資本平台神州控股，還控制了其他優質資產。

四、深港通開通後，三地技術上聯成一個交易整體

深港通後，滬股通覆蓋滬A市場90%以上市值，深股通覆蓋深A市場85%以上的市值，港股通覆蓋港股90%到95%的市值，三地股票市場在技術上完成互聯互通；

一邊是人民幣資金需要尋找優質資產，一邊是估值低的讓人垂涎、人民幣可以直接參与的、內地資產，剩下的就交給時間了。

內地資金取代其他外地資金，獲取香港市場的定價權只是時間問題！

五、風險

1、大量資金南下對外匯儲備造成衝擊，會導致總額度重新限制！

2、規則、參與者不同、籌碼集中度問題等，前期參與者面臨不小的風險！

案例講析——新三板公司的產融互動戰略

作者：和君資本業務合伙人劉新江

今天要給大家分享一個新三板產融互動成長模式升級的實操案例：腸衣企業（A公司）

? 客戶情況：第一印象

1、農產品加工行業（天然腸衣，純手工加工；人工腸衣，工業製造），看起來有點「土」；

2、2015年凈利4000萬/營收3億，現金流很好；

3、還有一塊人工腸衣業務處於投入期，尚未投產；

4、老闆是土生土長的農民，50後，從業30年，是國內該行業的領袖級人物；

…

這樣一家公司如何做戰略升級與產融互動？

? 進場後，發現一堆「難題」,得出4點核心判斷：

1、從所處行業看：傳統農產品加工業，上游畜牧養殖業，相對穩定；新業務進口替代。國外經銷環節集中度高，正向國內市場滲透；國內仍是散小亂弱；行業市場規模300億，幾乎不增長；

2、從業務結構看：老業務有利潤估值低；新業務重投入；天然腸衣業務佔主導，貢獻99%利潤；人工腸衣業務處於投入期，尚未投產；

3、從管理水平看：管理極度落後；公司尚處於作坊式管理，公司組織架構較企業發展滯後，存在權責不清、職能履行不清等；

4、從人才結構看：高端人才是瓶頸，快速培訓放量難；規模化上量難，85%員工為生產工人，文化素質偏低，培訓熟練工人難；

總體看：A公司處於傳統行業，很穩定，但「不性感」，長周期下的持續成長性不確定；

問題：未來的業務方向到底在哪？

? 基於此，我們對戰略的思考：

1、天然腸衣產業未來如何發展，國內企業到底有無機會？核心競爭要素是什麼？

2、人工腸衣產業，未來空間到底多大？機會在哪？是否支持持續產能擴張？

3、腸衣產業（天然+人工）能夠支撐公司戰略走到何種量級？三年眼光下，倒推當前戰略，應提前發育何種能力？哪些資源是必須要搶佔的？

? 如何看待現有業務機會？

1、關於天然腸衣：消費市場在國外，國內廠商競爭無序，行業亟待王者出現。

小結：產業鏈鏈條較長，小農作坊管理模式普遍，國外企業加速深入，行業亟待領袖級企業推動合作與整合；

2、關於人工腸衣：系統性無機會，結構化增量；進口替代明顯+成本優勢擠壓外資。

小結：人工腸衣行業倒逼國內腸衣企業向工業化製造升級，結構變化與進口替代帶來巨大市場，快速整合產能與佔領市場，成為行業競爭勝負手；

3、從公司內部核心能力看：五大核心能力，樸素生意讓人肅然起敬；

1）深耕行業30年，構建了遍布主產區的採購體系；

2）10幾年公司化發展，打造了生產平台化模式；

3）從原腸採購到產品出口的一體化品質管控體系；

4）擁有最主要的優質客戶資源；

5）天然腸衣業務具備一定規模體量與現金流；

公司行業深耕多年，掌握領先的採購和生產工藝，行業中具有較高競爭壁壘；已經是國內細分行業的領導者；董事長行業情懷令人肅然起敬；

在思考這家客戶未來戰略和產融互動過程中，我們研究了一家這樣的公司：3G資本，案例：3G資本整合全球啤酒行業這給我們帶來了什麼啟發？

? 從以下四個維度思考，對比啤酒行業VS腸衣行業，能得出什麼結論呢？

1、需求：需求穩定、穿越周期、現金流非常好

2、格局：競爭無序、廠商林立、價格戰

3、壁壘：生產壁壘低、營銷壁壘高

4、核心競爭要素

我們的結論：腸衣行業的行業屬性，尤其是新業務（人工腸衣），是一個天然適應3G資本模式打法的行業。

? 這樣公司的核心戰略命題與頂層設計進一步清晰：

1、利用當前的細分行業地位優勢與體量優勢，快速抓住細分行業中的結構性機會，整合做大，快速上量；

2、提煉升級出一套管理模式，針對行業中的被併購企業，進行有效的併購整合與管理輸出，推動並後整合；

3、以現有的強大現金流為支撐，同步發育其融資能力，並將現金流與融資優勢進一步轉化為「投資能力」，孵化第二條產業增長曲線；

4、圍繞著更廣闊的相關產業鏈空間，完成板塊布局與投資控股。

? 戰略實施角度，我們給出了如下建議：

戰略建議一：明確三到五年業務格局

以腸衣業務為支撐，以「綠色食品與健康業務」和「產業投資」為兩翼的發展戰略

戰略建議二：明確兩條業務線競爭策略——天然腸衣縱向整合，人工腸衣橫向整合

戰略建議三：設立併購基金——雙GP模式推動資本落地

戰略建議四：落地產融互動經營體系，資本經營三級跳（並後整合—產業鏈布局—金融控股）

戰略建議五：基於金融控股能力，升級公司業務布局

? 後面獲得的總體效果是：

1、A公司全面啟動戰略升級，人心很齊；

2、A公司持續融資能力不斷加強，兩輪融資共1.9億，第三輪即將啟動；

3、項目組協助客戶走出一輪新格局：由農業加工走向大食品、大消費、大健康；從產品經營到產融互動實操落地（項目組續單介入託管）；

4、項目組為A公司發育金融投資能力，設立戰投委，下設戰投部，全面負責投資併購工作與產業投資孵化業務，已有階段性進展。

? 那麼這個案例，給我們帶了哪些啟示呢？

新三板趨勢機會與Hejun-way：

1、中國經濟結構升級轉型看中小企業，中小企業轉型看資本市場，資本市場成敗看持續的資金供給。從宏觀的產融互動角度看，貨幣資產的注入一定帶來相應的產業機會蓬勃。過去2年，新三板經歷大起大落，但確實孕育了一輪波瀾壯闊的成長（去年以來再融資總額超過2000億，大於創業板）；如果把目光放到2-3年後，幾乎可以預言，新三板未來具備足夠的成長空間，以及相關中介機構的繁榮活躍（創業板營收規模500位的企業排在新三板1600位，新三板前400名整體盈利能力超過創業板）。

2、新三板確實為中小微企業帶來逆襲重生的機會，但老一代產業競爭打法已過時，新一代企業成長方式正在孕育，誰能夠完成產業和資本的互動，完成從產品經營到資本經營的升級，誰就能搶佔全新一輪的產業競爭制高點，誰才可能成為新三板中的華為、騰訊、比亞迪；但新三板由於政策落地、服務跟進、人才供給等多方面原因，又導致大多數公司無法獨自完成資本能力的內生式發育與升級，甚至新三板中產融互動的難度與成本遠高於滬深主板。

3、在這樣的複雜環境中，新三板中的專業服務機構，不僅應該具備提升信息對稱效率的能力，投研能力與價值發現以外，還應該具備「價值改進」與「交易結構優化能力」，幫助新三板企業一起完成產融互動的能力升級與轉型；除了提供資本以外，還能夠提供包括「戰略規劃+精益管理+投資銀行+併購整合+資本輸出+人才賦能」等一系列圍繞產融互動的經營體系的升級，即完成新三板的「賦能式投資」。

Hejun-way在新三板中正在實踐的：

1、真正幫助新三板企業完成產融互動的成長模式升級，並切實將產融互動經營體系的實踐效果真實反應在實際的企業經營過程中（將思想轉化為經營體系與經營能力，實操託管可落地，且實際助推企業成長）；

2、成為這些新三板公司產融互動、二次創業、轉型升級的資本合伙人，推動和君新三板的co-building模式落地；在新三板成長浪潮中，與優質客戶共同成長，分享新三板成長紅利；

3、我們致力於成為一家「能夠分享新三板成長的具備產融互動經營管理能力的實業型精品諮詢投行」；這就是我們所理解的和君新三板的Hejun-way！

和君恆成的新三板掛牌及其發展構想

作者：和君諮詢資深合伙人、和君恆成總經理蔡萌

在和君集團鼓勵和系企業發展的公司政策下，我們團隊嚴格按照法律法規的要求，改製成為和系企業：和君恆成諮詢股份有限公司。

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