人民幣會往何處走

在中國經濟成為世界經濟增長的引領者後，在人民幣的國際化取得實質性進展之時，人民幣的升值壓力將再次突顯

專欄作家 葉翔（匯信資本董事總經理）

2017年人民幣的走勢出乎多數人的預料，不僅沒有繼續貶值，反而從年初的6.95兌1美元一路升破了6.5。同樣，外匯儲備也在3月份後由減轉增，連續多月增加。自然也就無須依靠一次性大幅貶值20%-30%來進行所謂的「保」外匯儲備了。

原因何在？ 9月人民幣有所貶值，未來走向會如何呢？

一種觀點認為，那是因為人民銀行加強了換匯與外匯出境限制，資金流出大幅度減少。如果這個理由成立，那隻會減緩貶值的速度，或者暫停貶值，而不會逆轉人民幣的貶值趨勢。這正是一次性大幅貶值鼓吹者反對資本流動限制的重要理由。

確實，從人民幣貶值的基本因素上看，年初的這些因素都沒有消失：中國貨幣發行量，如M2，仍然居高不下；中國房地產價格好像仍然很高，北上廣深單個城市的房產總值可能已經高過了某個國家的房價總值；以各種公式計算的人民幣有效匯率仍然嚴重高估；等等，等等。如果以上因素確實是人民幣貶值的內在原因，那麼今年的人民幣升值只會是一個短暫的反彈。不管反彈得多強勁，終究還是反彈。

另一個最重要因素，是美元指數從年初103.8一路下跌到不足92，短短的八個月多，下跌幅度超過10%。當時認為美元升值的最重要理據，是美國進入加息與縮表周期。的確，美聯儲今年已經加了兩次息，按原計劃再加一次可能性依然很大，市場也仍然預期美聯儲會在今年開啟縮表進程，最新的美聯儲會議已確認了這一點。

但美元仍然貶值了。這說明決定美元匯率的因素主要不是美國的加息與縮表。作者曾在年初的《美元升值周期行將結束?》一文進行了詳細分析，認為美國經濟增長速度相對於其他國家經濟的增長速度的變化，才是決定美元匯率的關鍵因素。從2012初開始美國經濟率先復甦，美元因此升值；美國經濟從2016年開始增長放緩，而其他國家經濟開始較強勁的復甦，這樣，美元5年半的升值周期結束。

從過去半年多的經濟數據看，美國經濟的增長不及預計，而歐洲、日本、加拿大、英國以及許多新興國家等經濟體的復甦要好於預期，印證了作者年初的分析結論。比如歐洲2017年上半年GDP增長超過2.1%，是自2008年危機以來最好的一年；日本2017年二季度的GDP增長率也高達2.5%，為多年少見。

那麼問題來了。如果美元結束了升值周期，而人民幣那些貶值因素仍然存在，人民幣匯率的趨勢會怎樣？

今年，中國廣義貨幣發行量M2一個突出的現象是，M2增長速度已經連續幾個月小於10%。這是中國改革開放以來首次出現的現象。一般認為這是中央政府去槓桿的結果。作者認為，這並非主因。在中國經濟發展的歷史上，中央政府也多次實施過緊縮政策，但M2增長速度從沒下降這麼多。2014年作者在《服務經濟新挑戰》一文中曾指出，當中國經濟轉型成功，服務業成為經濟增長的主動力時，M2的增速將會低於名義GDP的增速。換言之，中國經濟已經越來越多地依靠勞動與知識價值的提升來發展了，而較少地依靠資金的推動。否則就不能解釋中國經濟增長自2016年下半年以來在不斷復甦，而M2的增速反而越來越低。

另一個次要的原因是，經濟復甦，利率上行，金融市場的槓桿就會下降，也影響了M2的增長速度。

既然經濟增長在復甦，而M2的增速在下降，顯然高M2不應成為決定人民幣匯率的關鍵因素。

無論用什麼公式計算，過去10多年人民幣的有效匯率都上升了很多。以有效匯率來考查，人民幣明顯高估了，難道不應該通過貶值來調整有效匯率？

如果說有效匯率大幅上升，就認為人民幣高估了，其邏輯就像說股票價格大幅上漲，導致公司股票的市盈率大幅上升，就認為公司估值過高、估值高估了一樣。從事股權投資的投資者都很清楚，不能因為一個公司市盈率30倍，而另一個公司市盈率才10倍，就斷言30倍的高估了，而10倍的低估了。如果只是因為這個指標，要做空30倍的，做多10倍的，虧損大體上無疑。重要的因素是公司的增長性。如果前者每年收入/利潤有30%-40%的增長，儘管估值已高達30倍的市盈率，其股價仍有相當的上升空間；如果後者收入/利潤已經不增長了，10倍的市盈率，應該已是高估了。這不正是美國亞馬遜、臉書等公司股價持續上漲的原因嗎？

同理，匯率是否高估，最重要的取決於經濟的相對增長性，只要一個經濟體還能相對另一個經濟體快速增長，其貨幣的升值就有堅實的經濟基礎。

另一個評判是否高估的重要指標，是對進出口貿易的影響。一般認為本幣升值不利於出口，如果本幣持續升值並出現高估了，將反映在國際貿易上，即貿易順差縮小，並逐漸轉變為逆差。

但是人民幣自從1994年匯改以來，不斷升值，從1美元兌8.7一路上升到6多一點，卻從未對中國的商品出口帶來明顯的負面影響，反而是順差越來越大，從1994年當年的54億美元，到現在的一年3000億-4000億美元。

過去幾年，儘管因為全球經濟增速減緩，中國出口增速也明顯下降，但是中國出口的全球市場份額仍在提高，2015年達到13.8%的歷史新高，這說明了中國企業的競爭力並沒有因為本幣的升值而有明顯的削弱。

如果仔細觀察中國的出口構成，會發現這兩年中國出口增長最快的是「一帶一路」沿線國家，這些國家的經濟增長與進口增長往往得益於中國的「一帶一路」政策，得益於中國的對外投資。換言之，中國通過「一帶一路」政策，推動相關國家的經濟增長，進而促進了相關國家對中國商品與服務進口的增長。

這不同於以往的出口。過去有部分一般貿易出口，依靠的是中國企業的產品的競爭力，其中產品價格是非常重要的因素，相關進口國對中國商品的進口規模基本與中國經濟的發展狀況無關，也與中國對外投資相關性不大，而只是決定於其本國的經濟增長狀況與中國產品的性價比。無疑，如果人民幣長期大幅升值，必然會影響這一部分企業與產品的出口競爭力。

然而，如果未來中國產品的出口越來越多地依賴於中國的經濟增長，依賴於中國對外投資，依賴於人民幣的國際化，依賴於中國經濟的領導作用，那麼，中國出口狀況就會更多地體現中國經濟的總體競爭力，而不是企業的個體競爭力。這樣，人民幣匯率的升值將同樣不影響這一部分的一般貿易出口；不僅不影響，反而可能有利於中國的出口。

中國的進出口貿易從20世紀90年代初開始進入順差期。但是在2013年以前，順差基本上來自加工貿易，即2013年以前，加工貿易一直是順差，而一般貿易基本上是逆差。作者曾分析過，人民幣升值並不會對加工貿易造成負面影響，反而會增加加工貿易順差，這就是人民幣從1994年的8.7兌1美元上升到6點多兌1美元，中國貿易順差不斷增加的主因。

但是以財務表示的勞動生產率的變化卻會影響加工貿易。2010年後，中國普通的勞動力成本快速上漲，其上升速度已經超過了部分低端加工企業的勞動生產率的提高，導致這些加工企業加速外移，中國加工貿易開始出現下滑，加工貿易在中國總的進出口貿易中的比重快速下降，佔比從50%多下降到不足30%。

不過，從2017年開始，中國加工貿易將進入較長一段的穩定期，甚或低速增長期。這是因為，經過６－７年的調整，仍然留駐在中國的加工企業其第一階段的轉型已大體完成，這些企業已經調整了生產結構或工藝流程，其加工過程已經從勞動密集型轉為技術與資本密集型，表現為OEM的企業已經很少，ＯＤＭ或ＯＢＭ的企業越來越多。換言之，中國已經結束了通過加工貿易僅僅出口「廉價勞動」的階段，而進入了通過加工貿易出口「勞動、知識與資本」的時期。因此，我們看到許多傳統的出口項目，如紡織、服裝、傢俱、玩具的出口再次出現增長，顯然他們內含的已不再只是中國人民的「勞動」，而是「勞動與知識」的結晶。

對於這一部分出口而言，人民幣的升值同樣不會對他們造成多少負面的影響。

從20世紀80年代開始，加工製造是中國經濟增長的主題，也是中國經濟與發達經濟交往的主題，這一主題帶給中國30年的經濟與貿易的快速增長。

而今中國經濟成功轉型之後，在消費升級、製造業升級及對外投資與服務升級的「三升級」驅動下，中國經濟正進入新的中高速的增長周期，也將是中國經濟與世界經濟交往的新時期，只要這個經濟增長主題沒有完結，中國對外貿易就會持續較快地增長。

不過，與1994年開始的人民幣上一個升值周期最大不同在於，當時中國是全球資本的凈接收國，即中國保持了長達20多年的貿易項下與資本項下的雙順差。而在新的周期下，中國將會是資本的凈輸出國，會呈現出貿易項下的順差與資本項下的逆差長期相併存的新格局。

這樣的格局下，至少在新周期的初期，人民幣並沒有很強的升值壓力，因為資本項下的逆差會沖抵貿易項下的順差。

但只要資本的流出主體是圍繞著中國經濟消費、製造業、對外投資與服務的「三升級」而進行的，即資本流出是在反哺中國經濟的升級與增長，人民幣同樣沒有貶值壓力。不僅沒有貶值壓力，在這種相互強化的趨勢明顯之後，升值壓力還會陡然上升。

在中國經濟新周期的中後期，在中國經濟增長的新主題越來越為世界廣泛接受與認可，在中國經濟成為世界經濟增長的引領者後，在人民幣的國際化取得實質性進展之時，人民幣的升值壓力將再次突顯。且其後期的升值壓力有相當部分是源自國際金融市場要求改變現行國際金融體系與國際貨幣體系所致。

屆時回首一瞥，方知2014-2016年間人民幣之貶值只是人民幣漫漫升值道路上的一朵小浪花。

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