私募教父趙丹陽：如何從大視野角度選擇未來投資機會？

來源 | 積募（hefupb-jm）

作者 | 趙丹陽

在開始之前，先和大家聊幾個話題。雖然好像和投資沒什麼關係，但實際上，人生和很多事情都存在一定的聯繫。

假如說，今天是1931年9月18日，大家還會做投資嗎？還會玩股票嗎？

假如說，我們是在50年前，1967年，大家會做什麼？還會做投資嗎？

投資有個大前提，一定要在正確的時間、地點，做正確的事情，我們很多行為、事件的成功都取決於天時、地利、人和。所以說，在1931年、1967年講投資是沒有意義的，價值投資更是無從談起。

這兩年，我們慢慢做了一個全球投資坐標體系，從國家、產業、信用等方面來闡述。

01

國家興衰

1993年，大三暑假，我和同學去內蒙古草原，當時我們想，走的越遠越好。我們從呼和浩特，坐了三到五天汽車，跑到靠近外蒙的邊境，我們有個夢想，去看天蒼蒼、野茫茫的大草原，這在那個年代是很奢侈的行為。

我們在路上遇到了一個日本人，是京都大學的學生。他那時候沿路都是住5元、10元的賓館，在那個年代是無法想像的。後來在聊天中，這個日本學生講到，他舅舅在日本是一個醫生，他們家的房子大概值2000萬。2000萬是什麼概念？在1993年的中國，可以把我們整個縣都買下來。

當時，這個日本學生跟我們講，他和美國的同學如何用電腦聯繫，怎麼樣互聯互聽。我也是計算機系的，聽了半天都不知道他在幹嘛。到了若干年之後，我才知道他說的是互聯網。

我們再一次把自己代入歷史，如果你處在20年前的日本，1994年大學畢業，到今天會怎麼樣？

大家知道，日本在過去的20年里發生了什麼——失落的20年，日本房地產的價值最高時跌了80%，股票最多時跌了70%-80%。這是什麼概念？就比如上海的房子現在10萬/m2，跌到2萬/m2。

過去20年，日本除了豐田汽車這些能走向全球的企業之外，如果你投資剩下的股票和市場，基本上是一個大輸家。不管你多聰明，當大勢往下走的時候，大概率註定了你是個輸家。

我們知道，全球製造業在60年代到日本，70、80年代轉移到台灣、韓國、新加坡、香港「亞洲四小龍」，再到中國，現在到越南。越南這些天的股票是800點，達到過去10年的新高。

看看中國人民賭性有多高：美國納斯達克從1990年-2000年漲了27倍，花了10年時間；韓國從1985年-1989年漲了8倍，花了4年時間；台灣股市從1985年-1990年漲了28倍，花了5年時間；香港從1983年-1997年漲了24倍，花了14年時間。

從上可以看出，台灣的泡沫當年瘋起來有多瘋。如果你在1990年還不從台灣撤退，一直堅持到現在會有什麼結果？一地雞毛！在過去幾十年，台灣的經濟一直在衰落。

人生於世，你要知道在什麼時間、什麼地點做什麼事情。拋開這個東西，你說的一切，比如價值投資，都是胡扯。巴菲特、索羅斯之所以能成功，是因為他們過去幾十年都是待在美國，美國是一個不斷向上的經濟體，而且是世界上最大的一個經濟體；如果他們待在日本、歐洲，我賭他們不會成功。

中國過去幾十年之所以能出現這麼多優秀的企業家，是因為他們很幸運，剛好生活在中國由貧窮走向富裕的高速發展階段。大家一定要意識到，很多時候你的成功是因為你的幸運，在對的國家、對的時間，做了對的事。

投資的前提是要選對國家，如果國家選錯了，其他都是胡扯。

02

產業興衰

中國股票市場在1996-1997年那一波大牛市裡，什麼是龍頭？

四川長虹、康佳、TCL、海爾、深發展等，是最好的龍頭股。

四川長虹，從1995年-1997年漲了30倍，也就三年時間，多漂亮，當年是滬市的龍頭；深發展，漲了16倍，當年是深市的龍頭。

雖然四川長虹在那波牛市裡漲了很多倍，但是今天還會有人買四川長虹的股票嗎？

我們發現，四川長虹、TCL、康佳全部衰落了，是他們不聰明嗎？並不是，而是這個產業最興旺的時代過去了。大浪淘沙，沒有及時轉型，就會被時代拋棄。

再看2004年-2007年這一輪牛市，最好的投資是什麼？金融和地產。

因為在90年代，大家家裡還很窮，有了錢之後先買三大件——彩電、冰箱、洗衣機。

2001年，中國加入WTO，出口增加非常快。大家在基本的生活需求滿足之後，慢慢有了閑錢，開始考慮改善住房，考慮到銀行購買理財產品，進行投資，中國人開始有資本了。所以說，這時候地產、金融是表現最好的板塊。

2005年-2007年，招商銀行漲了12倍，萬科漲了20倍。但是自2004年-2007年之後，這些地產股、銀行股，總體表現不算太好，因為他們的時代過去了。

大家要認清楚，房地產時代的大浪潮已經過去了。雖然最近地產股，比如萬科又創了歷史新高，但是它的青春期已過。

每個行業都有其興衰史，今天大家看到騰迅、阿里是這個時代最驕傲的企業。我相信，可能過若干年，這些企業又會像長虹、康佳一樣被人遺忘。

大家知道，2000年那段時間，諾基亞、摩托羅拉是多麼強大，誰能想到諾基亞會倒閉！諾基亞曾說，他們的研發費用是蘋果的4倍，花了那麼多錢，卻不知道自己犯了什麼錯誤，就被淘汰了，這就是時代，他們那個時代已經過去了。

所以說，產業有興衰。

03

信用周期

大家都知道，銀行是百業之母，任何國家都有經濟周期。

經濟周期存在的根本原因是銀行造成的信用擴張和收縮，導致經濟的周期性循環，我們會從信用周期上分析很多不同國家、產業的不同階段。

如果想要成功，在不同時間階段，你會投資哪些國家？

16世紀，是葡萄牙！

17世紀，是西班牙！

19世紀，是大英帝國！

20世紀，是美國！

今天，放眼未來30年，應該投資哪個國家呢？

我們研究一個東西，就把它拉開，從更長久的歷史維度上來看。

假如1974年大學畢業，25歲，啟動資金為100萬美金，應該怎麼投資？

——去日本，1974年-1989年，15年的時間可以賺到22倍，資產累計達到2200萬美金。

1989年，日本見頂。如果有幸在1989年從日本撤退，花一年時間環遊世界，在1990年，40歲，發現挺喜歡美國的，住在矽谷，對科技浪潮很感興趣，投了納斯達克指數，到2000年，10年時間賺了27倍。在50歲的時候，資產累計有6億美金。

到2000年，你看到納斯達克泡沫太厲害，從美國撤退，進入中國香港的H股市場。我們赤子之心基金是2003年1月16日在H股市場成立的，我們非常幸運。在H股的8年時間裡，翻了12.8倍。大家再算算，該掙多少錢了？78億美金。

對投資而言，把一些大道理想明白，比每天對著電腦辛勤工作重要多了，你的人生可能只要做對幾件事情就夠了，而不是辛勤地天天調研。人生要知道大事、大方向，看得懂什麼時間該做什麼事。

這就是我們的赤子之心全球歷史興衰周期。我們認為，赤子之心接下來的任務，就是在全球、在不同階段，辨別不同的國家、不同的產業、不同的信用周期。在恰當的時候，我們就會「卡位」。

2003年3月，我們在上海路演的時候，遇到4個台灣人。和他們聊天的時候，我們說看中國的股票漲多少，過去幾年每年都賺40、50%；那幾個台灣人說，不，我們就在上海買房子。後來，他們每個人都在上海買了十來套房子。

那時候，深圳的房子是每平方6000多，北京的便宜的每平方4000-5000，上海浦東的房子每平方10000左右。我們很奇怪，上海的房子這麼貴，買房子幹什麼？那幾個台灣人告訴我，將來上海的房子會大漲。結果，大家知道過去十幾年上海的房子漲了多少倍，我相信他們每個人都收穫了很豐厚的回報。

反過來問，這些台灣人比我們聰明嗎？我不覺得，只不過他們剛剛經過歷史。昨天在台北發生的事，在上海也同樣會發生。所以說，我還是強調，投資最重要的事是在全球尋找各種各樣的機會，在適當的時間做對的事情。

04

全球投資機會

剛剛講的是歷史，接下來講未來。

以美元為中心的布雷頓森林體系於1944年形成。當時，美元把英磅的全球基礎貨幣地位拿過來後，將美元和黃金掛鉤，1盎司黃金兌換35元美金。

到了70年代，美國因為越戰等各方面原因，花了很多錢，國庫都快空虛了，就拚命賣國債。後來大家發現不對勁兒了，要把手上的美元換成黃金，結果美國的黃金大量減少，後來發生了黃金違約，一夜之間，美元兌黃金從35美金漲到了75美金。

有一個朋友認為，未來全球可能會變成春秋戰國時期，即全球的基礎貨幣可能從黃金、美元本位，變成美元、人民幣、歐元三個霸主。從我個人的角度而言，還要再加半個印度盧比，這是未來20年的趨勢預測，三個全球霸主即將形成，半個印度還不確定。

大家對黃金的熱愛，是幾千年的熱愛，我不相信任何一種貨幣會取代黃金地位。我說的這些都只是我們的理論和假設，投資體系要由市場來驗證。

我們另外一個很有趣的圖形是標普500，近期標普500創下歷史新高。可是，大家有沒有想過，標普500是以美元計價的，而美元在過去70年里貶了98%。美元是全世界最靠譜的貨幣之一，都能如此的通貨膨脹。所以，拿著鈔票是一個多麼可怕的噩夢，千萬不要存錢。

美國在1964年-1984年間，賺錢非常困難，標普跌的很慘。在大熊市的強大殺傷力之下，美國有幾百個對沖基金挺過了這波衝擊，到今天產生了全球最大的對沖基金。當年，芒格就是沒熬過這一關，所以在清盤後與巴菲特合併。

如果以黃金計價的話，我現在非常擔心美股會有另一波大暴跌。今天大家都看好美國資產，有Facebook、google、蘋果這麼牛的企業，但是，依據我們的推斷，美股快見頂了，這一輪的經濟增長周期快走完了。

每個時代都有最厲害的人和事。當我們在談價值投資的時候，一定要想清楚，未來30年的世界會怎麼樣？你應該在哪裡？做什麼事兒？天時、地利、人和，這是所有價值投資最根本的前提。

05

互動問答

1、為什麼看好越南，卻不看好印度？

趙丹陽：時間還不到，印度還有待觀察。這個判斷背後有很多指標，印度的人均GDP、經濟發展水平、出口順差能力、貨幣的穩定性、通貨膨脹、結構性改革都沒到時機。我們在2010年投資了印度，輸了很多錢，有了很多教訓。我們把印度當作下一個實驗場，打算兩三年後從越南撤退，希望到時候可以看到印度的結果，但目前還有不確定性。

2、近期國家做供給側改革，很多商品，比如煤炭、鋼鐵漲的非常厲害，如何看待這種現象？

趙丹陽：首先，我不懂這些，不能隨便發言。

其次，自1982年以來，全球債券利率於2016年1月進入最低點，甚至去年有一陣子歐元債是負利率的。比如今天借給別人100萬美金，到年底還要倒貼錢，這個世界瘋了，太荒謬了。去年8月份，我們做了幾個交易，買了歐元、英鎊2019年交割的遠期期權，非常便宜，我們為這個荒謬下了個賭注。我們認為，這是人類歷史上最不可思議的事情，期權的槓桿率非常高，我們買的很遠很長，賭未來的利率會有一次加速的上漲期。這是我們的試驗，先假設一件事情，去做一些交易，再慢慢等著看。我們假設的是，在人類歷史上，債券已經到了不可思議的地步，不可能再低了。

但是我們懷疑，今天的情況非常像美國的1970年，全球進入滯漲階段，需求不旺，但是價格上漲，背後的根本原因是大家對美元沒有信心，全球持有貨幣的人都要撲向實物資產。所以我們今天有個假設，如果美元進入一個大的衰退周期後，可能不會有一次由需求推動的商品周期，而是由美元衰退後造成的商品周期上行。

過去幾十年，全球發了太多貨幣，全球房地產漲這麼多，背後的根本原因是貨幣太多。為什麼不看好中國的房地產？因為在過去十幾年裡，美國發的貨幣經過國債等渠道進入中國，推高了中國房地產。李嘉誠是大師級的周期高手，他正在從房地產行業全面撤退，由美元崩潰造成全球實物資產的商品大幅上漲周期，我覺得快到了。

3、站在我們目前的角度向前看，覺得中國未來的一段時間是不是已經脫離了快速增長期？

趙丹陽：毫無疑問，中國最快速的發展時期已經過去了。但是作為一個大國，中國會不斷出現創新的產業，未來的機會可能更多的表現在不同行業和產業的機會。中國很大，一旦有新產業出來，比如互聯網行業的騰迅，只要浪潮來了，規模就能足夠大。最近有人提出，又一個大牛市來了，我不同意。所謂大牛市就是要整個經濟發展都很好，這個在目前為止，我看不出來。

4、您與巴菲特先生共進過午餐，給您最大的啟示是什麼？

趙丹陽：他能有今天的成就，就是因為生活在今天的美國，他很幸運，處在一個高速成長的時代。老人家能成功，是因為過去幾十年的天時、地利、人和，這是根本。過去幾年，我們做的投資有一些回報，最根本的原因還是祖國過去幾十年的高速成長，給了我們很多機遇。今天在這裡談價值投資，所有的前提和基礎是，中國未來還會保持一定的成長速度，一定會有很多偉大的企業、非常新興的行業出來。在中國做投資，如果能挑到一些好的公司，相信回報率依然還是會非常高的。

5、調研上市公司時，您用了很多非常規的方式，調研體系和方法是什麼？

趙丹陽：沒辦法一概而論。我們以前投資時，更喜歡像茅台這樣的企業。我們在2004年買了茅台，這種企業在實踐中是非常稀缺的、罕有的，如果能很幸運拿到的話，當然是非常好的。在我們的投資觀里，任何產業都有興衰期，即使像茅台這樣的企業，在2013年也遇到了塑化劑事件。我們在2014年成立A股信託基金的時候，買了茅台、五糧酒、汾酒等，回頭看，由於各種原因，我們沒拿住，首先承認我們的錯誤，如果能握到今天的話，回報率都會很好。

我們還是強調，在不同階段、不同地點，投資不同的行業。總體來說，行業衰退時，很難說公司還會變得很強大，像華為這樣的企業非常厲害，電信行業整體處在一個衰退期，華為逆勢增長還是很少見的。大部分企業的成功和行業形勢、產業形勢相關，在早期研究的時候，我們把更多的時間放在對公司的調研上，但是在今天，我們會把時間更多的放在資產配置上，研究國家、行業形勢。

6、最成功、最遺憾的一次投資是什麼？原因分別是什麼？

趙丹陽：中國、印度、越南、希臘、俄羅期、巴西，黃金、外匯、油礦……我們啥事兒都干過，想不起來最成功或最失敗的一次投資。2011年，我們在印度的投資虧了28%，從回報率看是最失敗的，但是我覺得那是我最成功的一年，因為從那次投資里進行反思，知道了很多東西。比如，跨國的全球投資，第一重要的是匯率，在印度投資，主要的虧損在匯率上，再次投資這個國家的時候，要看匯率夠不夠堅守。第二重要的是公司治理，在中國可以本能地辨別哪些是好企業、哪些是壞企業，在印度就不行。因此，公司治理太重要了，不要看他說什麼，要看他做什麼，看他到底怎麼樣。

從2003年起，我們的基金投資非常順利，每年平均36%的複合增長，從2011年大幅受挫之後，花了兩年時間追上來，現在有10%。但是，今天我們有自己的投資理論體系，有所有的東西，就是因為過去交了很多學費，之前做了很多嘗試，不停的虧。到今天，我們的投資體系終於慢慢成熟。我們希望在七八十歲的時候，有自我，而不是標榜為跟誰學習，希望能完成自己的夢想和自我的投資體系。

7、未來看好哪些行業？

趙丹陽：未來是屬於你們年輕人的。最近去參觀一個朋友的辦公室，全是年輕人，都在拚命的超越。所以，未來30年最精彩的東西，一定是你們第一時間捕捉到的，而不是我們能捕捉到的。總體來說，我相信，科技改變世界，科技未來永遠是第一生產力。未來，仍然會從科技行業產生各種契機，金融是別人創造的世界，我們只是搭一段便車而已，多和科技行業的人交朋友，多捕捉科技領域的新東西。

8、公司投資項目，是一人負責制，還是集體決策制？

趙丹陽：投資是藝術，而不是科學。投資沒有一個固定的、恆定的公理。對於藝術的話，是個性，假如說梵高、畢加索，兩人一起畫一幅畫，會有什麼結果？很爛的畫。所以說，從投資本身來說，一定是一人負責制，不可以民主。當然如果是公司行為的話，作為法人主體，更長遠考慮，可能是集體決策制。

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