條件改變下的宏觀探討
▌宏觀摘要
9月美聯儲正式開啟了「縮表」進程，而歐央行雖然暫時按兵不動，但是也釋放了秋季（10月）做出決定的預期。除非發生經濟或者金融市場動蕩，央行的政策方向不再逆轉。我們認為貨幣流動性繼續收縮的方向不變。
雖然如此，在全球經濟復甦加快但絕對增速依舊緩慢的情況下，貨幣端變動的影響料依然是長期的，四季度需要關注財政端帶來的或有變化：1）美國債務上限延期至12月後帶來的新應對措施，需要關注美國財政賬戶餘額的變動情況；2）雖然美聯儲100億美元的單月收縮量不大，但是疊加美國稅改推行加快的可能之下，利率上升或超市場預期；3）若美債利率水平上升接近3%，需要關注對美股波動的影響。
▌宏觀策略
全球貨幣：美元維持中性配置。雖然宏觀主題可能從貨幣轉向財政，但是在假定美國財政端影響中性的情況下，美元的向上開啟依然需要歐洲市場的悲觀來配合（EURUSD維持1.2以下偏空；AUDUSD空單繼續持有，目標0.6，止損0.82；USDJPY觀望）。人民幣依然存在較大壓力，貴金屬貨幣維持對沖解除後低配推薦，並隨著人民幣波動率的放大關注階段性內外比價的交易機會。
全球股票：維持低配建議，隨著美聯儲9月議息會議確立了資產負債表收縮的進程，資產配置的調整料進一步開啟。維持強弱排序：歐洲>美國>日本>新興。國內股票隨著地產向下周期的進一步確立，從成長轉向防禦配置。
全球債券：維持低配建議，繼續做平美債收益率曲線（空US2s10s，目標50BP，止損100BP，並隨著美國財政積極政策可能推出進行止盈）；隨著10月歐央行貨幣政策可能改變，繼續關注做多歐債利差的機會（多ITA2s-DEM2s，目標70BP，止損31BP）；國內緊信用周期料延續，關注信用利差走闊的機會，利率方向性風險增加，建議關注做多期債波動率機會。
全球商品：維持中性配置，繼續關注原油遠期曲線變化帶來的工業品和農產品之間的強弱輪動，並擇機入場。在利率上升周期，關注商品對權益資產的相對收益機會。
核心圖表：美元和美債的邏輯圖
引
8月市場的相對寧靜和9月市場的喧囂形成了較為明顯的對比。央行的再次發力繼續為利率反彈提供向上的能量，美聯儲延續著回歸貨幣政策正常化的路徑，而中國的經濟回落是否會對美國的通脹再次帶來負面影響，這種負面影又是否被油價的展望樂觀、人民幣通縮轉變而發生變化。預期方面，四季度美國財政刺激政策的會否落地成為引導市場通脹預期波動的又一變數，在9月以來市場預期出現好轉之時，留意財政端的變化是否會帶來效果的增強亦或是削弱。
美國經濟展望：美債的擾動因素料加大
美債短端在9月開始繼續定價著美聯儲的加息預期，但是長端利率似乎並未所動，政治不確定性擔憂未消除情況下，對經濟增長的相對不樂觀壓制了美債長端利率的走勢。四季度情況會有變化嗎？我們依然從經濟內生動能和外圍不確定性兩個角度去看。
美國經濟展望樂觀
經濟內生上，似乎美國經濟依然延續著前期逐步好轉的路徑。領先指標顯示，美國經濟依然維持相對樂觀態勢（見報告《美聯儲議息會議結果公布前圖表更新》）。美國8月諮商會經濟領先指標（LEI）連升12個月，且按月意外升幅再度略加快至0.4%，報128.8，繼續創逾十年新高。此外，勞動力市場上看，受到颶風等因素影響，8月美國非農就業新增15.6萬，低於市場預期的18萬，但是8月製造業新增就業3.6萬人，就業擴散指數升至73.1，為1997年11月以來的新高，顯示出美國勞動力市場仍然景氣的狀態。通脹方面，8月美國CPI同比增長1.9%，核心CPI同比增長1.7%。美聯儲最新發布的潛在通脹指標UIG顯示，8月UIG同比增速2.74%，為2007年11月以來新高；僅包含物價的UIG在8月上漲2.2%；兩項UIG指標表明「趨勢CPI通脹」目前在2.2%至2.7%的範圍內。
美國金融市場暫寬鬆
此外，美國金融市場狀況指數在年內兩次加息和宣布縮表之後，並沒有發生惡化。顯示出美國金融市場流動性狀況並沒有受到負面影響。更進一步的分析發現，這一流動性的相對充裕更大一部分來自於美國財政賬戶的盈餘（見報告《美聯儲議息會議對商品的影響》）。展望四季度，隨著美國新財年的開啟，債務上限問題隨著12月時間的來臨，將繼續牽動著市場的神經，會否再次得到延期後者提高對於美國財政賬戶將帶來方向性影響，即市場的流動性情況將存在較大變數。而美聯儲10月開啟的縮表四季度對於市場的流動性衝擊料有限。
另一方面，美國稅改方案的再討論對於市場情緒也將形成影響。在9月底特朗普公布了稅改框架之後，將來兩黨對於條款的爭議仍將繼續，雖然對於明年共和黨中期選舉而言時間上存在緊迫性，但是短期來看年內落地的概率仍低，市場風險偏好的啟動仍需時間。
左邊是美聯儲縮減購債量疊加12月再次加息預期對於市場流動性預期的衝擊，右邊是美國財政部債務上限再次面臨截止日帶來的美債擴大發行量衝擊，預計四季度美債價格的波動率將有所上升（見報告《央行9月的「不鴿」料為四季度埋下風險的種子》）。
中國經濟展望：人民幣的波動外溢增加
在美國財政賬戶可能收縮的背景下，外部流動性存在回落預期；另一方面，從內部視角來看，房地產信用的繼續收縮對於資金成本的拉動也將逐步顯現，雖然我們對未來通脹上行持謹慎態度（見報告《通脹上行仍有阻礙》），但是仍然需要關注油價意外上升帶來的價格衝擊（見報告《關注油價變動對於貨幣政策的再判斷》）。
全球化聯繫未消失的今天，變數之間的聯繫逐漸加劇。如果說，前三季度美國財政賬戶的充盈壓低了美債利率，疊加市場對歐央行的預期形成了弱美元的寬鬆環境，而弱美元下強人民幣的環境對外輸出「通縮」的同時改善著發達和新興的貿易賬戶；則四季度美國財政賬戶水位的降低以及人民幣從升值轉向至少雙向波動的「貶值」運行狀態，國內的價格壓力開始外溢，疊加美國經濟繼續景氣修復下的通脹水平回升，在地產向下周期逐步對經濟產生負面影響的背景下改善中國出口賬戶的狀況。但是另一方面，這種轉變中內外經濟周期的差異性也加大了國內經濟去槓桿下的下行壓力。「危」、「機」相伴隨，在中國經濟經歷了多年的產能去化之後，料迎來最終的轉折序章，是去槓桿陣痛後的鳳凰磐涅，還是短期穩增長下的祥和，十月的話筒將給我們答案（見報告《四季度中國宏觀經濟展望》）。
地產周期向下疊加國企去槓桿形成的需求周期回落，四季度經濟依然面臨信用收縮的風險。另一方面，雖然受到外部流動性下降牽制，我們也注意到在緊信用周期央行存在寬流動性預期以平抑經濟運行的震蕩。9月末央行擴大的定向降准繼續驅趕著流動性往轉型希望的地方去（見報告《推進央企重組，定向降准不代表貨幣政策放鬆》）。我們預計四季度整體經濟運行呈現平穩回落的狀態，需要關注局部風險釋放帶來結構性資產價格波動放大的影響，在市場貝塔風險仍待釋放的情況下，關注市場結構性對空機會（見報告《定向降準的口子下，市場的變與不變》）。
大類展望：流動性的收縮風險
權益資產
三季度（截止9月29日）全球權益資產繼續呈現出風險偏好上升的特點，市場結構方面新興市場繼續引領發達經濟體權益資產走勢。一方面，無論是新興市場還是發達經濟體，經濟階段性向好的格局沒有改變。另一方面，從發達經濟體內部，歐洲市場跑輸美日等權益市場，主要在於雖然歐洲經濟復甦態勢沒有改變，但是歐元的強勁上升影響了歐洲出口部門的盈利預期，縮減了權益資產的估值水平。
國內市場來看，主板和中小板均呈現上漲格局，且隨著7、8月經濟數據的調整，市場在大小盤之間進行了板塊的輪動，成長股逐漸跑贏大盤藍籌。展望四季度，信用階段性收縮背景之下，權益資產仍存調整風險，建議關注IF/IC跨期價差擴大的機會。板塊方面，鑒於9月開始地緣風險逐步向中東核心推進，關注軍工板塊的階段性機會（疊加國改，可適當專註其中期投資價值）；隨著國企改革的進一步深入，改革對於「企業家精神」的呼喚料提振相應改革板塊的阿爾法收益。
四季度權益繼續維持低配建議，隨著美聯儲9月議息會議確立了資產負債表收縮的進程，全球利率風險短期雖不大，但資產配置的調整料進一步開啟。維持強弱排序：歐洲>美國>日本>新興。國內股票隨著地產向下周期的進一步確立，降低成長板塊配置比例，轉向防禦配置。
固定收益
利率資產三季度（截止9月29日）維持上漲態勢，但是臨近9月市場調整壓力逐漸增強，美股科技股出現了較強的調整需求。從全球來看，主要央行均釋放貨幣寬鬆收縮預期的情況下，利率敏感性資產受到較大壓力，利率資產漲勢回落，而尤其以新興市場為代表的利率反彈和信用利差擴大更為明顯。這些都體現出全球寬鬆逐步降低甚至逆轉的風險在利率市場開始反應。
國內來看，央行繼續維持穩健中性的貨幣政策操作，在「削峰填谷」的帶動下，利率資產雖有波動但整體維持區間震蕩模式。展望四季度，利率水平面臨宏觀經濟增速回落、通脹小幅回升以及外圍利率回升預期的兩方面因素影響，預計仍將維持在區間震蕩，但面臨突破的風險相比較三季度更大。在人民幣不再向外輸出「通縮」的情況下，關注內外利差收窄的可能。
四季度固定收益維持低配建議，繼續做平美債收益率曲線（空US2s10s，目標50BP，止損100BP，並隨著美國財政積極政策可能推出進行止盈）；隨著10月歐央行貨幣政策可能改變，繼續關注做多歐債利差的機會（多ITA2s-DEM2s，目標70BP，止損31BP）；國內緊信用周期料延續，關注信用利差走闊的機會，利率方向性風險增加，建議關注做多期債波動率機會。
外匯資產
三季度美元指數延續弱勢，一方面歐元區經濟的繼續維持強勁態勢，和美國經濟悲觀預期修復下面臨氣候影響形成對比；另一方面，美國財政擴張仍停留於紙面，沒有落地跡象，市場對於特朗普政策不確定性仍保持警惕，而歐洲隨著德國大選落地之後，政治風險季度降低。這也和其他經濟體像英國、加拿大、澳大利亞等在經濟階段性寬鬆環境下呈現恢復有關。
國內來看，人民幣三季度總體維持升值態勢，但是在8月過快結售匯壓力下，人民幣快速升值帶來隱性風險——出口增速連續回落。隨著央行對外匯遠期準備金的暫時放鬆等措施，也疊加著外部信評機構降低中國主權信用評級，人民幣在9月開始修復前期快速升值的壓力。展望四季度，我們人民幣在國內經濟調整風險仍存在的情況下，依然存在進一步調整的空間，以向有效匯率水平過度。需要關注的是人民幣匯率形成機制在四季度會否發生變化，料增加這一階段的市場不確定性。
四季度美元維持中性配置。雖然宏觀主題可能從貨幣轉向財政，但是在假定美國財政端影響中性的情況下，美元的向上開啟依然需要歐洲市場的悲觀來配合（EURUSD維持1.2以下偏空思路；AUDUSD空單繼續持有，目標0.6，止損0.82；USDJPY觀望，關注日元套利盤帶來的波動風險）。人民幣依然存在較大壓力，貴金屬貨幣維持對沖解除後低配推薦，並隨著人民幣波動率的放大關注階段性內外比價的交易機會。
商品資產
三季度（截止9月29日）的商品類資產依然亮眼，其中尤其以工業品和能源品最為亮眼，貴金屬退為其次。一方面隨著國內供給側改革的延續，在全球相對需求平穩的情況下，增加了上游供給階段性短缺的風險；另一方面是OPEC的減產延續增加了夏季消費穩定（經濟復甦加快）情況下油價的反彈。雖然絕對價格水平仍維持相對低位，但是9月以後，技術上國際油價似乎正在構築小型頭肩底形態，而以遠期曲線來看，市場最悲觀的情況似乎也在過去，增加了市場對通脹預期的展望。從同比變動來看，維持在50美元/桶附近的油價對於通脹將形成積極正面的影響。
另一方面，貴金屬在三季度漲勢放緩，尤其在9月美聯儲略超市場預期的抬升了短期市場利率預期之後。在歐洲經濟復甦短期看似穩定的情況下，預計四季度市場的運行邏輯將轉向美國和中國市場上，一方面是對美國財政擴張節奏的預期變化將觸發前期悲觀的利率發生轉折；另一方面是中國經濟反彈周期的逐漸終結對於市場商品以及商品貨幣的影響將發生新的變化。疊加著美債利率的波動，這種不確定性對於商品需求存在階段性放大的影響。
四季度商品維持中性配置，繼續關注原油遠期曲線變化帶來的工業品和農產品之間的強弱輪動，並擇機入場。在利率上升周期，關注商品對權益資產的相對收益機會。
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