通策醫療：一家醫院撐起一家上市公司

1主營業務

公司是滬深兩市第一家以醫療投資、醫療服務為主營業務的主板上市公司。目前公司主要從事口腔醫療服務和輔助生殖醫療服務,其中口腔醫療服務主要包括種植、正畸、修復等口腔醫療服務。生殖醫療服務藉由昆明婦幼保健院（伯恩生殖中心）剛起步。

觀察2016年的通策醫療主要控股參股公司的業績比例，可以發現公司的收入和利潤，主要來自杭州口腔醫院和寧波口腔醫院，二者占公司營業收入的比例分別為73%和11%，合計84%，利潤佔比更是分別高達87%和10%，合計97%。可以說，現在的通策醫療的業績就靠杭州口腔醫院在支撐。

通策醫療投資股份有限公司（股票代碼：600763 SH）是一家以醫療服務為主營業務的主板上市公司。公司目前擁有多家口腔醫療、健康生殖醫療機構，致力於成為中國領先的綜合醫療平台。

通策醫療在全國各地開設了近30家口腔醫院，是中國大型口腔醫療連鎖機構。公司旗下杭州口腔醫院創建於1952年，是世界上較大的口腔醫院，並於2016年5月掛牌中國科學院大學杭州口腔醫院。為加快全國布局，通策醫療參與設立了口腔醫療投資基金，投資建設北京、武漢、重慶、成都、廣州和西安六家大型口腔醫院。

由通策與2010年諾貝爾生理學或醫學獎獲得者、「試管嬰兒之父」Robert Edwards創立的體外受精試管嬰兒治療中心劍橋波恩共同打造昆明波恩生殖中心已投入運營，各項指標達到國際先進水平。

通策與中國科學院大學聯合創辦了中國科學院大學存濟醫學院，並設立中國科學院大學存濟醫學中心。

——引自公司官網

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財務分析

營收與利潤

咱們先來點來直接的，營收利潤，簡單粗暴，新老韭菜都愛看。

營業收入其實表現還不錯，基本是穩步增長，過去十年，營業收入年均複合增長率28.59%。

公司凈利潤基本也是穩步增長，由於2015年採用了不合適的會計方法，導致利潤多增加了0.68億元，去掉這部分，公司的凈利潤連年都是持續增長，過去十年，年均複合增長率33%，略高於營收增長率。2017上半年營收增長33.5%，歸母凈利潤增長22.8%，2017Q3營收增長35.8%，歸母凈利潤增長44.9%，很多人在憧憬業績增長出現拐點。愛財君沒有看到收入和利潤組成，除非是杭州口腔以外的其他醫院開始發力，否則應該說不上什麼拐點。

2015年的會計調整，我們多說幾句，主要是因為，當年公司收購通策健康，本來應該是同一控制下企業合併，收購價格低於收購標的賬面凈資產的，直接放在資本公積，增加凈資產，而不能增加凈利潤，但是，公司在2015年財報，按照非同一控制下企業合併，這樣差價部分算作了投資收益，計入了利潤。話說，這次收購，明擺著是同一控制下企業合併，公司這樣財務處理，有點不地道，上交所專門為此進行問詢以後，才重新做了調整，並且，更換了會計事務所。

沒有對比就沒有傷害，單看公司業績其實也還算不錯，我們對比一下A股的同類公司愛爾眼科，就會發現，無論是營收還是凈利潤，愛爾眼科都要靚麗很多，有圖有真相，尤其最近幾年，愛爾眼科明顯發力。

運營效率

公司2016年總資產周轉率（次）是0.67，遠低於愛爾眼科的1.09，並且，最近十年，公司資產周轉率出現了逐年走低的趨勢，說明營收增長的速度落後於資產的擴張速度，公司擴張效率不高。其實，從前面的收入結構也可以看出端倪，公司的收入主要靠杭州口腔獨臂支撐，其他醫院基本都是充數的。同愛爾眼科逐年走高的總資產周轉率對比，可以看出，愛爾的擴張與運營能力遠強於通策。

現金流

公司經營活動現金流同凈利潤基本匹配，說明公司盈利質量基本可靠。同時公司的投資現金流出，基本也是跟隨經營活動現金流變化，大部分年份的自由現金流（經營活動現金流入減去投資活動現金流出）保持為正，公司的擴張速度，總體屬於量入為出。

2012年投資現金流出一場，投資活動凈現金流出2.27億元，愛財君翻看年報發現是在2012年公司同其他關聯方成立了通策健康（也就前面提到的那個2015年同一控制下合併的公司），公司出資2400萬，占股40%，同時，公司還拿出了1.7億元現金，作為長期應收款-委託貸款放給了通策健康。這筆錢一直等到2015年公司合併通策健康以後才算收回。

公司的應收賬款非常低，這可能是醫院的普遍特點，除了醫保結算上會有一個時間差，基本上沒人欠醫院的錢。雖然，隨著公司擴張，應收賬款逐年走高，2016年也才只有不到2000萬的應收賬款，並且，都是一年內的應收賬款，應收票據長期為0。所以，公司的收入基本都是真金白銀，現金流自然也不會差。

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公司估值

周五收盤價30.17元，動態PE50倍，雖然，從公司歷史上看，估值屬於偏下，但是50倍的PE，其實不能算低，並且，比業績表現明顯好過它的愛爾眼科（動態PE57）也沒有低多少，低估值優勢並不算突出。

公司十大股東除了大股東、二股東，基本全是機構投資者，包括基金和兩個社保組合，其中一個組合在三季度還進行了增持，機構對公司還比較認可。只是，股東人數最近呈現了放大的趨勢，看樣子短期也很難有什麼大行情。

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優勢與風險

行業潛力

公司以口腔起步，最近又進入生殖醫療、婦幼保健、骨科等醫療服務領域，這些領域都有比較大的發展空間，並且，容易標準化，進行連鎖運營，發展潛力比較大。

志存高遠

公司同中國科學院大學合作創辦中國科學院大學存濟醫學院（二級學院），並計劃在北京、武漢、重慶、成都、廣州和西安開建存濟口腔醫院，但是，以公司現有實力，感覺很難支撐這麼大的投資。公司布局不可謂不大，但是，現在真正做起來的其實也只有杭州口腔醫院，未來如何，能不能成功始終是個未知數。

風險提示

種種跡象表明公司的大股東並不是個厚道人。

1、公司從未分紅，A股市場上著名的鐵公雞。被各種點名、各種罵之後，才在2017年進行了一次分紅。

2、公司曾在2015年拋出50億元的定增計劃，收購大股東資產，雖然，後來因為股災沒有成功，但是，溢價之高，可以看出大股東人品如何。話說，現在公司正在運作另一個14億的定增計劃，拉來了阿里前CEO陸兆禧站台，按照眼下的市場形勢，估計希望也不大，還不如去搞可轉債。

3、前面提到的同一控制下合併的會計調整，耍了一個很low的小聰明。

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總結展望

總結過去，公司主要依託杭州口腔醫院，實現了業績的穩健增長。展望未來，公司除了在口腔廣為布局以外，開始涉足生殖及婦幼保健領域。但是，未來如何，愛財君心裡是個大大的問號，並且，以公司現在的資金實力，應該也很難支撐這樣大規模的業務擴張，再者說，除了杭州口腔，現在公司手上的其他醫院也馬馬虎虎，毫無亮點，擴張以後的運營能力也是個問題。總體而言，愛財君對這家公司悲觀多過樂觀，暫時留待後續觀察。

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