【光大紡服|行業動態】三季報總結：品牌服飾弱復甦持續，關注高端消費及Q4電商催化

時尚 11-23

原標題：【光大紡服|行業動態】三季報總結：品牌服飾弱復甦持續，關注高端消費及Q4電商催化

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報告摘要

◆品牌服飾行業：延續弱復甦，高端表現突出

品牌服飾行業在2012進入調整，經過5年、在17H1出現整體回暖趨勢，收入增長提速、凈利潤等多個指標好轉，復甦趨勢基本確立。17年三季報行業延續弱復甦態勢，由於Q3為傳統銷售淡季，前三季度行業整體銷售和經營情況表現相對平穩、較上半年變化不大，但較去年同期改善仍在持續：A股品牌服飾行業9個細分行業33家公司三季報總體業績繼續改善，收入增速較中報提升、凈利增幅有所收窄，盈利指標上毛利率變化不大、凈利率環比略下滑但同比持續提升，存貨周轉繼續好轉。

分子行業來看：17H1高端女裝、中高端男裝和家紡表現優秀，17年前三季度各子行業表現延續H1態勢、繼續分化，中期出現回暖的3個子行業繼續表現突出，同店及新渠道（電商等）繼續拉動內生增長貢獻。

總結來看：偏高端定位的子行業回暖延續，增長動力主要來自於同店；大眾服飾業績仍有波動，各公司表現不一、期待龍頭企業業務改革效果體現；新興渠道仍為增長亮點，尤其體現在大眾定位或產品標準化程度高、電商佔比高的公司業績上。

◆紡織製造行業：經營平淡，成本及匯率端存壓

前三季度紡織製造行業整體表現相對平淡，A股50家紡織製造類公司收入、凈利增幅均較16全年有所收窄。17年用棉成本同比提升、人工成本剛性上漲，同時疊加匯率升值不利於出口，短期企業經營存在壓力。

長期來看，在產能海外轉移大趨勢下，龍頭企業憑藉規模效應和技術優勢，市場份額有望持續擴大；另外，紡織製造業高度分散、競爭激烈、中小企業多，近年來下游服裝品牌商在採購和供應鏈管理方面越來越多向生產和研發優勢更強的製造商集聚，優質供應鏈企業競爭力逐步凸顯、市場份額有望提升。

◆投資建議：關注高端復甦和電商催化

短期關注兩條主線：1）行業復甦背景下回暖確定性高的子行業，包括高端女裝、中高端男裝、家紡等，相關公司歌力思、安正時尚、維格娜絲、羅萊生活、七匹狼、九牧王等；2）電商類或電商佔比較高的公司，受益雙十一等電商旺季催化，包括品牌服飾企業太平鳥、海瀾之家、森馬服飾、羅萊生活以及電商類標的南極電商、跨境通等。

長期建議關註：成長性好的公司歌力思、太平鳥、安正時尚等；品牌服飾行業弱復甦背景下改革有望顯效的龍頭公司海瀾之家、森馬服飾等；紡織製造龍頭優勢凸顯，包括華孚時尚、魯泰A、健盛集團等；行業空間大、高成長的電商類標的跨境通、南極電商等。

◆風險分析

終端消費疲軟致品牌服飾公司銷售不及預期；人民幣匯率波動、棉價下跌或大幅波動影響紡織製造公司接單及盈利能力。

1、品牌服飾行業：弱復甦延續、高端表現突出

1.1、行業總體Q3淡季表現平穩、弱復甦趨勢繼續

1.2、子行業延續H1表現、繼續分化，高端女裝、中高端男裝、家紡表現突出

1.3、總結：高端延續回暖，大眾化服飾仍有反覆

2、紡織製造行業：經營平淡，成本及匯率端存壓

3、投資建議：關注高端消費及Q4電商催化

3.1、三季報總結與展望

3.2、短期關注高端復甦及電商催化兩條投資主線

4、附錄

圖表目錄

圖1：分子行業營業收入合計同比增速（%）

圖2：分子行業歸母凈利潤合計同比增速（%）

圖3：分子行業平均毛利率（%）

圖4：分子行業平均凈利率（%）

圖5：分子行業平均存貨周轉率

圖6：分子行業平均存貨/收入（%）

圖7：分子行業營業收入合計同比增速（%）

圖8：分子行業歸母凈利潤合計同比增速（%）

圖9：主要棉紡織龍頭公司單季度毛利率變化情況（%）

圖10：主要棉紡織龍頭公司單季度凈利率變化情況（%）

圖11：棉花328指數

圖12：美元兌人民幣匯率走勢

圖13：限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售額增速（%）

圖14：50家重點零售企業同比增速

圖15：百家重點零售企業同比增速

圖16：代表性必選消費品類限額以上企業零售額17年以來增速放緩

圖17：代表性可選消費品類限額以上企業零售額17年以來增長提速

表1：品牌服飾各子行業樣本公司列表

表2：分子行業主要財務指標

表3：業績回暖代表性行業主要公司經營情況

表4：品牌服飾公司2017年業績預告梳理

表5：紡織製造公司2017年業績預告梳理

表6：天貓雙十一預售榜單

附表7：品牌服飾各子行業公司近期主要經營情況

附表8：紡織製造行業公司近期主要經營情況

附表9：17年前三季度營業收入增速居前的重點公司梳理

附表10：重點公司估值表（更新至2017/11/10）

品牌服飾行業在2012年進入調整，經過5年、在2017中報出現整體回暖趨勢，收入增長提速、凈利潤等多個經營指標好轉，詳細分析請參閱我們9月18號發布的深度報告《守得雲開見月明——品牌回暖得到印證，行業迎來配置良機》。

隨後的一個季度行業如何表現？我們通過本篇報告總結行業內上市公司三季報的業績情況，繼續跟蹤行業變化趨勢。

一

品牌服飾行業：弱復甦延續、高端表現突出

1.1、行業總體Q3淡季表現平穩、弱復甦趨勢繼續

品牌服飾行業總體來說在2012年進入調整，2017年上半年出現較大幅度改善。我們認為行業性調整初步結束、復甦周期在17H1得到確立。

從行業進入調整的原因來看，前期行業通過外延快速開店疊加持續提價實現粗放式高增長，在2012年前期積累問題爆發、行業需要進行調整來解決渠道變遷背景下高庫存和高加價倍率問題。

隨著調整持續進行，近幾年來行業總體庫存壓力逐步緩解、電商和購物中心等新興渠道衝擊基本消化，同時終端價格與居民收入水平的背離程度較2012年縮小，導致行業進入調整的三大問題得到較大改善，從行業發展周期來看大幅度調整進入尾聲、呈現底部回升態勢，尤其是在2017年上半年，品牌服飾行業多個經營指標和報表數據出現較大幅度的改善，包括收入增長明顯提速、凈利潤、凈利率以及存貨周轉等多個指標向好，行業回暖、弱復甦周期得到確立。

行業2017H1出現回暖，前三季度品牌服飾行業延續弱復甦態勢，由於Q3為傳統銷售淡季，行業整體銷售和經營情況表現相對平穩、較16上半年變化不大，但較去年同期改善仍在持續。

※業績繼續改善，相較中報、前三季度收入增幅繼續提升、凈利增幅有所收窄

我們統計了A股品牌服飾行業9個子行業33家上市公司17年三季報數據（剔除部分異常值及近期上市、缺乏數據的公司，如搜於特、拉夏貝爾等），17H1整體收入增速明顯提速、凈利增長轉正，改善幅度較大確立復甦趨勢，1~9月收入增速較H1小幅提升，凈利潤增速則較H1略有下降。

我們統計的樣本公司16年收入低個位數增長、凈利同比下滑；17H1則回暖明顯，收入增幅提升較大同時凈利潤轉正；17年前三季度收入增長較H1提升，凈利增速則略放緩，但同比仍呈現雙位數增長，較16年下滑的情況持續改善。33家公司17年1~9月共計實現營業收入656.84億元、同比增長15.28%，較16年全年增速3.42%好轉、較17H1的14.97%略提升；合計實現歸母凈利潤69.52億元、同比增長10.83%，較16年的-4.49%好轉、但較中報的11.64%略下降。

※從盈利能力指標來看，毛利率變化不大，凈利率同比持續提升、環比中報有所下降

15年以來行業總體毛利率基本保持穩定，在48.5%~50.5%區間波動，17H1較16年變動不大；17年前三季度品牌服飾行業平均毛利率為49%、較17H1的49.21%和去年同期的49.58%基本持平。

凈利率方面，16年行業總體凈利率同比下降，但在17H1總體凈利率出現回升（17H1凈利率為9.99%、同比16H1提升0.38PCT）。17年1~9月平均凈利率為9.37%，較17H1的9.99%略下降、但較去年同期的8.92%提升。

※從存貨周轉情況來看，行業存貨消化能力繼續向好

2016年行業總體存貨周轉率同比下降，但在17H1年出現回升（17H1存貨周轉率為0.96、同比16H1的0.90改善）；17年前三季度行業平均存貨周轉率為1.21，較去年同期的1.18提升明顯。

同樣從存貨/收入比例來看，2016年行業平均存貨/收入比例同比基本持平、17H1出現較大改善（17H1為65.05%，同比16H1的72.36%改善明顯），17年1~9月行業平均值為50.53%，較去年同期54.82%繼續下降，顯示存貨周轉繼續向好。

1.2、子行業延續H1表現、繼續分化，高端女裝、中高端男裝、家紡表現突出

行業總體自2012年進入調整、2017年以來弱復甦趨勢得到確立，但拆分子行業來看，由於各子行業進入調整時點不同以及各自特性不一，出現復甦的時點也各異。如運動服飾調整較早（2009年）也復甦較早（2014年），當前時點內生增長改善、出現明顯復甦趨勢的是高端女裝（2016Q4）、中高端男裝（2017年）、家紡（2017年）。

從A股各子行業公司的業績表現來看，17H1開啟的行業性回暖中，考察收入和凈利潤的雙重指標變化，高端女裝、中高端男裝和家紡增速靠前、好轉態勢更為明確，其他行業則相對平淡，收入和利潤回暖不明顯。

17年前三季度，各子行業表現延續H1的狀態、繼續分化，高端女裝、中高端男裝和家紡的優秀表現呈現延續。

高端女裝在16Q4開始復甦以來，17年表現繼續亮眼。17H1增速76.90%，前三季度增78.97%繼續高增長，主要為部分公司並表效應以及女裝主業同店表現突出雙重貢獻；家紡子行業則在17H1收入增速已經提升到30%以上、前三季度持續，主要為並表及家紡主業線上線下均有好轉貢獻；中高端男裝一方面在17年以來收入端改善，另一方面凈利潤端增速高於收入、顯示行業經營質量提升。

不考慮並表效應，內生增長來源方面，17年中報展現出的行業性回暖主要為同店增長以及新渠道（電商等）拉動貢獻，Q3這兩者的貢獻仍在持續，對行業增長的促進作用和地位較H1並未變化。

分子行業來看，高端女裝公司的增長主要來自同店，且是各子行業中表現最為突出者。A股4家高端女裝公司中歌力思和維格娜絲2家同店在20%以上，另外2家安正時尚和朗姿股份也在10%左右。而中高端男裝九牧王的收入增長、七匹狼男裝線下業務改善也主要為同店增長貢獻，前三季度兩家男裝公司直營同店增長都在個位數、且好於去年同期。

家紡行業的收入增長則為線上線下共同貢獻，羅萊、夢潔的家紡主業收入增長在20%左右、二者同店增長則在10%上下，較去年好轉；同時，羅萊、富安娜、夢潔三家電商增速靚麗，貢獻收入增速提升。

1.3、總結：高端延續回暖，大眾化服飾仍有反覆

從公布全年業績預告的18家品牌服飾類上市公司來看，預計四季度繼續延續前三季度弱復甦態勢，其中，除美邦服飾外全部預告盈利，且12家預計凈利潤同比實現增長、3家預計下滑、2家未知。

總結前三季度業績表現及全年預告來看，各子行業分化仍在持續，分別來看：

1）偏高端定位的子行業回暖延續，體現在高端女裝、中高端男裝、家紡等子行業延續17H1的回暖態勢、Q3表現繼續優秀。對於這部分定位的子行業而言，增長動力主要為同店，顯示企業積極進行產品、渠道、營銷多方面內功修鍊的成果逐步體現，基於產品和服務提升帶來的品牌影響力提升，從而增長較為紮實、持續性好。

2）大眾化服飾業績呈現波動，各公司業績表現不一致、且自身業績也波動較大。一方面，行業競爭加劇背景下、相比於行業性因素公司自身特質（產品力、經營能力等）對業績表現起到決定性作用，另一方面此類定位公司渠道數量較多、經營模式以加盟為主，雖然多數公司積極推進自身多方面經營改革、但改革推進和效果體現仍需時間。

代表性公司海瀾之家15Q4以來結束前期高增長、收入增長放緩，17Q2雖一度回歸雙位數增長但Q3增速下滑波動仍然較大；森馬服飾16Q4推進休閑裝訂貨模式從期貨向現貨轉型改革，模式切換衝擊致收入增長放緩至個位數、到17Q2回升到雙位數，但之後隨著公司電商及購物中心渠道轉型推進、投入繼續加大以及回收加盟商庫存著力緩解終端存貨壓力，預計全年凈利潤同比出現下滑；太平鳥16年產品風格調整致銷售增長放緩至個位數、17年調整影響初步消化收入增長已現回升，Q1收入增速提升自11%、H1繼續略升，Q3銷售相對平淡、增速放緩至5%以下拉低前三季度收入增速至10%以內，利潤端前期存貨計提也對17年業績帶來影響。

從長期來看，這三家定位大眾化服飾的龍頭企業均在積極推進自身改革，包括加強新渠道（電商、購物中心等）布局、推進產品創新與年輕化、強化新零售布局推進線上線下融合等，未來改革顯效有望提升公司競爭力、實現市場份額的鞏固和提升。

3）新興渠道仍為增長亮點，尤其體現在大眾化定位或者產品相對標準、電商佔比較高的品牌服飾公司業績上。產品較為標準化的家紡行業線上增速較去年提升，定位大眾服飾的森馬、太平鳥等電商業務持續高增長，七匹狼通過電商快速發展主業男裝以及針紡等其他品類，一方面顯示品牌服飾公司對電商布局繼續加強（如拓展唯品會、京東等多平台），另一方面在線上流量等成本上升、競爭日趨激烈背景下頭部品牌增長表現將好於競爭力弱的小品牌，未來線上集聚效應預計繼續凸顯。

二

紡織製造行業：經營平淡，成本及匯率端存壓

紡織製造行業前三季度整體經營較為平淡。我們統計的48家A股紡織製造類上市公司前三季度共實現營業收入943.22億元、同比增11.67%，17年以來各季度收入增速基本持平、但低於16年全年的13.09%；歸母凈利潤合計55.51億元、同比增14.45%，17年以來各季度凈利潤增速持續放緩，且低於16年全年的43.75%。

分子行業來看，棉紡織、輔料收入端17年較16年提升，且17年各季度增速變化不大、維持好轉趨勢，但凈利潤端較16年增速放緩。其他子行業中，針織子行業增速明顯提升主要為健盛集團並表俏爾婷婷以及主業接單好轉共同貢獻，印染子行業17年收入大幅增長主要為浙江富潤並表泰一指尚影響，若扣除增長不明顯，其他子行業則表現一般、未見明顯回暖；凈利潤端，橫向縱向來看紡織製造行業均存在較大波動。

從龍頭公司表現來看，棉紡子行業中色織布龍頭魯泰、聯發股份收入端個位數增長、Q3略改善，色紡紗龍頭華孚時尚、百隆東方17年接單較為旺盛、紗線收入雙位數增長（華孚時尚網鏈業務放量促收入增幅更高）。從接單質量來看，棉紡龍頭公司中魯泰、華孚、百隆、孚日Q3毛利率環比有所下降。

總體來看，一方面棉價今年高位企穩、但企業用棉成本同比去年有所提升；另一方面人工等成本剛性上漲，同時紡織製造行業較為分散、企業競爭力和對下游議價能力較弱，因此整體業績和盈利水平受到影響。另外，對於出口佔比高的企業而言，今年前三季度人民幣匯率處於升值通道，也不利於企業出口。

從已披露全年業績預告的18家紡織製造類上市公司來看，除嘉麟傑外全部預告盈利；其中14家預計同比增長、2家預計下降、1家未知。

在佔主導的棉紡行業中，短期上游棉花成本同比去年上升、人力成本持續剛性上漲，對中小企業生產經營構成壓力；從長期來看，在產業整體向海外轉移大趨勢下龍頭企業憑藉海外布局的規模效應和技術優勢，市場份額有望持續擴大、行業集中度也隨之提升。建議關注行業地位突出、競爭力強、海外（或新疆等相對低成本地區）產能持續布局的龍頭公司華孚時尚、魯泰、百隆東方、聯發股份等。

另外，紡織製造行業總體具有高度分散、競爭激烈、中小企業多的特徵，近年來下游服裝品牌商在採購和供應鏈管理方面越來越多向生產和研發優勢更強的製造商集聚，如針織製造龍頭申洲國際持續滿產、且客戶結構持續優化。我們看好優質供應鏈企業競爭力逐步凸顯、市場份額有望提升，如A股健盛集團、孚日股份等接單情況好轉、17年收入增速回升，長期來看預計優勢繼續凸顯。

三

投資建議：關注高端消費及Q4電商催化

3.1、三季報總結與展望

整體來看，17三季報品牌服飾延續中報以來的弱復甦態勢，紡織製造行業則相對平淡。

Q4為傳統服裝銷售旺季、疊加品牌服飾行業整體處於弱復甦進程中、前期問題逐步得到解決背景下不利因素漸釋放，預計今年Q4在不出現極端天氣情況下行業經營也將繼續好轉、復甦得到進一步夯實。

同時，節日效應也有望促Q4銷售環比好轉。從服裝類零售數據來看，今年9月出現月份波動，限額以上服裝零售額以及50、100家重點零售企業服裝類零售額增速均出現下降，我們認為部分原因為中秋節延後到10月影響。在今年十一+中秋雙節延長假期背景下，10月以及Q4銷售有望表現突出。根據中華商業信息網，17年十一黃金周全國百家大型零售企業服裝類零售額同比增7.8%、同比提升6.9PCT，顯示節日效應較為明顯。

從消費者偏好來看，可選消費繼續旺盛，有利於服裝行業回暖持續。根據國家統計局披露的各品類限額以上企業零售數據，17年以來必選消費（包括食品、飲料、煙酒等）增速下行，而可選類消費如化妝品、黃金珠寶、家電、服裝等增速提升，顯示消費升級推進、消費者更加註重高階需求的滿足。

3.2、短期關注高端復甦及電商催化兩條投資主線

我們認為短期可關注兩條主線：

1）行業復甦背景下關注回暖確定性高的子行業，代表為高端女裝、中高端男裝、家紡等。其中，高端女裝類公司17年以來同店增長表現最為突出，且近期銷售旺盛，Q4有望持續回暖，建議關注相關標的歌力思、安正時尚、維格娜絲等；家紡行業線上線下共增長促好轉，建議關注龍頭羅萊生活等；中高端男裝17年出現改善、高端消費旺盛背景下有望築底回升，建議關注七匹狼、九牧王等。

2）電商旺季受益標的。從今年雙十一預售榜單來看，太平鳥、海瀾之家、森馬服飾、羅萊生活等公司繼續佔據前列，線上平台頭部品牌越發強勢，雙十一等大促表現預計亮眼，可受益雙十一等電商活動催化；另外建議關注電商紅利受益標的南極電商、跨境通等。