【光大紡服|三季報點評】九牧王：內生增長紮實，收入延續雙位數增長

原標題：【光大紡服|三季報點評】九牧王：內生增長紮實，收入延續雙位數增長

九牧王

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◆1-9月收入增15.6%，扣非凈利增20%，凈利增10%，延續17Q1以來的回暖趨勢。

◆外延渠道收縮5%至2633家；1-9月主品牌在外延降7%背景下收入增12.6%，主要為同店貢獻，小品牌仍處快速增長期；直營和加盟收入均延續雙位數增長；線上佔比9%、增29%。

◆費用率降幅超過毛利率，存貨周轉現改善，所得稅費用增加影響17年業績。

◆外延收縮背景下、精細化運營推進促內生增長持續，現金充裕、股息率高，調整17~19年EPS至0.84/0.96

/1.08元，17年PE19倍，買入。

一

收入增16%、扣非凈利增20%，

17年以來業績持續回暖

17年1~9月公司實現營業收入17.84億元，同比增15.60%；扣非凈利3.30億元，同比增20.13%；歸母凈利3.43億元，同比增9.78%，EPS0.60元。收入端延續16Q4以來的雙位數增長趨勢，扣非凈利增速高於收入主要受益於費用率下降；歸母凈利增速略低於扣非凈利主要為非經常性損益中投資收益和政府補助減少。另外，因去年同期國家稅收政策變化調減相應所得稅費用致今年1~9月所得稅費用同比增加3330萬元，對凈利潤也有較大影響。

16Q1-17Q3收入分別同比增3.89%、-13.77%、

-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%、15.21%，凈利分別同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56

%、23.92%、-5.78%、3.36%。在持續調整之後，公司收入於16Q4出現回暖，17年延續、且持續雙位數增長，Q3略有放緩。Q2凈利出現下滑主要為去年同期所得稅基數低、當季所得稅費用同比增加以及營業外收入減少，Q3凈利增速已轉正。

二

全渠道持續雙位數增長、回暖大勢不改，

Q3增速略有放緩

1）渠道數量方面，17年9月末總店鋪數2633家、較年初凈減少146家，外延減5.25%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分別為2480家（-193）、121家（+34）、32家（+13）。主品牌關店較多，目前直營店718家（-116）、加盟店1762家（-77）。

2）分品牌來看，主品牌九牧王收入佔比94%，在外延凈減少7.22%背景下收入增12.60%，主要為同店貢獻；FUN、J1、其他品牌收入分別增131.43%/54.76%/283.10%，基數低、增速高，目前處於外延拓展期，開店及同店共促收入增長。

3）分渠道來看，直營店和加盟店收入延續雙位數增長。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道開啟雙位數增長，Q2提速，但Q3略放緩。1~9月直營店、加盟店收入分別增10.27%、14.89%，較H1的12.31%、15.74%略下行，主要為Q3終端銷售表現較為平淡以及16Q2低基數所致（17Q3直營同店增長自中報的高個位數放緩至中個位數）。目前直營店收入6.30億元、佔比35.83%，加盟店收入9.32億元、佔比53.02%，其他為線上及團購業務。

4）分線上線下來看，線上收入同比增28.81%、佔比9.05%（較去年同期佔比8.14%提升了0.91PCT）；線下收入同比增14.66%、較H1的14.52%略增，在直營店、加盟店收入增幅放緩背景下線下增速提升，主要為其他業務（團購等）在Q3增長較快所致（但體量較小）。

總結來看，17年以來在凈關店背景下、全渠道持續雙位數增長。所有品牌加盟店（因其他品牌規模較小，主要為九牧王主品牌）收入16年下滑7.92%，直營店收入增長5.72%；17Q1以來全渠道好轉，加盟店增速轉正、直營店收入提升至雙位數，且Q2~Q3持續10%以上增長；但從幅度來看，直營店和加盟店收入17Q2提速、但Q3略放緩。

三

毛利率略降、費用率降，

所得稅費用增加影響17年業績

毛利率：1~9月整體毛利率同比下降0.20PCT至57.56%。16Q1-17Q3毛利率分別為57.43%（+0.70PCT）、59.48%（-0.43PCT）、56.88%（-0.33PCT）、54.95%（-3.37PCT）、57.73%（+0.30PCT）、59.25%（-0.23PCT）、56.13%（-0.76PCT）。17Q2以來毛利率略下降主要為業務結構變化，毛利率較低的加盟和團購業務佔比略提升所致。

費用率：期間費用率同比下降2.27PCT至33.38%。其中，銷售費用率下降1.42PCT至25.74%；管理費用率下降1.72PCT至7.35%；財務費用率上升0.86PCT至0.29%，主要由於利息收入減少所致。

其他財務指標：1）17年9月末存貨較期初增3.78%至7.64億，存貨/收入為42.86%，存貨周轉率1.01、較去年同期1略有改善（17Q1/H1存貨周轉率均低於去年同期）、存貨周轉向好。

2）應收賬款較年初降低10.15%至1.36億元，應收賬款周轉率為12.37、較去年同期10.35提升。17年以來應收賬款周轉率同比持續提升，顯示應收賬款管理良性。

3）資產減值損失同比增8.62%至6039萬元。

4）投資收益同比降9.06%至7051萬元。

5）營業外收入同比降92.42%至154萬元，主要為收到的政府補助減少以及會計政策變更將與企業日常活動相關的政府補助調整至「其他收益」科目所致。

6）所得稅費用同比增69.83%至8099萬元、同比增加3330萬元，主要為上年同期因國家稅收政策變化調減相應所得稅費用致基數較低所致。

7）經營現金流凈額2.82億元、同比增11.67%。

四

投資建議：外延收縮背景下、精細化運營推進促內生增長持續，維持「買入」評級

公司在16年年報中披露17年度經營目標為營業收入24.5億元、成本和期間費用20億元。

我們分析：1）主業方面公司屬於男裝公司中回暖最為明顯者，17年以來直營和加盟全渠道收入保持雙位數增長，基本面好轉紮實。

2）公司持續推進精細化運營，17年繼續優化店鋪，渠道數量下降背景下收入增長主要為同店貢獻，其中單店面積持續擴大，同時產品細分（九牧王主品牌、FUN、J1性覆蓋不同客群，且持續年輕化）、服務提升、零售轉型、供應鏈提效等多方面改革效果不斷顯現，促同店紮實增長。

3）投資方面，15年以來公司陸續投資多個產業基金，並參股超級導購APP、韓都衣舍、財通證券等（其中公司參股1.92%的財通證券於9.22獲得IPO批文），預計可獲得投資收益以及外部項目資源；17年9月末賬上貨幣資金3.75億+其他流動資產11.17億（主要為理財），資金實力較強。

4）公司股息率較高，14~16年股息率6.39%、3.19%、6.39%。

5）第一期員工持股計劃成本15.61元/股（考慮分紅後為14.11元/股）於9.30公告出售完畢。

男裝行業自2012年進入調整，17年以來終端零售略有好轉，公司是回暖最為明顯者，直營和加盟渠道持續好轉。我們繼續看好公司通過精細化和多品牌運營推進帶來業績持續良性增長，關注時尚產業投資進展、預計財通證券等項目可貢獻一定投資收益。考慮到Q3收入增長略放緩，略下調17-19年EPS至0.84/0.96/1.08元，對應17年PE19倍，維持「買入」評級。

風險提示：終端零售疲軟、時尚產業布局進展不及預期。

附錄

特別聲明

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