【光大紡服|三季報點評】太平鳥：存貨計提進入正常軌道，Q4業績提速有望達成目標

時尚 11-08

原標題：【光大紡服|三季報點評】太平鳥：存貨計提進入正常軌道，Q4業績提速有望達成目標

太平鳥

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◆1-9月收入增10%、凈利降29%。Q3收入增4.5%、凈利降20%，單季收入增長放緩因門店優化及中秋延後等，凈利下滑系所得稅影響。

◆因開店放緩及關閉聯營店渠道數降至4173家；各品牌增速均放緩，PB女裝、加盟渠道在17年轉正之後Q3再次下滑；線上提速貢獻主要增長。

◆Q3計提資產減值損失環比Q2減少，大額計提在H1基本到位。

◆目前距全年4.5億凈利差距較大，Q4發力業績提速有望促目標達成，長期多品牌全渠道增長可期。維持17~19年EPS為0.95/1.36/1.79元，買入。

一

Q3單季收入增長放緩，凈利下滑主要系所得稅影響

1~9月公司實現營業收入43.13億元，同比增長9.73%；歸母凈利潤1.70億元，同比降28.73%，EPS0.36元。扣非凈利7797萬元、同比降52.22%。

收入增長背景下扣非凈利大幅下降主要為存貨跌價準備大幅增加從而導致資產減值損失大增9831萬元；凈利降幅小於扣非凈利主要為政府補助增加促非經常性損益增加。

17Q1~Q3收入分別+11.47%、+14.20%、+4.51%，凈利分別-4.60%、-56.71%、-20.27%。Q3收入增長放緩主要為公司渠道主動調整、關店力度較大（包括關閉所有聯營店）、拓店同比放緩，以及為Q4旺季做準備加強部分店鋪的裝修優化，另外中秋節日延後至10月也對零售有一定影響；Q2凈利降幅較大主要為計提資產減值損失增加及費用率提升；Q3凈利下滑主要為所得稅增加（今年Q3為2370萬、去年同期為-1144萬，系去年Q3確認了慈東物流虧損產生的遞延所得稅費用約3200萬），若考慮稅前的利潤總額Q3為9885萬元、同比增20.09%。

二

渠道數略降，線上Q3增長提速貢獻主要增長

1）在之前外延持續擴張基礎上，17年9月總渠道數為4173家，較年初減4.28%、較6月末減0.62%，店鋪數減少較多主要為聯營關店影響。9月末，直營、加盟、聯營店分別為1235/2938/0家，分別較年初凈增37/103/-246家。其中加盟店調整力度較大（新開642、關閉539家），聯營店關閉較多（主要是樂町品牌）主要為公司逐步將聯營轉為加盟所致。

2）分品牌來看，PB女裝、PB男裝、樂町、MP童裝及其他品牌分別實現收入16.71、13.97、6.23、4.52、1.10億元，增速分別為4.48%、6.32%、11.27%、42.44%、62.32%，增速均較上半年放緩。其中，PB女裝16年因風格調整收入出現下滑4.64%，自17Q1轉正至6.59%、H1略提速至7.36%，但Q3單季收入略下滑0.26%拉低1~9月總體增速；PB男裝及其他小品牌保持增長態勢，17Q3增速均有所放緩。

3）分店鋪類型來看，直營店、加盟店、聯營店收入分別增5.24%/0.54%/-20.24%。從趨勢來看，直營店保持增長，但收入增速較16年21.84%放緩，17年Q1略增2.89%、H1提升至5.10%、Q3單季增5.57%較上半年提速；加盟店變化較大，16年因風格調整提貨減少、收入下滑18.25%，17Q1增長轉正，Q1/H1增速分別為4.08%、6.79%，但Q3再次出現-6.31%的下滑、致使1~9月收入增速放緩至0.54%；聯營店因公司經營策略調整持續關店、17Q3關閉所有店鋪，致1~9月收入下滑幅度較大。

4）分線上線下渠道來看，線上收入增長較快。線上收入9.68億元、同比增49.16%（Q3增幅預計在56%左右，較上半年提速），目前收入佔比提升至22.44%；線下收入32.83億元、同比增2.36%（其中Q3下滑3.46%）。

從趨勢來看，線上逐步發力、17年貢獻主要增長。16年增長基本持平、17年Q1/H1增速分別為39.96%/46.46%，單季度收入增幅持續提升；線下則相對平穩，16年直營、聯營店增長與加盟店下滑基本抵消，17年以來收入個位數增長，但Q3銷售平淡致增速自H1的5.92%放緩至1~9月的2.36%。

三

毛利率、費用率雙降，

Q3資產減值損失增幅下降顯示大額計提到位

毛利率：1~9月毛利率同比降0.30PCT至55.99%，PB女裝、MP童裝毛利率上升，PB男裝、樂町、其他品牌則下滑。分拆來看，直營店、加盟店、聯營店毛利率分別+0.55/+0.35/-2.01PCT，聯營店因戰略性全部關閉毛利率出現下滑；線上毛利率上升0.70PCT。

17Q1~Q3毛利率分別為54.40%（+0.44PCT）、58.21%（-2.38PCT）、55.68%（+0.58PCT）。Q2毛利率下滑主要為一方面電商快速增長佔比提升、另一方面線下加大去庫存力度所致；Q3在電商貢獻主要增長背景下毛利率同比上升主要為產品結構變化、線上和線下高毛利率產品佔比增加。

費用率：1~9月期間費用率同比下降0.32PCT至47.57%。其中，銷售費用率下降0.22PCT 至38.15%；管理費用率升0.20PCT 至9.09%，主要為職工薪酬等費用增加；財務費用率下降0.29PCT至0.32%。

17Q1~Q3銷售費用率分別為36.35%（+0.15PCT）、42.26%（-1.48PCT）、36.42%（+0.23PCT）；管理費用率分別為6.95%（+0.19PCT）、11.61%（+0.31PCT）、9.08%（+0.08PCT）；財務費用率分別為0.41%（-0.15PCT）、0.24%（-0.47PCT）、0.31%（-0.28PCT）。

其他財務指標：1）17年9月末存貨較年初增21%至19.61億元，其中存貨/收入為45.48%；存貨周轉率為1.06，與去年同期1.02有所改善。庫存消化順利，9月末較6月末增加的4.24億存貨中主要為新品備貨（當季及下一季新品增加約3.8億）。15年末的過季貨品目前仍存壓力、但已計提到位；從16年之後的新品售罄率來看，存貨管控良好，不考慮電商的春季貨品17年產銷率較去年同期提升約2PCT、夏季持平、秋季提升近7PCT幅度更大。

2）應收賬款較年初增12.21%至4.22億。

3）1~9月資產減值損失較去年同期大幅增加80.15%至2.21億元，主要為過季一年以上的存貨賬面餘額同比增加所致。Q1~Q3單季資產減值損失分別為9106/8092/4899萬元，其中Q1和Q2計提較大額資產減值損失主要為將15年底積壓貨品按計提政策按庫齡最高檔進行計提、前期消化不暢的存貨目前已經計提到位；Q3計提環比減少、同比去年Q3計提額4071萬元增幅不大，也顯示下半年開始存貨計提正常化、壓力逐步減輕。

4）營業外收入同比降78.67%至2258萬元，主要由於與日常活動的政府補助從「營業外收入」科目調整計入「其他收益」科目。

5）經營活動現金流量凈額較去年同期-0.16億元減少至-2.61億元，主要為經營活動現金流入增加與收入增長保持一致的情況下，線上業務採購較去年同期有所增加導致經營活動現金流出增加較大所致。

四

各季度業績波動大，存貨計提影響全年、但隨著Q2計提到位後續壓力減輕

公司17年以來各季度業績存在波動。17Q1在PB女裝風格調整到位、收入增長轉正背景下收入端改善（較16年提速），Q2銷售進一步好轉、全品牌全渠道收入增速均有提升，但Q3因開店放緩、店鋪優化以及中秋延後等原因線下增速明顯放緩、拉低總體收入增速。在利潤端，上半年公司就15年末積壓庫存進行最高檔計提，致上半年存貨跌價損失大幅增加、凈利潤出現下滑；Q3雖存貨計提到位、計提減少，但又因所得稅影響凈利潤也出現了下滑。

總體來看，存貨計提是影響17年公司利潤的一個重要因素，但目前計提峰值已過、壓力減輕。17年公司重點處理存貨，體現在上半年計提大量存貨跌價準備、但Q3單季計提金額環比明顯減少、顯示前期積壓貨品計提到位。同時，從新品消化來看較為正常，一方面體現在17年貨品售罄率同比提升，另一方面體現在17Q3新增存貨中以新品為主，存貨結構向良性發展。隨著今年Q4銷售力度加大，預計存貨端也將迎來改善。考慮到舊貨計提到位、新品消化順利，未來存貨跌價準備壓力預計不大。

五

投資建議：全年業績目標達成關鍵在於Q4、線上線下發力有望促目標達成，明後年高增長可期

公司2017年經營目標為實現營業收入72億元，實現凈利潤4.5億元。17年7月公告限制性股票激勵方案，業績達成指標為：17年凈利潤目標4.5億元、較16年基本持平略增，18~19年目標為6.5/8.5億（簡單按達成目標測算同比增速分別為44%、31%）。

從公司前三季度表現來看，若要完成全年72億收入、4.5億凈利潤的目標對Q4要求較高（預計收入需29億、利潤2.8億左右，同比16Q4增速在21%、48%）。從公司目前布局和動作來看，我們認為線上和線下共同發力有望實現目標：1）線上方面，前三季度電商增長49%、Q3增長提速至50%以上，隨著公司加強與阿里合作、電商平台資源支持力度加大，預計Q4電商銷售表現較好（全年零售額目標30億，億邦動力網新聞顯示公司雙十一目標10億）；根據億邦動力網10.24數據顯示太平鳥名列雙十一預售女裝排行榜中第2。

2）線下方面，Q3開店放緩、公司加強了現有線下門店的優化布局（如裝修等）、預計Q4旺季到來前期優化工作也將顯效。

3）經營效率方面，公司一方面通過收入增長提速實現規模效應、費用率預計下降，另外去年因二十周年活動發生部分一次性費用、今年同比減少，另外公司也將加強費用端和存貨端的管控，從而達成整體凈利潤目標。

短期前三季度業績平淡、Q4期待公司線上線下發力提升收入和利潤。長期來看公司品牌矩陣相對完整，小品牌樂町、童裝等發展較快以及新興渠道佔比提升、電商等議價能力加強提供持續良性增長動力，經營效率方面隨著17年存貨計提到位、18年有望輕裝上陣、凈利率得到提升。

大股東17.8.14發布增持計劃，擬未來6個月內增持不低於0.5億元，目前尚未增持。我們維持17~19年EPS為0.95/1.36/1.79元，對應17年PE30倍、18年21倍，維持「買入」評級。

風險提示：終端零售疲軟、費用及存貨計提等控制不及預期、產品調整不到位、庫存高企。

附錄