【光大紡服|三季報點評】森馬服飾：童裝、電商持續增長，Q4加大投入及去庫存、業績承壓

原標題：【光大紡服|三季報點評】森馬服飾：童裝、電商持續增長，Q4加大投入及去庫存、業績承壓

森馬服飾

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◆1-9月收入增13%，凈利持平，凈利增幅低於收入因費用率增幅超過毛利率。

◆1-9月電商增約50%、童裝增20%+仍為收入增長主要貢獻者，休閑裝線下仍承壓。

◆Q3單季收入增11%、較Q2的21%有所放緩，單季毛利率下降拖累凈利出現下滑。

◆公司預計全年凈利增-30~0%，系研發、工資、電商等投入增加及存貨和應收計提增加所致。Q4投入及去庫存力度較大致業績承壓，下調17~19年EPS為0.48/0.58/

0.67元，17年PE16倍，長期來看公司行業地位突出、期待改革效果體現。

一

收入增13%、凈利持平，

電商和童裝仍為主要增長貢獻者

1~9月公司實現營業收入80.42億元，同比增12.89%；歸母凈利潤10.12億元，同比增1.01%，扣非凈利潤9.59億元，同比增0.12%，EPS0.38元。凈利增幅低於收入主要為費用率增幅超過毛利率。

收入分拆：1）分品類來看，童裝保持快速增長態勢，1~9月收入增速在20%以上，休閑裝收入增長預計個位數。

2）分線上線下來看，電商仍貢獻主要增長，收入佔比預計30%左右、增速預計接近50%（較中報51%的增速略放緩）。線下方面收入預計下滑，分拆品類來看童裝線下預計高個位數，休閑裝線下預計仍下滑、壓力仍存。

二

Q3單季收入增速有所放緩，

毛利率下降拖累凈利出現下滑

16Q1-17Q3收入分別增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%、11.24%，凈利潤分別增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%、-2.29%。

16Q4以來公司推進休閑裝訂貨模式從全部期貨向「期貨+現貨」模式改革，致16Q4~17Q1收入增幅放緩至個位數，但從17Q2開始收入增速回歸雙位數增長，顯示該模式初步消化、銷售回歸正常水平，同時直營購物中心店鋪開設效果較好促銷售增加以及集中發貨也有一定貢獻；Q3收入增長放緩，一方面由於電商增長放緩、另一方面休閑裝線下銷售仍承壓（尤其是加盟端），拖累總體收入增速較Q2收窄。Q3在收入仍實現雙位數增長背景下凈利出現下滑，主要因集中去庫存初步開啟、毛利率較費用率下滑幅度更大。

三

費用率增幅超過毛利率，存貨增53%存在壓力

毛利率：1~9月毛利率同比增0.34PCT至38.75%，分單季度來看，16Q1~17Q3毛利率分別為36.87%（+1.30PCT）、39.55%（+0.63PCT）、38.62%（+1.86PCT）、38.28% （-0.54PCT）、42.09%（+5.22PCT）、38.53%（-1.02PCT）、36.97%（-1.65PCT）。Q3毛利率下滑幅度加大，顯示公司的集中去庫存工作初步開啟。

費用率：期間費用率同比升1.61PCT至19.01%。其中，銷售費用率同比升1.30PCT至15.04%，系加大業務推廣、提升人員薪酬以及電商業務的發展所導致費用增加；管理費用率同比升0.13PCT至4.69%，系加大研發投入、增加員工薪酬所致；財務費用率同比升0.17PCT至-0.72%。

Q1~Q3單季期間費用率分別為24.16%/20.43%

/15.13%，分別同比+7.17/+0.13/-0.77PCT。從單季度費用率變化來看，Q1收入增幅較低、相應費用剛性帶來費用率提升；但Q2~Q3收入回歸雙位數增長，單季銷售和管理費用率逐步呈現下降，規模效應顯現促期間費用率在Q3出現下降。

17Q1~Q3單季銷售費用率分別為18.21%/17.31%

/11.73%，同比分別+4.12/+0.92/-0.20PCT；管理費用率分別為6.58%/4.56%/3.70%，同比分別+2.29/

-0.38/-0.80PCT；財務費用率分別為-0.63%/-1.45%

/-0.30%，同比分別+0.76/-0.42/+0.23PCT。

其他財務指標：1）17年9月末存貨同比增52.57%至33.61億元，主要為應對秋冬裝銷售旺季和雙十一電商銷售旺季備貨增加，也有部分回收加盟商庫存影響。存貨/收入為41.80%，存貨周轉率為1.77較去年同期2.15下降。

2）應收賬款較年初降15.40%至16.45億元，應收賬款周轉率4.48、較去年同期4.44略提升。2017年一季報、中報、三季報以來應收賬款周轉率分別為1.26/2.85/4.48，較去年同期1.38/2.80/4.44在中報時點開始現改善。

3）資產減值損失同比增24.32%至1.98億元。

4）經營性現金流量自去年同期-2.52億元轉正至6.29億元。

四

投資建議：預計17年凈利潤增速-30~0%，短期投入及去庫存力度較大致業績承壓、期待改革效果體現

公司預計17年全年凈利潤增長-30~0%，主要原因為研發投入、人員薪酬、電商業務投入等致費用增加，以及加大加盟商支持力度、存貨增加相應計提資產減值損失增加。

我們判斷：1）公司定位今年為改革收官之年，目前終端庫存尚存壓力、公司計劃在今年四季度加大加盟商庫存回收力度、集中去庫存從而減輕加盟商和自身的存貨壓力，存貨增加相應計提資產減值損失壓力加大；同時，前三季度電商增長不到50%、距離全年60%的增速目標尚存差距，Q4電商旺季公司將加大電商投入，多方面投入增加（疊加研發和人員支出等）將導致四季度支出明顯增加。在前三季度凈利增長的情況下，短期投入及去庫存力度較大將導致全年凈利承壓。

2）在今年集中去庫存調整戰略下，若渠道庫存迎來大幅度清理，18年公司將輕裝上陣，前期渠道（購物中心大店開店加速）、供應鏈等多方面改革效果得以凸顯，業績端將迎來好轉。

3）展望17Q4收入，一方面今年四季度旺季公司將加大電商等業務發展力度，另一方面去年Q4因休閑裝訂貨模式改革的影響收入增速明顯放緩帶來低基數，因此17Q4收入增幅預計較高、有望拉升全年收入增速。同時，Q3毛利率下滑幅度加大初步顯示集中去庫存的開啟，Q4需關注存貨、毛利率和資產減值損失的變化。

公司作為童裝市佔率第一、本土休閑裝龍頭企業，行業優勢地位穩固，目前仍處於業務改革期、業績可能出現波動，公司公告四季度戰略性投入較大、全年業績預計下滑。考慮到短期費用及資產減值損失可能增加，下調17~19年EPS至0.48/0.58/0.67元，對應17年PE16倍，自公司公布三季報後股價下跌幅度較大、對全年業績指引初步消化、估值較低，同時考慮到公司質地仍較優秀、行業地位突出，長期期待改革效果體現，維持「買入「評級。

風險提示：終端消費疲軟、電商銷售不及預期、集中去庫存以及費用等投入力度超預期侵蝕利潤、購物中心渠道拓展效果不及預期。

附錄

特別聲明

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