【光大紡服|三季報點評】南極電商：收入放緩無礙長期增長，期待Q4電商旺季催化

原標題：【光大紡服|三季報點評】南極電商：收入放緩無礙長期增長，期待Q4電商旺季催化

南極電商

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◆1-9月收入增33%，凈利增68%，Q3收入增4%，凈利增74%，收入增速低於預期，主要因為拓展新品類新平台提高品牌授權費折讓比例。

◆全品牌GMV同增79%至64.87億，其中Q3同增77%，南極人主品牌GMV同增69%，繼續保持快速增長。

◆毛利率同降4.79PCT，主要因促銷及承擔網紅IP形象授權費影響，經營性現金流同增291%明顯好轉

◆公司預計17年凈利增44%~75%，Q4電商旺季催化業績增長，不考慮時間互聯並表，維持17-19年EPS0.31

/0.46/0.66元。

一

收入增33%，凈利增68%，Q3收入增速放緩至個位數

2017年1-9月公司實現收入4.02億元，同增32.57%，歸母凈利2.43億元，同增68.39%，扣非凈利2.23億元，同增66.41%，EPS為0.16元，收入增長低於預期。扣非凈利增速高於收入主要由於計提壞賬準備等減少導致資產減值損失同比下降73.91%，低於凈利主要由於委託理財收益及政府補助增長推動非經常性損益增94.47%。

分季度看，17Q3單季收入增速放緩，利潤仍保持較快增長。16Q1-17Q3公司收入同增28.06%、44.09%、8.05%、53.58%、64.57%、56.06%、4.10%，歸母凈利同增267.12%、138.99%、11.39%、83.56%、58.28%、65.82%、74.15%。17Q3電商行業處於淡季，且公司為拓展新品類及拼多多等新平台、提高了品牌授權費折讓比例以支持經銷商發展，收入增速出現放緩，受益於資產減值損失同比下降89.56%凈利仍保持了快速增長。

二

GMV繼續保持快速增長，主品牌南極人增長較為穩定

2017年1-9月公司全品牌GMV同增79.14%至64.87億元，保持快速增長，其中在阿里實現GMV45.13億元、同增72.08%，在京東實現GMV15.44億元、同增72.18%，在唯品會實現GMV1.29億元、同增26.82%，在拼多多實現GMV2.99億元。

17Q3公司全品牌GMV22.86億元，同增77.35%，增速保持穩定，其中在阿里、京東、唯品會分別實現GMV為16.43億元、4.37億元、0.38億元，同增78.69%、32.63%、-4.69%，在拼多多實現GMV1.67億元。

分品牌來看：17年1-9月南極人品牌電商渠道GMV57.03億元，同增69.47%，其中在阿里實現GMV42.04億元、同增71.23%，在京東實現GMV12.48億元、同增41.26%，在唯品會實現GMV0.43億元、同增62,60%，在拼多多實現GMV2.08億元。17年1-9月南極人、卡帝樂、南極人+、南極人home、精典泰迪、帕蘭朵的GMV佔比分別為87.92%、10.35%、1.04%、0.37%、0.21%、0.10%，品牌矩陣較為豐富。

三

促銷及承擔形象授權費致毛利率降，應收賬款增加，現金流顯著改善

17年1-9月公司毛利率同降4.79PCT至84.22%，主要由於促銷及承擔形象授權費分別導致貨品銷售及其他服務業務毛利率下降。16Q1-17Q3毛利率分別為66.03%(+55.48PCT)、89.51%(+77.04PCT)、95.40%（+86.20PCT）、84.75%（+28.43PCT）

、72.98%（+6.95PCT）、83.00%（-6.51PCT）、90.96%（-4.44PCT），16年低毛利率貨品收入佔比下降、品牌服務收入毛利率提升帶動整體毛利率增長，17年公司消化自有貨品的成衣庫存、成本分攤主要計入到三季度，且承擔網紅IP的形象授權費導致Q3毛利率下滑。

17年1-9月公司期間費用率同降0.51PCT至14.18%，其中銷售費用率同降0.58PCT至4.68%，管理費用率同降0.43PCT至11.47%，財務費用率同增0.49PCT至-1.98%。

2017年9月底公司應收賬款較年初增28.97%至3.71億元，主要由於業務規模擴大，公司提高新增銷售的現銷比，應收賬款較去年同期下降1.61%。2017年9月底公司應收保理款較年初增1095.35%至2.18億元，主要由於本年度發放保理款2億元。

2017年9月底存貨較年初下降64.00%至2041.88萬元，庫存周轉率為1.64（ 去年同期為0.58），主要由於公司加大促銷力度、大幅消化自有銷售渠道的成衣庫存。

2017年9月底公司經營性現金流量凈額同增291.37%至1.88億元，主要由於公司加強對應收賬款的回籠，控制新增銷售現銷比，現金流顯著好轉。

四

投資建議：品牌矩陣進一步豐富，

四季度電商旺季有望催化業績

公司預計2017年歸母凈利同增43.78%~74.67%，變動區間為4.33~5.26億元，其中南極電商實現歸母凈利潤變動區間為4.2~5.1億元，公司收購時間互聯預計可於2017年11月底完成並表，實現歸母利潤變動區間為1300~1600萬元。公司品牌授權及電商服務業務穩步發展，品牌矩陣進一步豐富、業績保持快速增長。

我們認為：1）公司將「南極人」主品牌進一步細化為「南極人」、「南極人+」、「南極人home」等品牌，其中「南極人+」定位年輕群體，引進優質設計師、買手團隊提供高性價比的時尚產品，「南極人home」主打居家生活，主要覆蓋床品、布藝、內衣、母嬰等品類。此外公司開始與知名IP奧特曼合作，持續豐富品牌矩陣，定位更多客戶群體。

2）2017.10.16公司與實控人張玉祥共同投資設立公司，通過電商平台、線下體驗店、C端店鋪等形式運營南極人健康生活類產品，實現健康事業生活部獨立運營，增強盈利能力。

3）2017.9.29公司收購時間互聯100%股權完成過戶，待發行股份完成交割後實現並表。2017年1-4月時間互聯實現收入2.47億元，凈利潤2709.29萬元，時間互聯原股東承諾17-19年凈利潤不低於9000/

11700/13200萬元，同增24.28%/30.00%/12.82%。

4）2017.9.2公司公告股東東方新民與一致行動人蔣學明因自身經營擬減持股份不超過6000萬股、佔總股本4%，截至10.21東方新民共減持826.39萬股，減持均價16.55元。

2017年前三季度公司為快速擴張品類、搶佔市場份額，給經銷商一定授權費折讓，收入增長略低於預期。我們看好公司電商生態圈的高成長性，四季度電商旺季催化業績增長，品牌授權費折讓比例有望穩中有降，推動業績快速增長，維持2017-19年EPS為0.31/0.46/0.66元，假設時間互聯於2017年11月底完成並表，將增厚18-19年EPS0.04/0.03元。考慮到公司商業模式的稀缺性、品牌品類持續擴張帶來業績的高成長以及併購時間互聯將增厚業績，維持「買入」評級。

◆風險提示：應收賬款壞賬風險、時間互聯業績不達預期、產品質量控制風險、品牌影響力下降等。

附錄

特別聲明

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