美聯儲加息周期料進入後半程，市場需警惕四大風險

美國勞工部即將公布2017年內最後一份非農就業報告，目前從預期來看，美國的勞動力市場料將繼續走強。加之近期美國經濟數據總體表現不錯，對於美聯儲來說12月加息應該是沒有懸念的了。這時候，我們應該更多的將視線轉向該聯儲2018年的政策預期。在考慮到通脹預期後，美聯儲2018年加息3次或許會是一個不錯的基準假設。

警惕失業率再創十七年新低及薪資加速增長

北京時間12月9日(周五)21:30，美國勞工部將11月非農就業報告。這是2017年內公布的最後一份、也是美聯儲今年最後一次貨幣政策會議前的最後一份非農報告。

根據彭博調查得出的預期中值是，預計美國11月將新增就業人口19.9萬人，低於上月的26.1萬人，但總體仍保持在強勁的20萬附近；失業率將持平於上月的4.1%，也是十七年來最低水平；而薪資方面料將出現加速增長，年率預期給出了2.7%，由於上月的2.4%。

★ 新增就業

在美國接近充分就業的狀態下，每月新增就業人數已經不再是市場關注的重點了。雖然在9月時因為颶風的關係出現了減少的情況，但是10月經過修正後還是錄得了增長。不僅如此，即使偶爾一次出現消極增長的情況(比如今年3月和9月的報告)，美聯儲也不會對此加以理會，他們會認為這只是屬於個案，並非常態，之後就業將繼續回復強勁增長。當然，事實也的確如美聯儲所料，想必本次的新增就業人數亦將會出現強勁增長。

(圖1：美國11月非農新增就業人數預測)

★ 失業率

失業率方面，需要警惕的是，是否會跌破4%的心理門檻。近年以來，美國失業率總體呈現穩步下降的態勢。上月4.1%的失業率是自2000年第四季度以來最低水平。如果失業率進一步下降，甚至是跌破4%的心理門檻，將會激發市場對於未來通脹加速上行的預期，同時也會增加美聯儲2018年加速加息的預期。雖然很難界定美國自然失業率究竟是怎樣的一個水平，但一般認為低於4%的失業率以為這低於自然失業率。如果菲利普斯曲線仍然有效的話，那麼想必美聯儲在未來一段時期內表態可能無法變得太過鴿派了吧。

(圖2：美國11月失業率預測)

★ 薪資

薪資方面同樣值得留意，尤其需要注意是否會出現加速增長。如果薪資出現加速增長，這會提振美國未來的通脹預期，為美聯儲明年繼續多次加息掃除障礙。倘若薪資增速不及預期，但只要保持適度的增長，頂多也只是讓市場在短時間內感到「咯噔」一下而已。另外，薪資出現加速增長的話，還可以提振人們的支出信心，這同樣是有利於經濟增長的。

(圖3：美國11月薪資年率預測)

聚焦美聯儲2018年貨幣政策路徑

不論本月公布的非農結果如何，可以說幾乎不會影響到美聯儲在一周之後進行加息，但是可能會影響到他們對2018年作出經濟展望，進而影響到未來貨幣政策路徑的預期。

在本月非農公布的一周後，即北京時間12月14日03:00，美聯儲將公布12月利率決議。與此同時，還將公布最新的經濟展望和「點陣圖」。半小時後，耶倫還將召開新聞發布會與市場進行充分溝通，這將是她身為美聯儲主席的最後一次新聞發布會。

(圖4：截至12月1日，美聯儲2017年12月加息概率高達95.9%，幾乎可以認為是「鐵板釘釘」)

從美聯儲官員近期的公開言論和市場預期可以得出，3次可以被認為是2018年加息次數的基準預期。這對於一年具有8次加息機會的美聯儲來說，可謂是非常循序漸進的了。

美聯儲在表達政策時的用詞可以說是非常具有特點的。舉例來說，當美聯儲表示將「循序漸進」加息時，這就意味著並不是每次利率決議都會採取行動，至少會是一次隔一次的來進行，就像這兩年間大部分時候做的一樣；當美聯儲稱在「不久的將來」或者「很快」的時候，這就意味著接下來一次的利率決議就會採取行動了；而當美聯儲用「相當長一段時期內」的這個措辭的話，這就意味著至少會在半年之後再採取有關行動。當知道這些用辭彙率後，會很好的幫助我們判斷出美聯儲行動的時間節點。

當然，我們還可以從今年最後一份「點陣圖」中直觀地得出美聯儲2018年加息次數的預測。不過需要注意的是，對於「點陣圖」的公信力，在2016年時不時地會受到人們的質疑，這種質疑在2017年得到了緩解，主要還是因為市場預期和美聯儲預期出現了分化導致的。

(圖5：美聯儲2017年9月「點陣圖」及未來利率水平的預測)

此外，還有一種方法可以判斷出美聯儲本輪加息周期大概還有多久會結束。通過將長期利率目標與當前利率之間的差值，再除以0.25%便可算出美聯儲未來還有幾次加息的可能性。自2015年12月以來，美聯儲已經加息了4次。而他們對於未來最終利率目標也從原來的4%下調到了2.75%。換句話說，在理想狀況下，美聯儲未來或許還會加息6次左右。這就意味著，當刨除本月可能的1次加息後，2018年美聯儲本輪加息周期很可能就將進入了後半程。

政策風險是什麼？

★ 經濟風險

對於美聯儲來說，最大的風險一定是經濟風險。不過，就目前來看，預計美國經濟將在2018年繼續保持強勁擴張的狀態，但也許會是未來幾年中最佳的狀態。

根據經合組織(OCED)在周二(11月28日)發布的半年度報告，2018年全球經濟增速料達到3.7%的數年來高峰，然後在2019年回落至3.6%。該報告表示，美國經濟增速勢將於2018年觸頂。越來越多的證據表明，金融資產價格與對未來增長和政策立場的預期並不一致，加劇了金融市場回調和經濟減速的風險。

OECD首席經濟學家凱瑟琳·曼恩(Catherine Mann)接受採訪時稱，這可能是周期的頂部。她表示，從金融風險的角度看，形勢脆弱。經濟增長沒有充分的實體基礎，不足以支撐年輕人對就業、中年人對收入和老年人對養老金的期望。

無獨有偶，美聯儲自己也流露出了對於未來經濟的危機意識。美聯儲2018年票委、舊金山聯儲主席威廉姆斯在鳳凰城舉行的一場午餐會上表示，他預計2017年美國經濟增長率為2.5%，然後在未來幾年內回落至趨勢水平。關於加息，他認為，如果不把利率提高至更為正常的水平，就有可能破壞擴張的可持續性，並創造可能導致經濟衰退的條件。

對於貨幣政策收緊的步伐與經濟的關係，美聯儲主席耶倫在紐約大學的一場發言中表示，貨幣政策面臨雙重風險。她指出，如果太快取消寬鬆政策，那麼在極端情況下，可能會導致經濟下滑；而加息過慢也有風險，以及會導致就業市場過熱。

★ 財政風險

不過除了經濟風險外，還需要留意的是財政風險。經過漫長的討論和多方博弈，美國參議院終於在周六(12月2日)以微弱多數票通過稅改議案，使得共和黨人和總統特朗普朝他們的減稅目標邁進了一大步。如果我們跳過所有的中間環節，便可以得出的結論就是，稅改終究是要進行了，只是具體細節內容一定是多方勢力妥協的結果。

如果這次稅改能夠落實，將成為1980年代以來美國稅法最重大的改變，共和黨人打算未來10年在20萬億美元現有國債基礎上再增加1.4萬億美元，來為這些改變買單。他們表示，稅改將進一步提振已處在增長中的經濟。

不論怎麼說，減稅意味著政府收入減少、債務增加，或引起市場對於美國政府債務可持續性的擔憂。幾年前，美國政府就出現過關門的情況，而現在又將面臨新一輪的債務上限談判。

美國國會眾議院撥款委員會共和黨籍主席弗里林海森(Frelinghuysen)稱，無論民主黨人是否投票支持，計劃批准將聯邦政府融資延長兩周時間，以避免政府在12月8日停擺。他表示，推遲至12月22日，將為完成稅改投票贏得時間。對於確保國家穩定、美國經濟和美國民眾而言，為聯邦政府持續運作提供資金都顯得至關重要。

美國政府關門如果引起市場恐慌的話，處於維穩目的，勢必會打亂美聯儲收緊貨幣政策節奏。

不過需要提醒的是，債務問題更多地體現的是信心問題。如果人們認為債務可持續性比較好，那就是規模較大並不足以引發擔憂。

除此之外，在稅改完成後，美國政府2018年討論的焦點勢必會轉向基建支出，來完成特朗普在競選時的另一大承諾。如果最終通過了增加基建支出法案的話，那對於美國未來經濟會構成一個重要支撐，同樣也會影響到美聯儲的貨幣政策。

★ 政治風險

就在進入最後一個月，美國總統特朗普的前國家安全顧問弗林(Michael T. Flynn)被傳出承認了在大選期間有「通俄」嫌疑。一時間引起了市場嘩然，美元瞬間跳水，股市大跌。但當人們查看了細節後發現，這只是因媒體沒有將細節交代清楚而搞出來的「假新聞」。弗林是在特朗普勝選總統之後，而非競選期間與俄羅斯駐美國大使進行了談判，而此事也告知了特朗普過渡團隊中的高級官員。

(圖6：美國總統特朗普在首個任期內被彈劾的概率變化圖，弗林「認罪」事件前後該概率出現「過山車」式的變化)

但這件事背後需要警惕的是美國總統特朗普的執政情況。如果說他的政府穩定性遭受了重創，這顯然是不利於美國市場的，並導致恐慌情緒。而市場的大起大落卻是美聯儲不想看到的。

近些年來，美聯儲為了儘可能地避免市場因意外情況而出現劇烈波動，每當有政策轉向時，都會和市場進行充分地溝通，把市場預期做足之後再採取行動。

因此，一旦美國政治出現危機，必然會阻礙美聯儲未來的加息進程。就目前的形勢來看，特朗普的總統任期顯然會充滿了坎坷。

★ 內部風險

2018年的市場風險也許會比之前幾年小很多，尤其是2015-2016年的時候。不論是從全球經濟表現來看，還是從政治局勢來看，這些不確定因素都較2017年樂觀許多。這對美聯儲來說或許可以鬆一口氣了。

(圖7：美國金融環境指數變化圖，該圖顯示出美國金融環境正在不斷變得寬鬆中)

但是，對於美聯儲自身來說，面臨著人員不足的情況。假設鮑威爾順利繼任了美聯儲主席一職、新提名的理事古德弗蘭德也被批准加入理事會的話，副主席一職仍懸而未決，而理事會其實一直都有2個職位長期空缺中。不僅如此，紐約聯儲主席杜德利此前宣布將在2018年春夏之際選擇離職。地方聯儲方面，里士滿聯儲主席也已經由穆利尼克斯代理了很久，而該聯儲2018年對貨幣政策具有投票權。

因此，在一個10人具有政策投票權的陣容中，未來有一半票委的貨幣政策立場都不明朗。至少在2018年上半年的很多時間裡，都會引發市場不斷地討論，也會成為在揣測美聯儲貨幣政策節奏時需要考慮的一個方面。

全球料將開啟緊縮貨幣政策的時代

綜上所述，在觀察美聯儲2018年的貨幣政策時，加息與否並不是主要焦點，他們何時會結束本輪加息周期才是重點。

另外，全球其他主流央行是否會正式開啟收緊貨幣政策的大門預計也將會是明年市場討論的熱點話題。

文中觀點為匯通網「隨風」的個人思考和理解，僅供參考。如需轉載，請註明來源，謝謝！

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