孫國峰：新貨幣政策框架從四方面防範金融風險

宏觀調控當中最重要之一就是貨幣政策。全球金融危機之後，防範金融風險成為外界關注的焦點。展望2018年國際經濟金融形勢，如何利用貨幣政策防範金融風險?

12月5日，在主題為「世界經濟與中國2018：把握全球經濟金融新格局」的中國國際金融學會年會暨第一財經金融峰會上，中國人民銀行金融研究所所長孫國峰指出，危機之後，貨幣政策在理論上和實踐上有了一些新探索，正在逐漸形成新的貨幣政策框架。

他表示，具體而言，貨幣政策的新框架重點在於防範金融風險，包含四方面。一是貨幣政策的目標。孫國峰指出，貨幣政策目標要考慮更廣泛的金融周期而不僅僅局限於資產價格。因為資產價格只是一個表象，是金融周期的一個體現。金融周期的背後，是銀行的信貸，或者說廣義信貸的擴張。資產泡沫的背後是銀行的過度借貸，過度借貸往往又是由超低利率引起的。

「從這個角度看，金融周期是經濟金融體系內生的，和貨幣政策有密切的關係，因此貨幣政策應當考慮金融周期。」孫國峰表示。

孫國峰指出，貨幣政策是可以對金融周期進行調控的。危機之後各國中央銀行為防範系統性金融風險，對宏觀審慎政策框架進行了探索，核心是控制槓桿率，因為凡是產生大規模的資產泡沫背後都有高槓桿的問題。宏觀審慎政策對於防範系統性金融風險非常必要，但僅僅控制槓桿率不足以應對金融周期。假如利率長期處於低位，即使通過宏觀審慎政策手段，以及微觀審慎的手段，試圖去控制槓桿率，控制冒險行為，可能其效果也是事倍功半。因此，貨幣政策和宏觀審慎政策應當共同應對金融周期。

二是貨幣政策的工具，孫國峰表示，危機以來，發達經濟體貨幣當局採取很多所謂非常規的貨幣政策工具，主要是量化寬鬆貨幣政策。最近美聯儲又開始縮表，不論是量化寬鬆貨幣政策，還是縮表，其目標不僅僅是為了提供或收迴流動性，背後還是為了調控長期利率。

孫國峰表示，過去支持中央銀行只調節短期利率的理論基礎是利率的期限結構理論，認為長期利率是由多個短期利率所組成，中央銀行的短期利率以及短期利率的變化路徑可以決定長期利率。但危機以來，大家發現上述理論不能很好解釋長期利率的變化，特別是隨著資產管理行業在全球興起，長期債券的價格以及背後反映的收益率水平在很大程度上受到資產管理機構現有頭寸和自身投資策略的影響，而並不完全基於通脹預期。

孫國峰認為，長期利率過低是導致金融危機爆發的一個重要原因，長期借貸的利率可能對於防範金融周期的風險很重要。在此情形下，中央銀行不應當僅僅調控短期利率，也應該調控長期利率。體現的方式可能是中央銀行資產負債表的變化，背後是對整個收益率曲線調控。

第三是貨幣政策的傳導機制。危機之後，大家更關心的一個新的傳導機制就是風險承擔渠道。孫國峰指出，銀行背後有政府顯性或者隱性的擔保，而銀行天然具有冒險傾向。如果中央銀行長期保持低利率水平，就會鼓勵銀行的冒險行為，並且可能和中央銀行的貨幣政策之間形成博弈。也就是說，如果市場預期到中央銀行在金融市場受到壓力就會降低利率，反而會鼓勵一些銀行，特別是一些高槓桿的銀行過度承擔風險，從而導致了風險或者危機發生概率提高。

「從這個意義來說，中央銀行的貨幣政策應當抑制銀行的冒險行為，不能營造實際利率長期處於低位的預期，防止市場通過過度的冒險行為倒逼中央銀行繼續維持低利率。貨幣政策應當保持在金融穩定方面的公信力。」孫國峰指出。

最後一方面就是貨幣政策的國際協調。孫國峰表示，從理論上已經可以證明貨幣政策的國際協調能夠提高雙方的福利，而不僅僅是一方的福利。從防範風險的角度看，貨幣政策的國際協調有利於防範跨境資金流動的風險。

孫國峰分析稱，提高匯率的靈活性、對資本流動進行宏觀審慎管理這兩個方面，還不足以應對跨境資本流動的風險，還需要第三個支柱，就是貨幣政策的國際協調。特別是在當前全球經濟同步復甦背景下，發達經濟體啟動了貨幣政策正常化的進程，新興經濟體也應當啟動貨幣政策正常化的進程，這樣的話可能會保持整個全球宏觀經濟金融運行的平衡。

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