「零否決」被打破：併購重組否決數量回落，但尺度未降

今年第四季度以來，併購重組審核的通過率空前提高。從9月15日恆力股份(600346.SH)重組被否後，「零否決」持續了近三個月。直至12月7日，東方市場(000301.SZ)重組申請被否，這一紀錄被打破。

結合審核意見和之前反饋意見來看，借殼將從嚴審核、標的資產存在大量關聯交易等，都是導致東方市場被否的原因。而更重要的是，正是東方市場的被否，讓市場再次明確，併購重組的審核尺度並未放鬆。

事實上，即便是過會的重組，很多案例也歷經多次方案修改;當前對配套資金募集、標的資產持續盈利能力等的監管，都極為審慎。這也意味著，併購重組通過率的不斷回暖，並非是由於「審核得鬆了」，反而是因為「前期查得更嚴了」。

「零否決」被打破：借殼審核對標IPO

12月7日，證監會併購重組委召開了年內第69次會議，東方市場發行股份購買資產的申請未獲通過。這一結果，也終結了近三個月的併購重組審核「零否決」紀錄。回顧此次交易，標的資產的關聯交易、突擊整合等問題早在反饋意見階段就被監管層「盯上」，也是導致最終被否的直接原因。而這背後更透露，當前監管併購重組審核尺度並未放鬆，尤其借殼從嚴審核更等同於IPO。

（近期證監會對併購重組的審核情況）

今年8月，東方市場公布了重大資產重組草案，擬向盛虹科技、國開基金購買國望高科100%股權，交易作價127.62億元。此次交易構成借殼上市。本次交易前，蘇州吳江區國資辦合計持有公司37.52%股份，為實際控制人;若交易完成，盛虹科技將以68.3%的持股比成為第一個大股東，繆漢根、朱紅梅夫婦為公司實際控制人。

對於此次被否，12月7日重組委的審核意見認為，本次交易標的資產在報告期內經營模式發生重大變化，且交易前後存在大量關聯交易，不符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》第37條和《上市公司重大資產重組管理辦法》第43條相關規定。

而上述兩點被否原因，都與國望高科在今年5月進行的化纖業務板塊資產整合有關。

在整合之前，標的資產民用滌綸長絲的研發、生產分布於盛虹科技、國望高科以及中鱸科技三家生產企業中，彼此之前也存在大量採購和銷售交易。為解決同業競爭、消除關聯交易，在今年5月的整合中，國望高科收購了盛虹科技的經營性資產和負債，以及中鱸科技等多個由實際控制人控制的資產股權。這意味著，化纖業務打包裝進了國望高科。

在11月9日，證監會在一次反饋意見中就提出，國望高科此前存在通過關聯方對外銷售滌綸，同時向關聯方採購PTA等情形。證監會要求公司補充披露，關聯交易的必要性、交易詳情和定價差異情況等，並要求公司確認是否符合「不存在通過關聯交易操縱利潤的情形」的相關規定。

上市公司在隨後的回復中稱，此前存在向關聯方銷售滌綸，主要是公司設置了統一的對外銷售平台，將終端客戶的具體需求進行匯總，並分別向盛虹科技、國望高科以及中鱸科技進行採購等進行採購。這方便對下遊客戶進行統一管理和維護。但在上述業務整合後，繆漢根和朱紅梅承諾，國望高科及其子公司將不再向關聯貿易公司銷售滌綸長絲。

但公司同時披露，向關聯方採購PTA的情況，在此次交易後將依然存在。此外，預計交易完成後，上市公司還會與繆漢根、朱紅梅夫婦控制的其他企業之間存在關聯交易，包括國望高科分別向盛虹集團採購電力和壓縮空氣、出租變壓器和辦公樓;以及繆漢根、朱紅梅夫婦旗下的印染企業向上市公司採購蒸汽和工業水等。

監管層對於借殼後關聯交易的擔憂未能徹底打消。另一方面，為減少關聯交易而推進的內部資產整合，也同樣引發監管的高度關注。

在反饋意見中，證監會要求公司披露，此次內部整合的原因和必要性，要求公司補充整合前各單體的財務數據、整合對相關資產未來盈利能力的影響。更需要注意的是，證監會還要求公司確認，這次整合是否首次公開發行股票並上市時、最近三年內主營業務沒有發生重大變化的規定。

上市公司在回復中稱，此次整合是為了消除同業競爭、減少關聯交易;保持被整合資產業務範圍、經營管理人員不變，因此本次業務整合不會對被整合資產未來盈利能力產生不利影響。此外，這次整合是同一實際控制人控制下相同、類似或相關業務進行重組，被收購方進入國望高科的業務與國望高科本次收購前的業務具有相關性，且本次收購之後，國望高科主營業務未發生變化，符合相關規定。

但從最終的審核結果來看，上述回復並未獲得監管層的認可。而無論是反饋意見還是最終的否決意見，都再次明確了當前借殼的審核標準等同於IPO的監管邊界。

前端監管加碼：查得嚴、過得多

伴隨東方市場的被否，持續了近三個月的「零否決」也被打破。然而，併購重組通過率的回暖，並非是由於「審核得鬆了」，反而是因為「前期查得更嚴了」。

根據併購重組委披露的數據統計，下半年未獲通過的有4起、有條件通過的30起、無條件通過41起。否決率為5.3%。上半年79起重組申請中被否6率，否決率為7.6%。而去年全年否決數量達到24起，否決率為8.7%。

否決率下降的重要背景，是上會企業整體數量作為「分母」，在年內出現了大幅回落。在重大資產重組、再融資和減持等各項新規陸續出台後，併購重組市場的利益鏈條被打破。制度建設的完善之下，之前瘋狂的併購大潮有所降溫。截至目前，重組委年內共召開69次會議，審核154起重組申請。對比2016年的重組委數據，全年共召開103次工作會議、審核275起併購重組申請。

而另一個重要趨勢，是當前併購重組審核的前端監管不斷加碼。但若回顧此前過會的重組，很多案例也歷經多次方案修改才得以放行。尤其以對配套資金募集、標的資產持續盈利能力等的監管最為審慎。

在11月29日重組委第66次會議上，輔仁葯業獲得有條件通過。此次重組早在2015年底就披露了交易方案，但之後收到了數次上海證券交易所問詢、證監會反饋意見，交易細節、標的資產財務數據等都被進行了全面排查，重組方案也進行了多次修訂。

輔仁葯業此次重組也是借殼上市，但根據新老劃斷，適用的是修訂前的重大資產重組辦法的規定，因此允許募集配套資金。但即便如此，在此次獲有條件通過的同時，審核意見指出，申請人需要進一步說明本次募集配套資金的必要性。就在12月初，輔仁葯業宣布，將此次資產重組的募集配套資金總額從不超過53億元調整為不超過26.28億元，募集資金規縮減了一半。

越秀金控的重組過會之路，也並不平坦。在去年底，公司披露擬以62.64億元收購廣州證券32.77%股權，同時擬募集配套資金不超過50億元。交易完成後，越秀金控持有廣州證券100%的股權。但此後受再融資新規的影響，上市公司調整了重組方案，主要涉及配套募資定價基準日變更、募集規模由不超過50億元下調至不超過28.4億元。而此時已有6名投資者選擇退出。今年7月，越秀金控向證監會申請中止審核，上會也被延後。

今年10月，越秀金控再度修訂重組方案，配套募資投資人僅剩一家，配套募集金額不超過5.28億元，將主要用於支付收購標的資產的現金對價和支付中介費用。今年11月17日，越秀金控再度上會，最終獲得有條件通過。

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