「盈利」的途牛，來到命運轉折點

頭圖：2015年9月20日，攜程旅行網高級副總裁李小平（左一），途牛網CEO於敦德（中）、同程網CEO吳志祥（右一）。視覺中國授權。

2017年11月16日，途牛（NASDAQ:TOUR）事長兼CEO於敦德以「內部信」形式宣布總裁兼COO嚴海鋒、CFO楊嘉宏「因個人原因辭去公司現任職務」並照例附送了一些漂亮話。為減輕投資者對人事震蕩的擔憂，途牛宣稱將迎來「上市後首次單季度盈利」。

十天後發布的2017年Q3財報顯示，途牛果然「盈利」了，儘管是Non-GAAP盈利。

採用「非通用會計準則」好比腳下「墊磚」。2016年Q3「墊磚」後仍虧4.97億，頭頂距水面足有兩三米。2017年Q3「墊磚」後盈利3966萬，口鼻已能露出水面，進步著實驚人。

營收「包裝術」成為過去時

2014年4月4日，途牛向美國SEC提交招股文件。虎嗅4月6日文指出「途牛網採取與眾不同的營收確認方式，意在包裝上市」。

具體來講，途牛將跟團游交易發生金額全部確認為營收。招股文件這樣表述：

Revenues from organized tours are recognized on gross basis, which represent amounts received from customers。

攜程對營收確認方式的表述是：

We recognize revenues primarily based on commissions earned rather than transaction value.

攜程給出的理由很合理：

We generally do not take ownership of the products and services being sold and act as an agent in substantially all of our transactions, our risk of loss due to obligations for cancelled hotel and airline ticket reservations is minimal.

假如一位用戶花5000元訂購往返三亞的機票和三晚酒店住宿，攜程只會把所獲500元傭金計為營收。假如購買的是途牛跟團游產品，途牛會將5000元全都確認為營收。

2011、2012、2013連續三年虧損都在1億元以上，沒法計算市盈率PE，只能用市銷率PS（總市值除以營收）來估值。去哪兒網2013年營收8.5億，市場30億美元，市銷率約為22倍。而市值60多億美元的攜程市銷率只有7倍多。

按正常方式，途牛可以確認的營收約為3000萬美元。比照去哪兒網，未來在二級市場的估值約為6億美元。把營收包裝成3.2億美元，即便按攜程的市銷率也能估到20億美元左右。

果不其然，途牛上市後市值一度接近20億美元。但這是拉到攜程5000萬美元作為背書後才得以現實的。梁建章參股不是因為多麼看好途牛，只是不想讓此「牛」成為崔廣福或者庄辰超的盟友。

2014年5月28日，FASB（美國財務會計準則委員會）發布了新的收入確認準則。該準則將於2018年正式生效，允許企業從2017年1月1日開始執行。

途牛聲稱在跟團游中的角色從責任人變為代理人，因而從2017財年開始，相關營收按收入凈額確認。

上市公司在主營業務中的角色說變就變，還能瞬間完成，你以為是川劇變臉？足見途牛當年非要把跟團游收入全額入賬為的是包裝上市。

把被扭曲的扭回來

採用新的營收確認方式後，途牛報表在「感觀上」有很大的變化，比如營收少了、毛利潤率高了。這一切的原因是以往的記賬規則與眾不同，以至用觀察其它OTA的眼光觀察途牛產生了扭曲。

1）營收包裝術早已失效

進入2017年，途牛回溯公布了按新規則確認的2016年季度營收。2016年Q1，按舊、新規則確認的營收分別為20.16億和2.32億，舊規顯示的營收是新規的869%。2016年Q2、Q3，「放大比例」分別為1091%和997%。

按照新的記賬規則，途牛過往12個月營收約為2.9億美元。按12月8日收盤價，途牛市值9.63億美元，市銷率僅為3.3倍。假如按誇大10倍的營收確認方式，途牛PS只有0.33倍，2014年可是曾經達到6.7倍。

「包裝術」早已全然失效，FASB新規也算給了途牛一個了「台階」。

2）毛利潤率低，「第一」又怎樣？

2017年12月1日，雪球網友tulip鬱金香發布了他的網上查找結果：

1） 勁旅智庫：2014年~2015年「在線旅遊社市場份額（交易量）」攜程第一，2015年佔比25.5%，途牛15%，同程9.5%。

2） 5月10日，艾瑞諮詢對外發布的《2017年中國在線旅遊度假市場研究報告》顯示，2016年中國「在線旅遊度假市場」規模達962.9億元，途牛市場份額為19.4%，排名第一。此外，途牛還分別憑藉28.3%、24.2%的市場份額位居「在線跟團游」和「在線出境游」市場第一。

3） 8月16日，易觀產業資料庫發布的最新《中國在線度假旅遊市場季度監測報告2017年第2季度》研究顯示，途牛2017年第二季度市場份額增至26.8%，已連續8個季度位居在線度假旅遊市場第一，持續保持行業領先優勢。

賣數據的公司找個吧維度把途牛捧為「第一」想必能夠自圓其說。但根據新的確認規則，攜程營收是途牛的12倍。#第一也白搭#

虎嗅2014年4月6日文指出途牛網「毛利潤率低得驚人。」還給出一張對照圖：

當時攜程、藝龍、去哪兒的毛利潤率沒有低於70%的，同為OTA的途牛卻不到8%。雖然明知是營收確認方式造成的，但途牛真實的毛利潤率卻被隱藏了起來。

進入2017年，途牛按新規則確認營收，前三季度數據毛利潤率為54.3%，遠遠低於攜程。

並非途牛團隊無能，而是跟團游業務毛利潤率本來就低。在線旅遊領域有利可圖的細分市場被攜程、藝龍霸佔，生猛的去哪兒也只能從沒多少油水的機票比價做起。途牛等而下之，從攜程、藝龍、去哪兒未投「重注」的跟團游殺入。巨頭們為何不感冒？看毛利潤率水平就懂了。

改變確認規則後營收「一折起」，在投資人意料之中，跟團游毛利潤率如此低才是「三九天里的一盆冰水」。因為在線旅遊行業費用率畸高，去哪兒毛利潤率近80%，但產品、市場、行政費用一扣凈虧損率能超過100%，也就是說費用超過了營收。

來到盈虧平衡點？

2016年6月途牛創始團隊核心成員，CMO陳福煒離職，股價一度下挫8%。2017年11月16日，嚴海鋒、楊嘉宏同時「因個人原因離職」，他們的共同去向是陳福煒搭起的科技金融平台「小黑魚科技」，三人頭銜都是「聯合創始人」。

別人可以不提，2006年和於敦德共同創立途牛並長期擔任總裁兼COO的嚴海峰，被外界視為「掌舵人」之一。發生如此等級的人事振蕩，宣布單季Non-GAAP盈利這樣的利好很有必要。令人稱奇的是居然十分有效，萎靡已久的股價當日暴漲21.27%。

看來為了見到「途牛盈利」的這一天，投資人已經等得麻木了，對兩位CXO的「棄船」置若罔聞，心裡想的只有「終於扭虧為盈」、「好不容易接近盈虧平衡點」……或許吧，但下結論不免為時過早。

途牛以往的記賬方式不僅誇大了營收，還掩蓋了毛利潤率低、費用率高兩大致命傷。

與2016年同期相比，2017年前三季度毛利潤率明顯高出一大截。實際上這也是營收確認方式造成錯覺：跟團遊戲全額入賬占營收的95%，按凈額入賬占營收的75%。在新規下毛利潤率更高的自助游佔比大幅提高近20個百分點使途牛整體毛利潤率上了一個台階。

真正令財務數據變好的是費用率巨幅降低。

原先不知道途牛費用率有多高，2016年Q2市場費用竟然相當於營收的205%。為一塊錢收入花兩塊錢搞宣傳。

2016年7月12日，周杰倫和方文山在途牛的發布會現場，視覺中國

作為三線互聯網企業，巨虧的同時還簽下林志穎、周杰倫兩位形象代言人，途牛創下的「奇蹟」是用投資人的錢「放焰火」。

2017年Q3，途牛三項費用合計占營收的64%，2016年同期為159%，2016年Q2竟然達到298%。

剛過了幾天緊日子就說「來到盈虧平衡點」，未免兒戲。即便64%的費用率成為常態，毛利潤率也要再提高10個百分點才談上到盈利。

順便提一句：途牛動用幾十億資金進行短期投資及購買結構性理財產品，單季獲利3000多萬元，與Non-GAAP盈利相當。

於敦德在內部信中表示：

我想強調的是，我們三季度的盈利不是來自於簡單的削減費用，而是來自於類似上述實踐的業務突破和結構調整，來自於我們的智慧和堅持，來自於在最困難的情況下，我們仍然堅持投資未來，投資正確的事情。

於敦德說得很好，讓我們大家期待途牛的財務表現。

途牛來到的未必是盈虧平衡點，更加可能的是命運轉折點。假如途牛被兼并，余敦德的下一個頭銜或許是小黑魚科技聯合創始人。

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