成長股投資之道

本文來自微信公眾號「王雅媛港股圈」，作者為「滾一個雪球」。本文僅供投資者參考，不代表智通財經觀點。

經常會遇到平台粉絲提問關於成長股和煙蒂股投資的一些問題。

我們認為不論是煙蒂股還是成長股投資，其核心都是估值。只不過在研究估值時，煙蒂股可依據的東西較多，例如：資產或過去的經營數據等等，這些大多都是已存在或已發生且可驗證的靜態因素。在這種情況下，估值可以建立在一個堅實的基礎上。

相反，給成長股估值的困難在於，投資人必須對未來進行預測，這種時候你可依據的定量現成因素會相對較少。為此必須在定性的方面加以很大的彌補，要對行業的前景、競爭地位、管理層的能力等作出判斷，這就涉及到你對行業和管理層風格的深度認識。

這種情況下的估值顯然很難做到精確，甚至有時連大致準確也做不到。但不得不承認，投資成長股才能帶來巨大的價值，因此我們請來「滾一個雪球」君來分析如何增加找到成長股的概率。

下面是「滾一個雪球」的觀點：

成長股投資，之所以把它單獨拿出來分析，在我看來，是因為其有著一定的獨特性，有必要針對這些有別於其他投資類型的特點做出分析和研究。

在討論這個話題前，我們有必要思考一個問題：何為成長股?

何為成長股?

很多投資者都不曾真正思考過這個定義，甚至認為不存在所謂的成長股之說，因此，我們也就很難得出正確的投資方法。

其實，關於價值還是成長的爭議，主要來自於更高層次的認知誤區，也就是關於投資和價值投資的混淆。

我們在格雷厄姆的《 聰明的投資者 》一書中可以找到他對投資的定義，而不是價值投資的定義。所以，我們可以驚奇地發現其實並沒有價值投資這一定義，而只有投資和投機的定義。

我們很多投資者所說的價值投資，其實質上只是投資的引申說法。

或者說在廣義上，價值投資等同於投資，而狹義上，價值投資只是投資中的一種投資類型，這樣的解釋不知道是否能夠解除大家的疑問。

這有點類似於我們在討論跑步、長跑和短跑之間的關係，不管長跑還是短跑，都屬於跑步的範疇，但是，長跑和短跑的策略是完全不同的，因此，我們也有必要來討論和研究價值股和成長股的不同投資策略。

根據我自己的投資經歷和體會，對於成長股投資我是這樣定義的：

成長股投資，就是所投資的企業處於生命周期中的成長期，不以犧牲過多經營安全為前提。

通過自身競爭優勢，獲得一定時期的高速不可逆的增長(一般至少保持3年以上)。獲得投資回報的主要方式是股價的上漲而非股息的獲得。

從上面的定義可以看出，我們著眼於的是企業本身的經營發展，而不是股價的漲幅，很多沒有業績支撐的所謂股市「黑馬」和我們要談論的成長股毫無關係。

而且和很多人的觀點不同，我認為以犧牲過多經營安全所取得的成長，同樣不是真正意義上的成長。

比如：依靠大量的關聯交易，或者高風險應收賬款的堆積，常年經營現金流為負所取得的成長，實質上是依靠出賣自己的經營安全和不斷融資來獲得的短暫市場份額增長，所帶來的風險無法和收益匹配，同時也是企業自身競爭力不強的體現。

而增長的短期不可逆，主要是把成長股與周期股區別開來，強調成長結果的不可逆。因為也有很多人會誤把某些周期股當作成長股來投資，最終的結果往往是買在高點，或者回吐前期獲得的大部分利潤。

那麼，我們為什麼要投資成長股呢?

投資成長股的原因

基於我們對證券投資回報主要來自於企業盈利增長的假設，投資利潤快速增長的成長股，將有很大概率獲得較高的投資回報。

特別是一些維持成長期很長時間的優秀公司，往往能帶給我們10倍、20倍，甚至上100倍的高額回報。

同時，和巴菲特慶幸於自己出生在美國一樣，我們同樣應該以自己出生在中國而感到驕傲，在整個中國都處於長期快速發展的環境下，我們可以尋找到很多非常優秀的成長股，比如：茅台、格力、伊利、騰訊等等公司。

而且，我認為投資成長股，是有一定的方法和規律可循的，並非是遙不可及，或者說完全沒有章法的。只要我們掌握正確的方法，並長期堅持，是有可能找到這樣的超級成長股的。

但是，我們也不得不否認，投資成長股有很多的難點，這本身也是可以理解的。假設高收益的成長股投資是更容易掌握的方法，那麼誰還願意去做其他投資呢?

成長股投資最主要的難點在於：

(1)成長的真實性難以判斷

特別是一些承擔較高風險甚至做假賬帶來的假成長經常會誤導投資者，他們的可持續性是較差的，到最後故事講不下去就一朝回到解放前。

(2)成長股的過高估值

有一句諺語叫好貨不便宜，如果市場上有一家非常不錯的成長股，我們往往會發現它的估值也往往不低，有時候甚至還很高，讓人望而卻步。

(3)較難選擇退出時點

何時退出的選擇，沒有會一直高速成長的公司，任何的成長股都會有一天結束高速發展期，並進入相對穩定的階段，那麼我們基於成長判斷而做出的投資就要有一個合適的退出機制，但這個時點的選擇並不容易。

在我們初步搞清楚成長股投資的基本概念後，就應該開始進入如何投資成長股的關鍵內容了，但我認為搞清楚這些基本概念，對我們後面的具體投資行為有著非常重要的作用。

如何尋找成長股?

成長股投資領域，有兩位非常重要的投資大師，一位堪稱成長股投資鼻祖的菲利普費雪，一位是將成長股投資發揚光大的彼得林奇。

應該說他們基本把如何投資成長股的方法都歸納的非常完整了，作為後來者，我們可能僅僅是做出了一定的補充和擴展。

對我個人來說，是非常慶幸自己出生在他們之後的，因為我不必再費盡心思去重頭歸納總結這些價值千金的寶貴思想，僅僅需要努力爬上這些巨人的肩膀而已，而證券市場卻依舊在永不停步的發展。

那麼，我們可以試著從以下幾個角度來尋找成長股：

(1)從身邊生活中尋找成長股

兩位大師在講到如何找到成長股的時候，都不約而同的提到要從身邊著眼，也就是從日常生活中尋找，而不是從非常複雜專業的行業里找，這看似稀疏尋常的觀點裡面卻透露著大智慧。

首先，就是老巴的能力圈原則，我們總是去尋找自己能夠看得懂的東西，那麼對普通人來說，日常生活就是我們的能力圈，而不是複雜的類似晶元、半導體、核聚變這些非常專業的領域，除非你是該領域的專家。

其次，很多大牛股往往都是消費股，而這些消費股公司的產品充斥在我們的周邊，我們很容易直接接觸和近距離觀察它們的表現，也更容易發掘到投資機會。

這也是彼得林奇在《戰勝華爾街》中的觀點，普通投資者往往能夠戰勝專業投資者，因為我們有自己的優勢，那就是更接近這些成長股公司，能夠更早的發現它們。

(2)從好行業中尋找成長股

要想找到一家真正的成長股，我們往往要找到一個好行業。當整個行業都在快速發展或者良性競爭的時候，就很容易誕生一家大牛股。

在快速發展的行業，如果公司能夠憑藉自身的競爭力獲得超越行業平均的發展速度，就能形成市場容量擴大和市場份額提升的共振式成長。

但同時也要具體分析，如果有些行業的競爭是無序的或者說是價值毀滅型的，那麼即使是行業發展非常快速，裡面的公司也很難賺到什麼大錢，如：早期的航空業。

而在一些發展速度並不那麼快的行業，也是可以誕生好的成長股，這些公司主要是依靠自身顯著高於競爭對手的競爭力不斷蠶食市場份額，同時提高自己的利潤率水平，最終形成行業寡頭。

不論是哪一種行業，我們都要把關注點落實到具體企業的競爭力分析上。也就是這個行業的競爭是需要有一定的門檻的。

這種門檻可以是專利技術、規模效應、品牌影響，也可以是渠道優勢，甚至是一張價值連城的配方，具體形式可以多樣化，但歸根結底就是要能夠使企業將優勢轉化為盈利。

如果一個行業在持續萎縮，也就是人們所說的夕陽行業，是很難誕生出成長股的。

比如：曾經的膠捲行業或者現在的數碼相機，但不意味著沒有投資價值，不過，這和成長股投資基本搭不上邊了，更多的是煙蒂型投資者的天堂。

(3)從競爭者口中尋找成長股

還有一種思路就是從競爭對手的口中尋找。如果我們經常從一些公司的高管口中聽到他們對某家公司的議論和評價，有時候這種評價是積極的，甚至是欽佩的，而有時候卻是抱怨的，甚至是仇恨的。

無論是正面還是反面的評價，只要是所有同行業者的注意力都集中在某一家公司身上時，往往意味著它擁有著行業內舉足輕重的影響力和競爭力，使得所有競爭者都難以撼動它的地位，前提是這家公司沒有干違法犯罪或者道德敗壞的行為。

有時候這種逆向的研究方法，也可以從消費者身上得到應驗，我們也會經常聽到很多消費者對某個公司的產品或服務有著各種「抱怨」，但就是無法拋棄，我們在生活中常常能遇到這樣有趣的矛盾行為。

(4)從連鎖經營的行業尋找成長股

通過眾多的成長股分析總結，我們發現，在一些特定的領域，更容易誕生超級成長股。

比如：連鎖經營行業，或者與此類似的行業，我們總會被他們令人驚訝的發展速度所震撼。

像連鎖行業這樣的業態，具備的最主要特徵就是強大的複製能力。在獲得某一個區域的成功之後，就能迅速在更大的範圍內快速複製成功，而有些公司確實也有很好的競爭力，但卻不具備複製能力，就很難成為成長股。

這方面的成功案例有很多，比如：曾經的沃爾瑪、麥當勞、肯德基、潘多拉、蘇寧電器、索菲亞等，都是依靠著連鎖經營這個模式迅速發展，並取得了驕人的業績和股票投資回報。

而有些公司雖然不屬於連鎖經營，但也有著類似的特徵，比如：原來只在某個區域開展業務，取得成功後就迅速延伸到全國甚至全球，可口可樂、福耀玻璃等就是典型例子，也同樣可以獲得快速的增長。

因此，我們在投資中，除了要關注企業的競爭優勢之外，還需要研究這種優勢是否能夠簡單快速的複製，這是快速增長的兩大法寶。

尋找成長股的方法不止於以上我提到的幾種，每個人的思路也不盡相同，我僅僅是給出了一些建議和總結。

假設我們非常幸運的找到了一些自己認為具備突出成長潛力的公司後，是否意味著萬事大吉，並可以無腦大量買入呢?

我覺得在此之前，有必要讓自己先冷靜一下，從對未來高額盈利的無限暢想中，把思緒適當的收一收，我敢打賭這樣的做法，將使你的投資回報能夠得到很好的提升。

在前面的內容中，我們曾經提到過成長股投資的難點，並且對此做了著重的加強，所以在採取具體投資決策時，就要有相應的策略和方法來規避一些可以避免的錯誤，但不是所有的，因為這本身就是做不到的。

規避錯誤的方法

首先，我們需要對一家潛在的成長股公司的歷年財報進行系統詳細的回顧，以給自己之前的商業前景判斷尋找充分的依據，而不僅僅是毫無根據的猜想。

這和我自己的一條投資法則相吻合：對商業模式的準確判斷和財務數據的持續驗證雙輪驅動。

其次，我們在初步判定一家成長型公司之後，需要分批次逐步建倉，並且做到適當的分散。

這裡面的節奏和分散程度的把握，取決於你對該公司的熟悉掌握程度和自身風險承受能力的判斷情況。每個人不一而足，所以沒有一個統一的標準，但重要的是要有這兩個思路來指導。

我們對一家公司的理解是需要時間的，所以往往很難做到一開始就完全了解和掌握一家公司的投資邏輯，同時，我們也要承認每個人的認知盲區，總有一些我們所不掌握的情況和變數，所以適度的分散是應該的。

再次，我們在投資成長股時，也需要給自己留有充分的安全邊際。如果以一個高昂的價格買入，那麼即使是一家非常不錯的成長股，可能最後獲得的回報也不會太高，同時還需要承擔較大的投資風險。

不同的投資機會，我們可能給出的估值標準會有一些不同，這取決於你對這個投資機會的確定性判斷。

如果是有較高把握公司能夠取得預期中的成長，那麼適當的提高估值標準也是可行的。

比如：沃爾瑪超市，即使在70年代，以2倍於市價的價格買入並長期持有，那麼後面幾十年中，你依然可以獲得上百倍的巨額收益，前提是你對此有充分的把握。

當然，這種標準的適當放寬也是有限度的，像曾經納斯達克互聯網泡沫時期，市場給出的上百倍甚至上千倍的估值，顯然是讓人無法接受的，這種情況在當下的A股市場也同樣存在。

一個比較有用的指標，就是PEG指標。原則上我們只能接受小於1的公司，如果能低於0.5就更美妙了。

但關注這個指標時，也需要保持慎重，特別是原始數據的採用時，比如：增長率，就要保持一個合理的測算，一般來說至少要採用三年平均值來計算。

同時，就像我一直強調的，我們還需要對公司取得這一增速的原因進行分析，是否犧牲了過多的經營安全，經營性現金流指標是一個非常有用的數據。

另外，還需要判斷一下這種增長的可持續性如何，一般來說行業空間和市場份額集中度是比較重要的思考方向。

最後，就是如何退出的問題，都說會賣的是師傅，何時退出的重要性也不言而喻。

因為從一開始我們就是以成長股思路來進行的投資，而任何公司都終會結束自己的成長期，所以，我們需要提前思考如何在恰當的時期退出成長股投資。

何時退出成長股?

我們以兩個非常著名的超級成長股可口可樂和沃爾瑪為例來探討這個問題。它們都是歷史上的大牛股，在幾十年的時間中獲得了數百倍的投資回報，因此研究它們有著非常典型的借鑒意義。

可口可樂公司的股價，從1957年到2003年的漲幅為1051倍，年複合收益率為16%，非常驚人。

但如果我們在1998年，開始買入可口可樂公司持有到現在，那麼近20年的時間裡，我們的收益可能主要就是歷年的分紅，而股價幾乎沒有發生變化。

沃爾瑪是另一家超級大牛股，如果從1980開始計算，到2010年這30年里，它的股價上漲了409倍，年複合收益率為22%。

但如果我們在1998年，開始持有沃爾瑪公司的股票持有到現在，那麼在20年的時間裡，可以獲得比可口可樂稍好的投資回報 —— 大概不到一倍，顯然與其輝煌的歷史業績相比要遜色不少。

從這兩個案例我們可以看到，超級成長股也有回歸平凡的一天，如果我們沒有意識到這一點，可能將大大拉低此前在這些超級大牛股身上獲得的平均回報率。

那麼，我們該何時退出成長股呢?在這裡，我們有戰略和戰術兩個層面的退出。

● 戰術層面的退出：是指公司的基本面並沒有發生重大的變化，而僅僅是股票的價格短期快速的上漲，導致估值過高，而這種過高的估值，即使是最樂觀的盈利預期也無法支撐。

那麼在這個時候我們可以選擇賣出，笑納市場給出的紅包，而等到股價回歸合理之後重新買入。

● 戰略層面的退出：可能更為重要，因為這是方向性的判斷，也就是說支撐公司快速成長的動力逐漸消退，再也無法重現往日的輝煌，那麼此時選擇賣出，也就理所當然了。

同樣以可口可樂和沃爾瑪為例，前者能夠保持幾十年的快速發展，主要依靠的是強大的品牌力。

藉助全球化浪潮，將自己的產品銷售到全世界，當它已經佔據了世界碳酸飲料的大部分市場份額的時候，也就是它成長期結束的時候。

而沃爾瑪也有類似的經歷，當它憑藉高效、低成本優勢席捲美國，進而進軍世界之後，門店數量的增長也開始放緩，同時受到電商衝擊，單店增長也放緩甚至下降，那麼它的成長期也就臨近尾聲了。

那麼，我們是否應該在看到它們的增長確實下降了才開始考慮退出呢?

要知道1998年或者說2003年之後，可口可樂和沃爾瑪的經營業績仍然是在增長的，它們的擴張仍在進行，只是沒有往日的迅猛，但是股價卻先行見頂。

這是因為我們的股票市場往往是領先於實際經營表現的。在超級成長股結束成長期進入平穩期之前，市場的熱情已經提前進入頂點。

很多對未來過於樂觀的投資者，將股價推到了過高的位置，已經透支了未來數年的盈利預期，隨之而來的漫長調整期也就隨之而來了。

因此，我們在判斷何時戰略性退出成長股時，首先考慮的是企業的生命周期是否將從成長期進入成熟期，同時還要觀察當時的股價是否嚴重透支了未來的盈利預期，最終做出賣出的判斷。

在這裡，我必須聲明：

我們選擇戰略性賣出結束快速成長期的公司，並不意味著它們就再也不存在投資價值，而僅僅是從投資成長股的角度來做出的選擇。

在進入成熟期後，這些表現穩定的優秀公司依然有投資價值，但採用的就不再是成長股投資方法，而需要做出相應的改變，在這裡就不再單獨展開討論了。

總結

回到開頭，我曾經說過關於成長股投資有一些認識上的誤區，下面我就列舉一些其中比較典型的例子：

(1)成長股投資很難，只有具備高超投資能力的專業投資者才能掌握，而且認為那些成長股往往是具有很高技術門檻的公司;

(2)我們可以很快的找到一家成長股，並得出很高的確定性;

(3)投資成長股可以不用顧及估值水平的高低;

(4)只投資成長股，包括認為彼得林奇只會投資成長股;

(5)短期利潤增速高的就是成長股;

(6)只聽公司描述的藍圖就判定它是一隻成長股;

(7)只關注公司的利潤增速，而不關注公司為此付出的過高代價;

(8)買入自己判斷為成長股的公司股票後就不再動態評估;

(9)遇到短期出現困境的成長股，就放棄對它的長期投資;

……

關於這些認知誤區，本文已經直接或者間接的做出了相應的闡述，細心的讀者應該可以找到相應的答案。

總的來說，我認為作為一名普通投資者，是可以根據我們自身的生活經驗和投資能力，通過正確的方法來投資成長股的，而且擁有相比較於專業投資者的獨特優勢，來獲得更好的投資回報。（編輯：肖順蘭）

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