延續與轉折——雲鋒金融2018年全球宏觀經濟展望

全球宏觀經濟從2016年中開始，真正進入危機後的復甦擴張階段，2018年有望延續一致擴張步伐。

央媽們和市場一直糾結的通脹正逐漸回歸，特別是特朗普減稅方案落實後，美國核心通脹壓力大概率從明年下半年開始上升，「再通脹」可能將王者歸來。

隨著通脹壓力上升，全球貨幣政策將繼續收緊。美聯儲明年加息次數大概率將超預期，越來越多央行將跟隨美聯儲進入加息周期，全球主要央行資產負債表總規模將從明年下半年或後年初開始從擴張轉為收縮狀態，全球寬鬆貨幣政策日益趨近臨界點。

回頭看，2017年的全球宏觀經濟是金融危機後表現最好的一年，全球金融市場也延續多年的上漲趨勢，大部分市場均呈現「股債雙牛」的良好景象。

在即將邁入2018年之際，我們再次對全球宏觀經濟演變的主要脈絡進行簡要梳理，以利於投資者更好把握明年的全球金融市場投資機會。

全球增長前景

2016年年中是2008年金融危機以來的一個分界點。在此之前，全球經濟還處於「後危機」的擴散階段，期間連續發生了歐債危機和俄羅斯、巴西等新興市場經濟危機；2016年下半年開始，全球經濟才真正步入「危機後」的復甦擴張階段。

從領先指標製造業PMI指數可以看出，在美國等發達經濟體的帶動下，從2016年下半年開始，全球經濟進入加速擴張階段，新興市場經濟體在此輪復甦中相對滯後，但也陸續進入經濟擴張階段。

2017年全球宏觀經濟呈現出一致擴張的局面，這種趨勢有望在明年得以延續。

先來重點看看本輪全球經濟增長的龍頭——美國。從不同部門拉動經濟增長的歸因分析看，美國經濟內生增長動能已經明顯增強，最近兩三年美國非金融私人部門已經完成去槓桿並進入加槓桿階段。

目前看，美國個人消費支出對經濟增長的貢獻基本恢復到金融危機前的正常狀態，私人投資貢獻依然不穩定，而公共部門負貢獻則是此輪經濟弱增長的主要原因。

在過往幾輪的經濟復甦周期中，公共部門一般都對經濟增長持續正貢獻。但在本輪復甦過程中，公共部門卻持續負貢獻或零貢獻。

這個問題有望在明年得以緩解。目前特朗普政府工作重心正在往財政刺激方向努力，減稅方案已在年底通過，如果明年初順利落實，那麼根據高盛的預測，明年美國的實際GDP增長有望被減稅拉動0.3-0.4個百分點，再疊加別的政策刺激，美國實際GDP增長會在現有基礎上增加大約0.5個百分點，意味著明年增長水平有望達到2.8%甚或3%以上，初步達到特朗普競選時的承諾。

從就業、地產、財政和貿易等幾大經濟領域的表現看，美國目前的經濟狀態是非常健康的。

美國已經達到充分就業狀態，失業率持續創危機前新低，按照美聯儲最新預期，明年失業率將達到4%以下。同時，這些年非農就業增長也很平穩，表明美國的就業狀況是非常良好的。

從NAHB房地產市場指數看，美國房地產市場也已經回到了危機前的最好水平，但地產市場並沒有出現危機前的嚴重泡沫化以及種種潛在問題。

經過這些年的經濟復甦，美國財政和經常賬戶赤字水平均已明顯降低，目前兩者都回到了-3%左右水平。預計特朗普減稅政策會在短期內惡化財政赤字水平，但長期看，經濟增長加快將部分攤低赤字水平，總體影響有限。

再來看看歐元區。在2011年底德拉吉上台並先後推動QE和負利率政策後，歐元區經濟逐漸擺脫衰退，經濟增長逐漸加快，目前已經恢復到2%左右的水平，基本與美國相當。在剛剛結束的ECB政策會議後，德拉吉明確表示歐元區的極度寬鬆貨幣政策還將繼續維持，短期內不會結束，從而保障了歐元區經濟的持續增長。

英國和日本的經濟也保持溫和增長。英國是除美國外的發達國家中最早完成私人部門去槓桿的經濟體之一，經濟復甦還比較順利，目前面臨的主要問題是與歐盟的脫歐談判尚未順利完成，結果仍無法預料，對企業投資信心打擊很大。如果沒有脫歐問題，英國經濟應該會增長得更好。

日本這幾年經濟增長波動較大，直接反映了「安倍經濟學」的刺激效果。但最近兩年日本整體經濟增長穩定上升，好於市場預期，部分也受到全球宏觀經濟回暖的影響。

對於新興市場，可以重點看看金磚四國的情況。08年金融危機後，雖然中間經歷了09年中國4萬億的短暫刺激，但以金磚四國為首的新興市場經濟增長呈現逐漸惡化的趨勢。油價等大宗商品價格大幅下跌，資金持續外流，對於很多經濟體來說真是「雪上加霜」。巴西和俄羅斯等甚至發生了金融危機，經濟一度陷入衰退狀態。

也就是從2016年下半年開始，伴隨全球宏觀環境回暖，大宗商品價格回升，這些經濟體才逐步走出低谷，經濟恢復溫和增長。

目前，大部分新興市場央行依然在持續放鬆貨幣政策，也有助於整體經濟增長。

全球通脹分析

08年金融危機後，全球通脹壓力大幅下降，歐元區和日本等很多經濟體甚至出現通縮風險，最近兩年全球通脹壓力才逐漸回升。從去年底開始，越來越多經濟體通脹都回到央行目標範圍附近。而且，今年以來，越來越多的經濟體通脹已經明顯超出央行目標，「再通脹」已經成為現實。

還是先重點看看美國的通脹情況。這幾年美國的核心通脹（包括核心PCE）一直比較溫和，整體通脹則大幅波動。美聯儲最關注的參考指標是核心PCE通脹指數，基本都處於2%目標水平之下，近期還明顯回落，核心CPI壓力也不大。目前美國已經處於充分就業狀態，特朗普減稅政策通過並順利落實後，大概率會刺激美國通脹出現明顯上升。

通過其他領先指標，可以判斷美國的核心通脹將會明顯上升。德意志銀行用了實際GDP增長、進口價格指數、工業金屬價格和紐聯儲潛在通脹評估指數等，這些指標對核心通脹有一年半到兩年的領先作用。目前這些指標均顯示，美國的核心通脹大概率將在明年開始上升，尤其是明年下半年「再通脹」很可能又會成為市場的關注點。

歐元區從2016年開始逐漸擺脫通縮風險，整體通脹穩步上行，目前離央行2%的目標只有一步之遙。

從歸因分析看，歐元區近期通脹貢獻主要來自能源和食品價格上漲，特別是國際油價回升，是歐元區通脹回歸的主要原因。可以預見，隨著國際油價企穩，歐元區通脹將保持穩中有增，出現大幅回落的可能性不大。

受前期英鎊大幅貶值的影響，英國通脹水平出現大幅攀升，目前整體通脹約達3%，已經遠遠超出央行2%的目標。隨著央行加息和匯率回升，短期英國整體通脹大概率將有所回落，但下降到2%目標水平之下的可能性也不大。目前英國就業處於相對飽和狀態，長期看，隨著經濟擴張，通脹壓力還會比較大。

日本依然在通縮和通脹之間徘徊，去年以來整體通脹小幅回升，目前已經接近1%，但離2%的央行目標仍有一定距離，日本央行的目標還是要將通脹拉到2%以上。

總體上，目前新興市場通脹壓力並不大。特別是前幾年俄羅斯和巴西等經濟體都經歷過惡性通脹，今年隨著經濟回暖，匯率回升，整體通脹均出現明顯回落。但新興市場通脹很大程度上取決於能源和食品等大宗商品價格，預計隨著全球經濟持續擴張，商品價格繼續上漲，明年大部分新興市場經濟體的通脹壓力可能會再次上升。

貨幣政策展望

隨著全球經濟一致步入擴張階段，特別是通脹壓力回升後，主要經濟體貨幣政策正常化將被迫陸續提上日程。

貨幣政策正常化主要包括兩方面含義：一方面是基礎利率水平正常化，另一方面是資產負債表正常化。

目前主要經濟體的基礎利率均遠低於歷史平均水平。雖然美聯儲已經連續四次加息，加拿大和英國也陸續跟上加息步伐，但歐元區和日本仍實行負利率政策，大部分新興市場整體貨幣政策依然寬鬆，印度、巴西和俄羅斯等央行甚至連續降息，全球貨幣政策依然極其寬鬆。

主要發達經濟體中，美聯儲最先啟動加息，加拿大和英國央行今年已陸續跟上。根據美聯儲最新公布的利率點陣圖，大部分聯儲委員預期2018年將加息三次左右，2019年基礎利率將達到3%左右，這比市場目前預期的緊縮力度要強。如前文所分析，如果明年核心通脹明顯上升，聯儲甚至將被迫大力收緊貨幣政策，預計全年加息3-4次是比較正常的。

歐元區和日本還將繼續維持零利率政策，目前離加息依然十分遙遠。

無論是經濟周期還是利率周期，新興市場一直滯後於發達國家。最近一年多，俄羅斯、巴西等部分新興國家甚至一直在降息，主要是前期惡性通脹和匯率大幅貶值時被迫大幅加息，現在隨著經濟回穩、通脹回落，央行也趁機放鬆貨幣政策。目前中國和印度等大部分新興市場的利率均處於低位，通脹壓力也不大，貨幣政策均保持觀望。預計隨著明年通脹壓力回升，越來越多的新興市場央行也會將貨幣政策從放鬆轉入持續觀望。

從央行資產負債表看，經過這些年擴張，全球主要央行資產負債表規模已達到歷史高位。美聯儲率先已開始縮減資產負債表，根據計劃，將在未來三年將目前四萬億美元以上的規模逐漸縮減到三萬億美元以下。歐元區和日本央行依然處於凈購買狀態，但歐央行按計劃明年下半年將退出QE，也就是資產負債錶停止擴張，而日央行目前仍沒有退出計劃。

如果將全球央行資產負債表看作一個整體，可以預見，隨著此消彼長，全球主要央行很可能在明年下半年或後年初由資產負債表擴張狀態轉變為收縮狀態。從這個角度看，全球央行貨幣政策正日益趨近一個臨界點（或拐點），這是未來全球宏觀環境面臨的一大轉變，目前金融市場依然沒有真正意識到這個問題。

潛在宏觀風險

除了前面提到的全球通脹可能明顯上升導致貨幣政策緊縮力度超預期風險外，目前可以看得見的2018年全球宏觀風險主要包括以下方面：

首先，地緣政治風險依然是最大的宏觀風險。朝鮮核問題尚未得以解決，也看不到妥善的解決方案，這個問題不會長期拖延下去，明年很可能將是水落石出的一年，不排除爆發戰爭的可能。一旦核戰爭爆發，東北亞經濟乃至全球市場都會受到劇烈衝擊。另外，中東局勢持續緊張，也有可能會升級為戰爭，從而刺激國際油價出現大幅攀升。

其次，明年市場依然有些「黑天鵝」風險需要重視。其中義大利選舉首當其衝，民粹主義政黨五星運動黨目前民調支持率很高，如果當選的話，可能會導致真正意義上的歐元區分裂。明年新興市場的政治風險依然較高，主要是巴西和俄羅斯總統大選，目前仍有較大不確定性。

另外，明年11月美國的中期選舉應格外重視。目前美國的參眾兩院都是共和黨主導，按理說特朗普的很多政策應該都能較容易獲得通過，但現實情況卻是，不僅民主黨對特朗普政策一如既往地投反對票，共和黨內部也是矛盾重重，導致特朗普上台至今在重大內政上基本一事無成。

如果明年中期選舉共和黨失去國會優勢，那麼特朗普不僅可能在後半屆任期內重蹈當年奧巴馬的覆轍，還可能會在「通俄門」上摔跟頭、面臨被彈劾風險。

結論

全球宏觀經濟持續處於一致擴張狀態，發生類似08年經濟金融危機的風險很低。央媽和市場糾結了很多年的通脹可能將在2018年回歸，通脹壓力大概率會超出市場預期，以美聯儲為首的全球央行貨幣政策很可能被迫收緊，緊縮力度大概率將超出市場預期。明年下半年或後年初，主要央行資產負債表總規模將會從擴張轉為收縮狀態，全球寬鬆貨幣政策日益趨近臨界點。此外，朝鮮核危機、中東局勢演變、義大利選舉和美國中期選舉等宏觀風險依然很高，值得高度重視。（編輯：王夢艷）

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