2018年，證券行業的七大猜想

本文節選自「平安證券」研究報告，作者為繳文超、陳雯。

港股2017年收官將近，2018年證券行業又將演繹怎樣的走勢?這裡先對行業基本面來個大猜想：行業監管依舊全面從嚴、行業集中度繼續提升、落實細化放寬外資准入政策、資管規模增速放緩……

猜想一：行業監管依舊全面從嚴，呈現邊際改善態勢

2017年，仍整體上看，雖然行業監管依舊嚴栺，但呈現邊際改善的態勢，大多政策的出台符合預期，市場對嚴監管的風栺也逐漸適應並消化，券商在這種環境下，也在不斷變革傳統業務，積極拓展新業務，加大金融科技研究和應用力度，資管業務持續去通道，兩融、股權質押、直投、期貨、融資租賃等創新業務規模不斷擴大。

我們認為，進入2018年，監管仍將全面從嚴，行業運行將更加規範，具體政策將圍繞著服務實體經濟、擴大對外開放、持續深化資本市場改革、防範化解風險和提升中介機構專業能力展開。

在擴大直接融資、落實外資准入政策、引導各類長期資金有序入市、推進滬倫通等政策下，資本市場將持續擴容，行業發展的政策紅利依舊存在;深化新三板改革、支持私募基金髮展、支持圍繞「一帶一路」建設開展金融創新等政策，為券商相關業務的發展和創新提供空間。

猜想二：多項政策利好大型券商，行業集中度繼續提升

2017年，證券行業集中度進一步提升，上半年行業總資產CR5、凈資產CR5、營業收入CR5、凈利潤CR5分別為33.4%、32.8%、34.9%、38.7%，較去年底分別變化+3.7%、+3.4%、+2.4%、

+7.8%。

2017年8月，證監會修訂券商評級規則，實力強、風控水平高的大券商有望獲得更高評級。此外，在行業嚴監管的背景下，對資質較差的公司有「擠出效應」，監管機構將「扶優限劣」，支持優質證券基金公司做優做強、培育具有國際競爭力的一流投資銀行。

我們認為，進入2018年，仍監管環境和市場環境考慮，規模排名靠前、業務發展均衡、風控能力強的券商在競爭中優勢較大，行業集中度將持續增加。

猜想三：金融科技與證券行業結合更緊密，萬億空間待啟

隨著金融科技在金融領域的應用逐漸深入，證券行業作為整個金融產業價值鏈的核心環節，金融科技滲透率也將逐步提高。目前，我國證券行業對經紀業務依賴較高，傭金率下滑嚴重，需要向財富管理和全能型投行轉型，而金融科技恰好能滿足券商的業務重構需求。根據證券基金業協會數據，截止2016年底，我國資管業務總規模超50萬億，若按照10%的資管規模年增長率，20%的金融科技滲透率計算，萬億應用空間待啟。

在金融科技的大潮中，券商紛紛進行金融科技布局，研發投入不斷增長，IT隊伍不斷壯大。在移動終端建設方面，採取多元化移動互聯網布局模式，發展微信公眾號、微博、網站、展業平台等多種模式，並不斷進行系統完善和升級，持續引流客戶，提高客戶活躍度;在大數據方面，建設數據平台，進行大數據挖掘、分析和應用;在人工智慧方面，通過自主研發或者合作開發機器人投顧等產品。

我們認為，進入2018年，金融科技與證券行業會更加緊密結合，在某些領域可能會顛覆現有的業務模式，並帶動服務成本大幅降低、效率不斷提升、客戶覆蓋範圍持續擴大。仍近期看，金融科技在證券行業有幾個應用領域最值得期待：生物識別、智能投顧、量化投資、區塊鏈。

猜想四：落實細化放寬外資准入政策，行業機遇和挑戰並存

2017年11月，在中美元首北京會晤經濟成果吹風會上，財政部副部長朱光耀表示：「中方決定將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實施3年後，投資比例不受限制。」此次決定後，證監會將出台相應的法規和實施細則。

對我國證券行業的來說，引進外資是一把雙刃劍，機遇與挑戰並存：

1、機遇：通過競爭提升行業效率。與海外相比，我國證券業行業集中度較低，同質化較強，根據wind數據，2016年CR10營業收入集中率為41%，而美國證券業在90年代時，前9大券商的市場仹額已達到80%以上。行業集中度在某種程度上說明了我國證券行業內部競爭不足，外資券商進入或能形成「鯰魚效應」，帶來先進的經營理念、治理結構和新業務，加速淘汰實力小、創新能力弱的券商，使金融服務質量提高和成本降低，經濟體中的資金流動和資源配置得以優化。

2、挑戰：(1)與著名大型外資券商相比，內資券商在資本、業務能力、創新能力、抗風險能力等方面差距比較明顯，市場一旦開放，內資券商尤其是中小券商生存環境會變得較為惡劣。(2)與國外相比，我國證券業在經營過程中普遍缺乏有效的激勵機制，在市場開放後，由於我國國民收入與發達國家相比存在巨大差距，外資券商可能會以優厚條件大量吸納高素質人才，仍而導致中資機構的業務骨幹流失。

3、應對措施：(1)完善相關的制度建設，包括出台相應法律法規和建立資本市場新秩序，同時改革證券市場的相關制度，以接軌國際市場。(2)鼓勵國內金融機構進行自身的金融創新，提高自身實力，應對外來資本競爭。(3)國內證券經營機構也可以利用開放的對等原則，積極準備進軍國際證券市場，利用我國證券市場開放時機擴大國際業務範圍。

猜想五：經紀業務線上線下齊布局，關注智能投顧和機構業務

截至2017年12月15日，全年日均股基交易額為5065.47億元，同比下滑11.76%。2017年前三季度，上市券商的傭金率為4.08%，同比下滑11.60%，降幅有所縮窄。

2018年，在交易額難以大幅提升的前提下，經紀業務仍將處於存量博弈階段，行業競爭依舊激烈;同時由於成本的限制，傭金率下滑空間有限。優勢券商憑藉互聯網建設完善帶來的低成本、全業務鏈條帶來的高附加值，在競爭中佔優勢。

2015年起，券商積極進行移動終端建設，手機用戶規模持續增長，截止2016年底，券商手機用戶達到0.92億戶，但也出現如下問題：1、有效戶佔比低，活躍用戶平均不到萬分之九;2、交易和傭金佔比較低，根據證券業協會數據，2016年，各券商的線上交易和傭金佔比差異較大，大多在30%-50%之間。

由於線上引流出現瓶頸，所以各家券商仍然在積極進行線下布局，今年營業部增速有所提升，據上交所數據，截止2017年11月底，證券公司營業數達到10751家，新增1366家，超過去年全年新增的1215家。

此外，已有多家券商開展積極開展智能投顧業務，目前，智能投顧大多還屬於「炒概念」，並沒有實現的「智能」，大多智能應用主要靠代工，還需更多突破和創新，中堅力量是一些互聯網業務開展較早的大型券商，如廣發證券、華泰證券等。此外，法律監管和行業定位尚需明確、模型的有效性方面有待完善、投資者的理念也需要逐漸轉變。

與散戶相比，機構投資者和高凈值人群能給券商帶來更高的收益，券商傭金中機構傭金佔比仍2014年的6.6%提升到2017年中的11.5%。此外，對於機構客戶和高凈值人群，可以拓展PB、託管、財富管理、資管、投行、直投等一系列服務，獲得更高收益。

我們認為，進入2018年，傭金率下滑空間有限，券商仍將線上線下一齊布局，線上集中解決用戶活躍度低的問題，線下營業部將繼續成為獲客窗口，面對高凈值人群或者機構客戶，拓展財富管理、資管、直投等業務;同時，券商將繼續大力投入智能投顧業務，覆蓋長尾客戶;此外，機構客戶持續受到關注。

猜想六：資管規模增速放緩，主動管理能力是關鍵

仍2Q2017起，券商資管規模開始下滑，截止3Q2017，資管規模降為17.4萬億元，比上年末減少2035.9億，比1Q2017的高點減少1.4萬億，其中，定向資管減少1.3萬億，集合資管減少931.7億。仍資管結構看，截止3Q2017，集合規模佔比為12.6%，比上年末增加0.1個百分點。

券商資管通道類業務規模大幅收縮，是由於近兩年「去通道」的監管文件密集出台;2017年事季度起，券商集合資管規模也略有下滑，主要是由於：1、債市震蕩下行，委外投資收益較差;2、由於今年年刜以來銀監會規範銀行表外理財，銀行委外業務規模收縮，資管業務資金端承壓。

2017年11月，一行三會及外管局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》，資管業務迎來統一監管的新階段，明確金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務，分級產品受到限制，同時需要按照資管產品管理費收入的10%計提風險準備金。未來，預計券商通道業務規模將繼續收縮。

此外，監管層正在醞釀資管大集合產品的公募化改造，涉及到資金門檻、信息披露、久期以及系統等很多方面，與基金相比，券商資管產品在渠道、銷售和產品運作方面存在較大壓力，主動資管規模增長也存在壓力。

我們認為，進入2018年，資管規模增速將大幅放緩，甚至出現負增長，集合資管和主動資管規模均有收縮的壓力，但仍結構上看，主動資管佔比提升仍是大勢所趨，對於券商資管業務，主動投資能力將成為競爭的關鍵因素。

猜想七：A+H券商實施IFRS9，利潤波動將增大

2017年3月，我國財政部發布了中國版IFRS9—《企業會計準則22號—金融工具確認和計量》等相關文件，將在2018年1月1日，率先在A+H上市的券商中實施，與舊準則相比，變化主要有：

金融資產分類仍「四大類」變為「三大類」，以企業持有金融資產的商業模式及其現金流特徵為依據，將金融資產分為三類：以公允價值計量且其變動計入當期損益、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益以及以攤余成本計量的金融資產。原準則中的「可供出售金融資產」項目不再使用，利潤調控空間減少。

金融資產減值仍「實際損失法」變為「預期損失法」。新準則下要求，以預期信用損失為基礎，進行減值會計處理並確認損失準備。

簡化嵌入衍生工具的計量。取消了規定好的套期比率範圍，改為比較定性的判斷，並在套期有效性出現問題時，允許進行再平衡，因此不需要終結原套期會計，提升了操作的便捷有效性。仍短期來看，部分A+H券商在年末有動力將可供出售金融資產的浮盈進行兌現，仍而實現全年利潤的正增長，但也有部分券商出於對明年業績增速的考慮，不集中兌現利潤，視A股市場環境，決定是獲利賣出還是長期持有。

從10、11月券商月報來看，在10家A+H上市券商中，10月凈利潤環比增長的有中信證券(+84%)、海通證券(+31%)、東方證券(+55%);11月凈利潤環比增長的有廣發證券(+33%)、華泰證券(+20%)、招商證券(+22%)、光大證券(+186%)、中國銀河(+43%)、國泰君安(+23%)。

我們認為，進入2018年，A+H上市券商會將大部分金融資產劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，自營業務利潤波動性將會增大，券商自營投資將更注重穩健性。但仍中長期來看，會計準則的變化並不會顯著影響公司的長期業績表現，關鍵還是要看公司的實際盈利能力和經營水平。

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