過會！×ST建峰：巧妙拆除結構化，「保殼」落地？

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交易對手結構化拆除完畢後，*ST建峰迅速上會，喜獲通過。交易對手結構化安排仍是監管重點。

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小汪說

*ST建峰的重組交易於2017年5月24日獲得併購重組委審核的有條件通過。審核意見為：請申請人進一步補充說明化醫集團與渤溢基金是否存在關聯關係或一致行動關係，渤溢基金所持股份的鎖定期安排是否符合相關規定。

*ST建峰已因為連續3年虧損而暫停上市。本次交易獲得有條件通過，說明*ST建峰「保殼」有望。而本次交易的標的重慶醫藥為優質醫藥批發企業，歷史業績優異，而且交易對手為其作出3年合計18.75億元的業績承諾。

小汪@併購汪此前曾為大家介紹*ST建峰的交易對手是如何拆除結構化安排的。而交易對手拆除結構化安排後，交易迅速上會，並獲得通過。可見，交易對手的結構化安排仍是監管重點。

而交易對手存在結構化安排的，能否成功拆除，非常關鍵。那麼，小汪@併購汪就帶大家回顧一下交易，以及交易對手是如何拆除結構化的吧。

01

保殼大戰：66.97億元收購重慶醫藥

1.1

連續虧損3年，暫停上市

*ST建峰為重慶市國資委旗下上市平台，主營業務為化學肥料的製造與銷售、化工材料的製造與銷售，在2014年、2015年連續虧損2年。

根據深交所上市規則，假設*ST建峰在2016年依然虧損，將會被暫停上市。而*ST建峰已於2017年4月發布2016年年報，業績依然是虧損的。年報發布後，交易所作出了暫停股票上市的決定。*ST建峰的股票已暫停上市。

最近*ST新都的退市，相信大家都很關注吧。上市公司的退市風險到底如何判斷？關於更多證券市場的政策法規，歡迎大家訂閱小汪@併購汪最新推出的《資本市場政策法規彙編》。

1.2

交易方案：置出資產，發行股份購買資產

*ST建峰於2016年9月11日發布了交易預案。本次交易的交易對方中為上市公司的包括：茂業商業、復興醫藥、白雲山、藍光發展。

假設本次交易完成，*ST建峰可收購優質資產重慶醫藥，向醫藥領域轉型。假設本次交易在2017年完成，那麼上市公司在2017年可扭虧為盈。那麼，在2017年年報發布之後，上市公司可順利恢復上市，並脫帽摘星。但假如上市公司在2017年依然不能扭虧為盈，很可能將被停止上市。

根據最新一版方案修訂稿，具體方案如下：

（1）重大資產出售：

*ST建峰擬向建峰集團出售截至評估基準日2016年3月31日擁有的除東凌國際706.90萬股限售股外的其他全部資產及負債，建峰集團擬支付現金對價14.87億元。

建峰集團擬在交割日或交割日前一次性支付現金對價。化醫集團已出具承諾，承諾以借款或增資的方式為建峰集團提供支付購買出售資產交易對價的資金支持，以確保建峰化工本次重大資產重組工作的順利實施。

（2）發行股份購買資產：

交易對手：化醫集團、深圳茂業、茂業商業、重慶新興醫藥基金、天士建發、白雲山、渤溢基金、西南葯業、太極藥用動植物公司、重慶市鐵路自備車有限公司、通德葯業、廈門魚肝油廠、桂林南葯、重慶市中醫院、太極桐君閣藥廠、禾創葯業、藍光發展、楊文彬、吳正中、黃文、王健；

標的：重慶醫藥96.59%股份；

標的作價：66.97億元；

發行價格：5.93元/股；

發行數量：11.29億股；

標的主營業務：藥品、醫療器械的批發和零售；

估值方法：收益法，增值率為82.56%；

標的歷史業績：在2015年、2016年的歸母凈利潤分別為3.85億元、7.75億元；

業績承諾：全體交易對手承諾，標的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤在2017年、2018年、2019年分別不低於55,267.51萬元、62,294.64萬元、69,955.84萬元；

補償方式：支付股份；

2016年靜態PE：8.95倍；

2017年動態PE：12.55倍。

鎖定期安排：化醫集團所的股份鎖定期為36個月。其他交易對手所的股份的鎖定期為12個月，但是12個月後，股份要分3期解鎖：每年業績承諾期滿後，分別按25%、35%、40%的比例解鎖。

不構成重組上市：本次交易前，建峰集團持有上市公司47.14%股份，為控股股東。化醫集團為上市公司的間接控股股東，重慶市國資委為上市公司實控人；本次交易後，化醫集團、建峰集團合計持有上市公司54.81%股份，仍為上市公司控股股東。重慶市國資委仍為上市公司實控人。上市公司60個月內控制權不變，因此本次交易不構成重組上市。

交易前，上市公司控制權結構如下：

交易前後，上市公司股權結構變化如下：

復牌後，*ST建峰累計漲幅約為44%，最新總市值約為64億元。目前*ST建峰已暫停上市。

02

標的：重慶醫藥

2.1

醫藥批發業務：深耕西南地區，營收百億

重慶醫藥主營業務為藥品、醫療器械的批發和零售。目前經營的產品品規逾80,000種，產品涵蓋化學藥品、生物製藥、中成藥、中藥材、醫療器械等，服務的客戶超過8,300家，包括約6,400家醫院及其他醫療機構。

經過60多年在西南地區的經營，重慶醫藥已經形成以醫院純銷為主，商業分銷和零售為輔的醫藥商業體系。重慶醫藥擁有50家從事流通業務的子公司，擁有694家零售 藥店，其中直營店556家，加盟店138家。業務範圍主要在重慶、四川、貴州等地。目前，重慶醫藥擁有分布在川、渝、黔、滇、青、贛、鄂等省市的42個符合GSP規定的倉庫，倉儲面積合計為106,957.07平方米。

重慶醫藥在2015年、2016年的營業收入分別為165.98億元、187.83億元（同比增長13.16%）；歸母凈利潤分別為3.85億元、7.75億元（同比增長101.30%）。

根據商務部發布的《2015藥品流通行業運行統計分析報告》的相關統計，重慶醫藥2015年銷售收入在全國藥品流通企業中排名第10位。

重慶醫藥的主營業務構成如下：

2.2

醫藥流通行業：政策支持，兼并重組加劇

醫藥流通行業的特點為較為分散化。但由於政策支持，行業內掀起兼并重組潮。醫藥流通行業兼并加劇，可提高行業集中度。未來大型公司在行業內將佔據有利的競爭地位。

2011年5月，商務部頒布了《全國藥品流通行業發展規劃綱要（2011－2015年）》，鼓勵企業規模化、集中化發展，行業內形成1-3家年銷售額過千億的全國性大型醫藥商業集團，20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業。要求整合現有藥品流通資源，引導一般中小流通企業通過市場途徑併入大型藥品流通企業，形成以全國性、區域性骨幹企業為主的藥品流通體系。

截至2015年底，我國已經出現了15家批發收入超100億的醫藥流通企業。其中，批發收入超1000億的集團公司一家。

2.3

行業競爭加劇，資金需求大：重慶醫藥引入戰略投資者

醫藥流通行業具有較高的資金壁壘。

一方面，下游醫療機構在產業鏈中多處於強勢地位，擁有較強的談判能力，一般要求較長的賒銷期限，導致醫藥流通企業的回款周期較長，佔壓較多資金。另一方面，醫藥市場藥品規格繁多，同時客戶對藥品配送的及時性提出較高要求，因此醫藥流通企業需儲備較大金額的存貨，佔壓較多資金。此外，醫藥流通企業需耗費大量資金建設倉儲物流基地、採買物流運輸車輛、配備相應人員等以保證藥品倉儲、配送等需求。

重慶醫藥為了更好的發展，於2015年9月引入了戰略投資者。重慶新興醫藥基金、天士建發、復星醫藥、白雲山、深圳茂業、渤溢基金合計向重慶醫藥增資13.43億元，成為重慶醫藥的新進股東。增資後，重慶醫藥100%股權估值約為67.48億元。而在本次交易，重慶醫藥100%股權估值約為69.34億元。

但是重慶醫藥依然面臨資金問題。重慶醫藥正在開展的藥房託管及醫藥物流延伸業務、新建物流配送中心、連鎖藥店升級擴張等均需投入大量資金。目前，重慶醫藥主要通過負債形式獲取資金，融資渠道單一對公司的業務擴張形成了較為明顯的制約。

假設本次交易成功，重慶醫藥可曲線上市，加強融資能力，從而提升競爭力。

03

交易對手拆除結構化

上市公司於2017年1月22日收到了一次反饋意見。反饋意見問詢了交易對手重慶新興醫藥基金的結構化安排問題。收到一次反饋意見之後，重慶新興醫藥基金拆除了結構化安排。

關於併購基金的結構化設計與拆除，歡迎大家參考有系統、有全景和有深度的《併購基金》專題報告。

3.1

基本資料

名稱：重慶戰略性新興產業醫藥專項股權投資基金合夥企業（有限合夥）；

成立日期：2015年7月30日；

執行事務合伙人：重慶渝富資本股權投資基金管理有限公司；

實際控制人：重慶市國資委；

認繳出資總額：42,720萬元；

經營範圍：利用企業自有資金從事對外投資業務（不得從事銀行、證券、保險等需要取得許可或審批的金融業務）、投資管理（不含期貨及證券）；

備註：已完成私募基金備案工作。

3.2

成立時的權益結構

在2015年7月成立時，重慶新興醫藥基金的認繳出資額合計為4.27億元，資金分別來自4個LP，而其中3個優先順序LP的資金均來自資管計劃或信託計劃。如圖所示：

公告披露，根據重慶新興醫藥基金2015年7月23日的合夥協議及補充協議，A類有限合伙人（優先）與B類有限合伙人（劣後）享有不同的分配順序與收益分配比例。而且，A類有限合伙人與B類有限合伙人簽訂了《財產份額收購協議》，B類有限合伙人須在約定條件滿足時負責收購A類有限合伙人所持有的合夥企業財產份額以及支付財產份額收購預付款的義務。

但是，公告並未披露關於結構化安排的更詳細資料。

3.3

對標的增資

2015年9月，重慶新興醫藥基金與其他戰略投資者一起完成了對標的的增資。重慶新興醫藥基金對標的增資4.20億元，取得標的0.28億股。假設本次交易完成，重慶新興醫藥基金將所持標的股份出售給上市公司，可以5.93元/股的價格獲得上市公司72,778,526股（占交易後上市公司總股本的4.21%）。

也就是說，重慶新興醫藥基金所得的股份對價約為4.32億元。按目前股價10.72元/股計算，重慶新興醫藥基金參與本次交易的浮盈約為85.76%。

3.4

權益主體發生變化：2016年11月

根據北京懋德律師事務所出具的《關於公司重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易的補充法律意見書三》，小汪@併購汪發現，重慶新興醫藥基金的權益主體在2016年11月發生了變化。其中兩個LP，也就是兩個資管計劃將收益權轉讓給他人。公告披露，上述收益權轉讓，原因是「為滿足監管對資金穿透的要求」。

值得注意的是，這次轉讓發生在本次交易預案發布之後。

轉讓完成後，權益結構如圖所示：

3.5

收到一次反饋意見

一次反饋意見問題包括：結構化安排與上市公司、重慶醫藥的董事、監事及高級管理人員是否存在關聯關係或資金往來。

第10題原文：交易對方重慶新興醫藥基金存在結構化安排，其有限合伙人分為兩類，其中工銀瑞信投資管理有限公司、深圳平安大華匯通財富管理有限公司與萬向信託有限公司為A類有限合伙人，重慶戰略性新興產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）為B類有限合伙人，槓桿倍數（即優先順序份額/劣後級份額）約為2.44倍。請你公司補充披露:1）交易對方存在上述結構化安排是否符合相關規定。2）上述結構化安排與上市公司、重慶醫藥的董事、監事及高級管理人員是否存在關聯關係或資金往來。

上市公司、重慶醫藥的董監高均出具確認函，否認自身與上述結構化資金存在任何關聯關係。

3.6

拆除結構化安排：次級合伙人收購優先順序合伙人份額

公告披露，鑒於目前監管政策對結構化產品作為發行股份購買資產的交易對方的不確定性，為保障本次重組順利推進，經重慶新興醫藥基金的各家合伙人協商，重慶新興醫藥基金已採取由B類有限合伙人提前收購全部A類有限合伙人所持出資份額的方式取消結構化安排。

2017年3月23日，次級有限合伙人重慶新興產業基金收購了優先順序合伙人所持的財產份額，價格等同優先順序合伙人的出資額。2017年5月3日，重慶新興醫藥基金已履行完畢相關合伙人變更的工商登記程序。上述轉讓完成後，重慶新興醫藥基金只有一位GP與一位LP，已不存在結構化安排。

重慶新興醫藥基金最新權益結構如下：

04

併購汪點評

4.1

拆除結構化，方法各有不同

*ST建峰的交易屬於小汪@併購汪看到的今年第二起交易對手拆除結構化安排的交易。公告披露，拆除結構化是原因是為了滿足監管要求。

此前，新潮能源的交易中，多個交易對手存在結構化安排。反饋意見重點問詢了這一問題。收到一次反饋意見之後，交易對手拆除了結構化安排，最終交易也順利過會。

小汪@併購汪發現，這兩個交易，拆除結構化的做法是不一樣的：

（1）在新潮能源的交易中，交易對手解除了結構化安排，但交易對手中的優先順序出資人、劣後級出資人還是不變的，它們從「優先/劣後」的關係變為「平層」的關係。

（2）在*ST建峰的交易中，交易對手解除了結構化安排，而交易對手中的劣後級LP出資收購了優先順序LP的份額，使得優先順序LP按照出資額的金額實現了現金退出。

這兩個交易說明了，當交易遭遇「拆除結構化」問題時，可以採取這兩種變通方法。第一種做法，說明優先順序出資人能夠接受拆除結構化，且願意繼續參與交易。而第二種做法，需要劣後級出資人提供更多資金。

4.2

關注結構化資金是否來自上市公司及標的公司董監高

在新潮能源的交易中，新潮能源收到了二次反饋意見。相比一次反饋意見，二次反饋意見重點問詢了，交易對手的結構化資金是否來自上市公司董監高。而上市公司董監高均承諾並未為交易對手及結構化資金提供資金。回復二次反饋意見之後，新潮能源迅速上會。

而在*ST建峰的交易中，一次反饋意見重點問詢了，交易對手的結構化資金是否來自上市公司及標的公司董監高。這說明了監管依然重視這一問題。

4.3

關注預案發布之後，交易對手權益結構變化情況

本次交易，上市公司已於2017年3月回復一次反饋意見，但又於5月發布回復的修訂稿，一大原因在於監管要求核查交易對手在預案發布之後的權益結構變化情況。而法律顧問更是針對這些問題，出具了《補充法律意見書三》。

小汪@併購汪發現，重慶新興醫藥基金的LP轉讓收益權，正是在本次交易預案發布之後。

證監會2015年9月18日發布的《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂彙編》明確了何種情況為構成對重組方案的重大調整問題。關於交易對象有3種情況：（1）擬增加交易對象的，應當視為構成對重組方案重大調整。（2）擬減少交易對象的，如交易各方同意將該交易對象及其持有的標的資產份額剔除出重組方案，且剔除相關標的資產後按照下述第2條的規定不構成重組方案重大調整的，可以視為不構成重組方案重大調整。（3）擬調整交易對象所持標的資產份額的，如交易各方同意交易對象之間轉讓標的資產份額，且轉讓份額不超過交易作價20%的，可以視為不構成重組方案重大調整。

對反饋意見的回復認為，重慶新興醫藥基金的LP轉讓收益權不構成對方案的重大調整。資產管理計劃的受（收）益權轉讓對應重慶新興醫藥基金的出資額為2億元，占重慶新興醫藥基金實繳出資總額的比例為42.03%，占本次交易標的重慶醫藥間接出資比例約為2.91%，占本次交易重慶醫藥96.59%股份交易對價的比例約為3.02%，不超過交易作價的20%。

本次交易，為小汪@併購汪今年見到的第二例交易對手拆除結構化案例。這也從側面說明了，目前監管對併購重組中交易對手結構化態度較為慎重。

去年曾有3個交易的交易對手存在結構化安排，並且順利過會，具體情況如下：

在2016年11月30日之後，還沒有一例交易對手存在結構化安排但過會的交易。但已有交易對手拆除結構化並過會的案例（新潮能源）。

*ST建峰的交易對手拆除結構化後，交易迅速上會並獲得通過，說明交易對手結構化安排仍是監管重點。

最近社群群友都很關注交易對手拆除結構化安排的問題。不少社群群友購買了小汪@併購汪的《併購基金》報告後，對小汪@併購汪提出了問題：不少併購基金存在結構化安排，假設日後和上市公司進行換股交易，是不是會受到影響呢？這個問題值得繼續關注。目前監管環境趨嚴，監管對槓桿的態度較為慎重。關於這一問題，小汪@併購汪會持續關注。

參與本次交易的中介機構：

財務顧問：安信證券股份有限公司；

法律顧問：北京懋德律師事務所；

審計機構：立信會計師事務所（特殊普通合夥）、天健會計師事務所（特殊普通合夥）；

評估機構：中和資產評估有限公司、重慶華康資產評估土地房地產估價有限責任公司。

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