評級雖下調，暗箭難傷人-債市每日觀點

最新 05-26

總體來看，穆迪下調我國主權評級理由十分牽強，對我國債市總體上衝擊不大。但評級下調一方面將提高國際投資者的風險補償要求，對我國債市開放不利；另一方面抬高了我國企業海外發債的成本，可能帶來外部的風險衝擊。

策略觀點

穆迪（Moody』s Investor Service）自1989年來首次調降中國主權債務評級，將中國的長期本幣和外幣債務發行人的評級從Aa3降低至A1，同時將評級展望（outlook）從「負面」（negative）上調為「穩定」（stable）。穆迪認為，未來幾年中國的經濟增長將趨緩，但債務將上升，削弱總體金融狀況。當前的金融改革難以有效阻止總體債務水平和政府或有負債的上升。

穆迪此次調降評級，總體上對我國債市影響有限，但邊際上的衝擊仍然值得警惕。

1、此次評級調降已有先兆，而且只是從「非常好」到「很好」的改變。2016年3月，穆迪的評級展望為「負面」，已表明未來有可能下調中國的主權評級。當前中國的主權評級為A1，仍屬於「投資級」（investment grade），與日本、以色列等國家一檔，在新興國家中居於前列；評級展望為「穩定」，表明中期（6~18個月）主權評級發生改變的概率不大。

2、調降評級的原因只是唱空中國的「陳詞濫調」。一方面，穆迪列出的理由並沒有太多的「增量信息」，中國的債務問題近年來已被反覆討論，近期並沒有明顯惡化的跡象；另一方面，穆迪對中國的經濟形勢有所誤讀/曲解，片面放大了負面因素。參考主權評級同為A1的日本，其債務/GDP的比重要比中國高得多，經濟增速接近於0。因此穆迪下調中國主權評級的理由並不成立，未來進一步下調的空間也不大。

3、當前我國債市國際化程度並不高，調降評級「難起波瀾」。截至2017年4月，境外投資者持有我國債券約7,723億，在我國債市中的佔比僅為1.15%。從歷史上看，我國金融市場對評級機構調整主權評級或展望反應平淡，此次也不例外。

4、調降評級可能對我國正在進行的債市開放造成不利影響。近期我國的金融市場特別是債市的開放正在加速進行中（參見2017年4月9日專題報告《中國債市，全球窪地》）。一方面，債市國際化是人民幣國際化的重要組成部分，更多的國際投資者進入中國債市可以緩解資本流出的壓力，對人民幣匯率形成支撐；另一方面，更開放的金融市場還可以為「一帶一路」等國家戰略提供投融資支持。「債券通」的目的正在於此。

當前我國債市總體規模已接近十萬億美金，位列全球第三，且收益/風險極佳，對國際投資者極具吸引力。但中國主權評級28年來一路向上的勢頭被逆轉，國際投資者無疑會對人民幣債券提出更高的風險補償要求，這將不利於我國將國際資本「引進來」。

5、主權評級下降將增加我國企業海外發債成本，從外部收緊信用環境，滋生風險。主權評級是我國企業評級的「上限」。穆迪下調中國主權評級後，隨即將26家與政府相關的企業的評級下調一檔。未來將會有不少企業從「投資級」（Baa3以上）跌入「投機級」（speculative grade）。信用評級下降無疑將推高這些企業的融資成本，將美元負債敞口較大的企業（例如航空公司）的融資需求轉向國內。考慮到當前國內「金融去槓桿」的緊信用環境，這些企業面臨的流動性風險將大幅上升。

市場走勢