烽火研究再出擊：科通芯城復牌前夜遭遇二次沽空

5月31日凌晨，科通芯城（00400）遭遇到了沽空機構烽火研究的第二波「襲擊」，計劃於5月31日復牌的科通芯城將再次受到考驗。

在接連召開投資者電話會議後，科通芯城於5月29日晚發布公告，逐一反駁並澄清沽空機構的指控，將於5月31日復牌。沽空機構烽火研究於5月31日凌晨在官網公布了針對科通芯城澄清公告的反駁報告。

烽火聲稱：「在這份反駁報告中，我們將展示堅實的證據說明科通芯城絕大部分的中小型客戶根本並不存在。科通芯城的線上平台及手機平台流量同樣極低。我們也會證明科通芯城的澄清公告自相矛盾，例如，科通芯城選擇的網站流量數據來源同樣將帶出其網站流量敬陪末席的結論。就工商申報檔案而言，科通芯城解釋其絕大部分收入均來自香港，我們將繼續在首次覆蓋報告中有關收入比例的討論，並得出一家專註服務中小型客戶的線上分銷商不可能絕大部分收入來自香港的結論。科通芯城線上中小型客戶的行為實在非常奇怪，我們只能得出科通芯城已成功開創『B2G』模式的結論。 」

以下是報告內容的摘要：

一、弔詭的情況：最大的 IC 電商平台，最小的流量

（a）流量極小、欠缺維護的手機平台

在我們揭露科通芯城網站的眾多問題後，主席康敬偉先生（「康先生」）反過來指「公司大部分的商業需求均來自手機應用程式，並已在上市時披露」。這個答案絕對在我們預期之內，因為所謂的手機應用程式只是微信內一個名為「芯雲」的官方服務賬號，而此等賬號的流量似乎難以估算。

在向各位展示該手機應用程式的實況前，我們希望指出一家「港股「互聯網+」代表」（摘錄自澄清公告）上市公司的大部分業務來自微信賬戶而非互聯網本來就讓人難以置信。我們也認為一個微信官方服務賬號足以產生人民幣216.5億元的總商品交易額亦與正常人的認知有所矛盾。因此，我們開始對科通芯城神秘的微信賬戶開展調查。

我們發現芯雲與科通芯城網站的風格非常類似：兩者均充滿低級錯誤、沒有日常維護。舉例而言，若你按進「訂單查詢」中的「應付信息」，會出現以下結果：

據我們的資訊科技顧問指出，上圖出現的原因是科通芯城的微信程序對微信的查詢未有給予任何反饋。由於這份是研究報告而非測試報告，我們不希望在這裡逐一指出芯雲的其他錯誤。我們的資訊科技顧問更指出一個剛畢業的程序員可在一個月內完成搭建此基本的微信平台。

在各位閱讀這份報告時，我們相信大部分的錯誤經已被修正（我們希望…），但無論如何，我們鼓勵各位讀者親身體驗芯雲，領會公司幻想數以十億計總商品交易額的源頭。

管理層可能會爭論指一個設計差劣的平台並不一定代表低流量。為了估算芯雲的真實流量或訂閱數量，我們可以參考芯雲所發每個帖的閱讀量作參考。微信官方賬戶容許公司向訂閱者發布帖子。例如，科通芯城舉辦的電話會議中其中一名嘉賓便指他會閱讀芯雲發布的帖子。每個帖的閱讀量及留言量均可在帖子的底部觀看，我們可由此間接地通過讀者數量估算芯雲的流量或訂閱數。

芯雲以往曾發布的帖子可在微信賬戶的歷史信息中找到。以下是芯雲自3月起曾發布的帖子：

由於我們預期科通芯城將在報告發出後馬上安排人手刷流量，我們建議各位讀者儘快查閱上述數據。芯雲自3月起的帖子平均每個只有140.6人閱讀，敢問一個產生數以十億元總商品交易額的平台有可能只有百多名讀者觀看其帖子嗎？更重要的是，芯雲自2017年1月16日至2016年5月12日從未發布任何帖子。

我們希望管理層充分解釋芯雲如何在流量僅及雲漢芯城一個沒有下單功能的微信賬號六分之一的情況下仍產生公司絕大部分的收入。我們亦希望管理層能解釋芯雲近4個月的時間沒有發布任何新消息的原因。

（b）大部分交易均於線下進行

在科通芯城舉辦的電話會議上，管理層邀請了部分大型藍籌客戶及供應商參與以支持科通芯城。他們異口同聲指交易大部分過程均在線下進行，因此不能經由線上流量核實。

我們希望指出我們從未在第一份報告中攻擊科通芯城的線下藍籌客戶業務，而只是質疑其線上中小型客戶業務。我們相信科通芯城只是一家傳統的線下分銷商，主要服務藍籌客戶，與互聯網概念毫無半點關聯。

為了獲取高估值，康先生首先將藍籌客戶以線上概念重新包裝，然後製造一個可疑的中小企客戶份額，並以此作為科通芯城近來快速增長的源動力。如果科通芯城僅僅是一家線下分銷商，它又如何擁有此等高速增長率及如此大量中小型客戶的業務？最重要的是，為何科通芯城可以享受極高估值而其可比公司市盈率僅在10倍左右？

（c)來自http://alexa.chinaz.com自相矛盾的流量數據

在澄清公告中，科通芯城使用了來自http://alexa.chinaz.com的流量數據，而非我們在第一份報告中使用的兩家全球領先的流量數據提供者—Alexa（亞馬遜旗下）及SimilarWeb的數據。

我們建議讀者瀏覽Alexa的官方網站www.alexa.com/siteinfo以親自驗證我們第一份報告中指科通芯城網站相比其對手在流量排名敬陪末席的說法。

總結而言，即使採用科通芯城提供的數據來源，我們也同樣得到其流量與競爭對手相比近乎敬陪末席的結論。我們認為澄清公告中的內容自相矛盾，足以總結科通芯城的線上業務並不存在。

另外，我們從沒「惡意把最低的每日人次說成是每月人次」，相關每月5400名瀏覽者的數據為直接從另一家全球領先的流量數據提供商SimilarWeb摘錄而來，而非科通芯城推薦的http://alexa.chinaz.com。我們已在第一份報告中清楚表明資料來源，各位讀者可在https://www.similarweb.com/website/cogobuy.com驗證此數據。

為何科通芯城除了不斷重複硬蛋的簡介外，完全沒有反駁我們對硬蛋網的指控，特別是有關硬蛋供應鏈的部分？硬蛋所謂的人民幣51.85億元的總商品交易額到底從何而來？為何披露的項目數量與網頁上的項目數量有如此重大差異？

二、工商檔案與披露數字的重大差異

雖然康先生多次告訴傳媒我們的工商數字並不準確和來源並不可靠，但我們發現科通芯城的澄清公告並沒有對我們工商檔案的數字作任何反駁，而是聲稱差異是來自香港的收入，及於2014年至2016年間中國內地的收入其實只佔4%至8%的總收入。我們對這個反駁已經有充份的準備，並已在我們首次覆蓋報告中指出，為何一個針對中小企客戶的在線平台有如此低的內地收佔比是不合理的。但是，科通芯城並沒有回答我們相關的分析，所以我們唯有在這裡重複︰

為了減少進口的行政成本，一大部份的真正中小型客戶也會傾向在中國內地完成交易。而對於藍籌客戶，因為他們有能力成立境外公司，所以他們傾向以香港公司作交收以節省稅務開支。為了解收入的分布，我們再次重申雲漢芯城（一家真正專註中小型客戶的線上平台，科通芯城的可比公司）有超過60%的交易在中國完成，絕非如科通芯城一般只有個位數字。

根據公司披露的最保守估值

根據我們上述確實的證據，科通芯城的在線業務是顯而易見地不存在的。商業模式的不同無可避免地將引致估值水平的重大差異。當科通芯城憑著連年自我包裝為」線上分銷商」而享受著高估值的同時，傳統的線下分銷商並不能享有如此高的估值水平。時捷集團目前經調整10後2016年市盈率僅為約7.9 倍。即使你相信科通芯城的收入及凈利潤並無造假（當然我們並不相信），科通芯城每股也只價值2.90港元，與停牌前股價每股7.80 港元尚有至少63%的下跌空間。

但是，我們在這裡重申(i) 我們認為公司聲稱的在線中小企客戶（超過60%的收入佔比）並不存在，及(ii) 因為科通芯城的高利潤率主要來自其中小企客戶，大部份的利潤也是虛增的。所以，我們維持我們於首次覆蓋中每股0.53股元的估值水平。

三、表現遠超行業，同行望塵莫及的科通芯城

正如我們在上一份報告所提及，科通芯城經常以其線上平台和中小企客戶的發展作為快速增長的收入及凈利潤的解釋。但我們在上述已證實其所謂的在線平台（Cogobuy.com及Ingdan.com）和手機平台根本是一個虛增估值的包裝，及公司客戶和供貨商強調大部份或全部交易來自線下交易，我們認為這基本推翻過去數年間所有在年報上提及的增長原因。

如果不存在一個能有效吸引中小型客戶的線上平台，科通芯城根本無法在過去數年間飛速增長，將科通芯城及時捷集團的增長率作一簡單對比便能有效檢視科通芯城增長故事的可信性。

四、消失的十九億人民幣

在我們的首次覆蓋報告中，我們計算得出公司的凈利潤和調整後的現金流有接近19億元人民幣的差異。公司在澄清公告的首個回復是：

「該報告寫的很多數據和本公司公布的數據不符。」

但之後再也沒有說明該等數據不符的地方。然後，公司突然列出一個「經營活動所產生非一般公認會計準則凈現金」的數字，並說明該數字為2.854億元人民幣，與審計報表上的經營活動所用現金凈額有8.549億元人民幣的差異。我們不解為何公司雖然多番強調審計報表的作用，但反而不採用經審計的數字，而採用一個未經審計的「非一般公認會計準則」數字，令人懷疑。相反的是，我們所有的數據也是來自公司的審計報表，數據來源「乃根據適用香港財務報告準則編製」。其後，公司在澄清公告中重述其現金流量表，但我們認為這是沒有意義的，因為該現金流量表已經在年報中列明，其也是我們計算有關數據的根據。在逐一回答公司的回復前，我們在此提醒公司及KPMG請在澄清公告給予一個專業的回復，而不是放置一些沒有意義的信息。

五、神秘的股份回購：最大的股份回購中三分二的股份來自兩個戶口

我們在此重申我們的發現及指控均基於部分股票在中央結算及交收系統上可疑的變動推論所得，而絕非公司澄清公告上所指的「毫無支持理由且全無事實根據可言」。

誠然，我們不具有要求券商透露投資者X真正身份的權力，但我們相信香港證監會已就公司可疑的股份回購計劃開展調查。若果真正存在任何內幕交易或操縱市場行為，我們有信心香港證監會將採取法律行動。

最後，我們希望藉此機會提醒公司，股東投票支持通過股份回購計劃是授權公司在公開市場上向真正的投資者進行回購，而非授權公司向康先生的友好賬戶進行回購，並無任何投資者曾投票支持公司單獨大量向投資者X（我們相信為康先生的友好賬戶）進行股份回購。

六、Cogo Group 不堪入目的美國上市歷史

我們在首次覆蓋報告中詳細地講述了Cogo Group在美國上市臭名遠播的歷史，然而，澄清公告中並無任何對我們提出的問題有意義的回復，而僅僅是重複招股書中已有的內容。可是，當傳媒問到康先生有關Cogo Group的事宜時，康先生自稱以吸引的價錢從Cogo Group收購資產以保護投資者（可惜相關款項從來沒有通過派息真正惠及股東），他亦指這是」對市場的選擇」。我們不打算在這裡重複對 Cogo Group 的評價，讀者可以通過重溫我們的首次覆蓋報告以理解康先生在過去如何」保護」Cogo Group的投資者。我們相信他會如同過往「保護」Cogo Group的投資者一樣「保護」現在科通芯城的投資者。

然而，我們尚有一宗可疑的交易並未在首次覆蓋報告中提及，該宗收購是Cogo Group於2015年5月12日公告計劃出售其接近所有資產，是項交易在2015年6月17日完成，康先生隨即於2015年6月30日將他所有持股出售。

七、一個保底但仍沒有產業投資者問津的配售

正如公司在澄清公告中指出，公司於2016年9月1日與配售代理就「按儘力基準」配售最多合共270,466,900股新配售股份訂立配售協議。

在香港國際證券、建銀國際及農銀國際共同儘力二十多天後，即使是次配售有康先生提供的補償安排（簡而言之除非康先生在未來破產，否則投資者不會錄得任何虧損），依然僅有原訂270,466,900股新配售股份的60%新股獲認購。我們實在無法從如此市場反應中看出任何正面或備受追捧的跡象。

由於康先生已個人提供補償安排，我們需要指出相關配售價格為溢價或折讓並無重大意義。當投資者真正面臨虧損的風險時，配售價格方才具有參考意義，而這顯然並非是次配售的情況。

烽火研究反駁報告（中文版）.pdf

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