天德化工：化工細分領域細耕深作的小龍頭

作者：格隆匯·溫敏

港股裡面有許多小市值公司，20億以下，大行往往是不會覆蓋的，又加上港股市場上老千橫行，令投資者對小市值股票望而生畏，於是直接一棒子打死：20億市值以下的股票堅決不看。

這就導致了這批股票的曝光率非常低，成交量非常低。深埋在這個坑裡的確實有許多老千，但是正因為市場誤解，這裡面也可能埋著黃金。

最近就發現了一隻小市值股票：天德化工，代碼609.HK，市值18億，PE7.2倍，PB1.21倍。

一、天德化工簡介

天德化工是一家精細化工產品生產商，成立於1997年，2006年10月在香港交易所上市（代碼：609.HK）。目前公司的主要產品有三類，分別是氰基化合物及其下游產品、醇類產品、氯乙酸及其下游產品。

後面兩種產品是作為公司垂直整合產業鏈中重要的生產原料，主要供內部使用，從而提升下游產品成本效益，加強公司的綜合競爭優勢。由於近幾年醇類產品市場價格持續低迷，已經低於自行生產成本，公司策略性地控制了該類產品的產銷量，轉向外部採購。氯乙酸產品的主要用途是作為中間體產品應用於染料、醫藥和農藥的生產，近幾年也由於化工原料市場競爭激烈，價格持續低迷，盈利能力受限，因此公司把這板塊的產品也主要用於內部供應，剩餘部分外銷。

公司最主要的大類產品是氰基化合物及其下游產品，最新的2016年業績公告顯示這個板塊占公司總營業額的94.4%。其中，氰乙酸酯系列、丙二酸酯系列是收入最大的貢獻者。這類產品廣泛作為膠粘劑製造、醫藥、染料、香精香料以及農藥和肥料等精細化工中間體使用，應用領域多元，並且可替代程度低。

氰基化合物及其下游產品的生產需要以氰化鈉為主要原料，氰化鈉的生產需要較高的門檻，天德化工在這個上面擁有可靠的技術和充足的供應，自有產業鏈保證了公司在氰基酸酯類行業的領導地位。公司目前是全球最大的氰基化合物為基礎的精細化學品供應商，在全球市場佔有率達45%到50%。

公司的主要生產基地在山東濰坊，目前公司約80%的收入來自國內市場，20%的收入來自海外市場。

二、公司業績與股價的周期性

化工行業具有非常明顯的周期性，把握周期對行業及個股的投資非常重要。所以先來梳理一下天德化工過去業績的周期性表現。

06年公司上市，募集了一筆資金，公司快速擴展了產能。之後產能比較穩定，從12年起公司的產能又開始穩步的擴張。

上市以來公司的營收入、毛利及凈利潤表現如下圖：

具體來看：

07年新廠房投產，初期成本高，折舊開支增加，加上使用率不足，令07年的成本上升的厲害。所以07年營收雖然增長了13.9%，但凈利潤下滑了62.9%。不過08年公司的運營和產能整合好了，公司營收與凈利都增長。

09年受金融危機影響，市場需求萎縮，產品價格下跌，營收大幅下滑了17.4%。不過公司作為一個細分領域的領導者，金融危機之下，原材料成本下滑的比產品的銷售價格更快，所以毛利率反而提升了2.5%，加上公司自上市以來，借款一直不斷減少，財務費用下降迅速，連帶公司的凈利潤大增68.6%。

10年受益於中國的刺激政策帶來的經濟復甦營收大增了47.2%，同時公司建立了完善的的向上垂直整合生產體系，成本得到有效控制，毛利率提升了9.2個百分點，凈利大增207.4%。

11年受通貨膨脹影響，在原材料價格上漲的背景下，由於政府控制通脹的因素，商品價格出現下調的壓力，導致行業的平均銷售價格全面下跌。11年營收增長了10.3%，毛利率下滑到22.6%，凈利潤僅增長了2.4%。

12年公司繼續擴展了具有市場潛力產品的產能，銷量有所增長，但受政府繼續控制通脹因素的影響，銷售價格繼續往下走，營收只增長了3.3%。不過由於原材料的下滑以及生產流程的優化，公司的毛利率提升了3.5個百分點，凈利潤增長了20.23%。

13年通脹壓力消失了，公司砍掉了不具前景的精細石油化工類產品，將資源轉移至具有前景的產品上，13年營收上升19.1%，同時毛利受益於原材料價格的下滑上升，凈利增長了18.2%。

14年、15年行業再次進入周期下行階段，市場需求萎縮，產品銷售價格下滑。14年營收下滑了6.2%，毛利率也相應下滑，同時由於海外需求上升，運費提升導致銷售費用增長比較快，14年凈利潤大幅下跌了17.9%。

15年需求仍然低迷，公司推出新產品刺激了增長，但由於行業平均銷售價格繼續下降，營收僅增長了0.2%。不過，由於原材料價格的下滑毛利得到改善，凈利增長了11.6%。

16年行業平均銷售價格仍然繼續下滑，不過公司的銷量錄得正增長，又加上公司新收購了江蘇春曉，營收增長了12.6%。原材料的下降超過了產品價格的下降，公司的毛利率改善至31.3%，為上市以來最高，帶動公司凈利潤增長了27.3%。

從業績的梳理情況來看，天德化工的市場需求比較穩健，營業額則受到行業的平均銷售價格價格影響。逆周期到來時，第一期可能影響公司的毛利，但是後面則可能出現原材料下降超過公司的產品價格下降，從而導致利潤先於營收恢復的情況出現。這背後原因可能是公司作為細分領域的龍頭，對產品價格具備一定的把控，同時又能享受整個行業不景氣下的原材料快速下滑帶來的好處。

來看天德化工過去的股價表現，可以看到股價非常吻合業績的同期表現。

在08年、09年這波金融危機中，由於公司的業績主要在中國，08年危機主要在海外，還未傳導到中國以及其細分領域，09年傳導到後，又由於原材料下滑更厲害，公司的營收與利潤出現背離，之後由於經濟復甦，公司的股價出現了一波大牛市。

11年起公司的業績主要受通脹因素，通脹壓力消失後（通脹持續到2012年一季度），公司的營收和利潤迎來上漲，股價也迎來反彈。

14年、15年受中國經濟增速放緩，市場需求萎縮，行業步入下行期，產品銷售價格不斷下滑。不過從15年起，公司的銷量開始恢復增長，同時受益於原材料的快速下降，毛利走高，利潤首先恢復。16年公司的股價再迎來一波漲幅。

三、財務分析

從過去的業績來看，公司的盈利能力非常優秀，毛利率一路走高，16年達到31.3%，毛利率改善一方面是受行業周期下原材料價格波動的影響，另一個是公司生產流程與生產工藝改善的結果。經過二十年的經營，公司的生產技術、生產流程及工藝均得到進步和優化。

公司的經營利潤率也非常不錯，近幾年均維持在20%以上，凈利潤率16年達到17.34%，總資產收益率維持在10%以上。

這主要得益於公司在銷售費用、管理費用及財務費用上的掌控。公司的銷售費用佔比近幾年有所上漲，但基本穩定，管理費用佔比輕微下降，財務費用佔比則一路下滑。

財務費用下滑主要是公司的借款減少所致，從13年起，公司的長期借款為0，短期貸款也呈下降趨勢，公司的總負債率下滑到20%以下。

公司的現金流非常好，經營現金流基本與凈利潤相吻合，說明利潤是實打實的。投資現金流凈流出上非常克制，說明公司在產能擴張上很謹慎。籌資活動連續八年均為流出，主要是因為公司每年都支付了股息，而很少伸手向市場要錢。

公司的股息支付情況如下，以16年為例，公司每股支付了0.115港元，16年的股價波動在0.96到2.1元之間，以中間價1.5算，公司的股息收益率達7.7%。公司過去的股息支付率也相當不錯。17年6月公司對每股支付0.08元港幣，以目前的2.09元計算，差不多4%的收益率。

總結來說，公司的盈利能力不錯，財務穩健。公司管理層比較踏實，對投資相對謹慎，對股東比較慷慨，上市以來不再伸手向股東要錢，並且每年派出了股息收益率不錯的現金分紅。

投資價值

公司的產品應用領域廣泛，廣泛應用於染料、醫藥、膠粘劑、香精香料等行業，客戶也是比較分散的，前五大客戶占營收額為22.4%。所以，把握它的成長空間比較難，但可以肯定的是，它是這一細分領域的領導者，並且由於面向的客戶在行業上的分散，也能一定程度上減輕周期下行的影響。從過去的業績來看，天德化工的業績儘管有周期性，但是下行空間有限，銷量增長恢復得較快。

由於從16年起，中國在眾多產能過剩的領域裡進行了供給側改革，化工即是之一，這有助於行業的產品價格的企穩，天德化工也是受益者之一。從15年、16年的情況來看，公司的銷量增長在加快，唯行業平均銷售價格的下滑拖累了營收的增長。隨著供給側改革的進行以及行業虧損者的退出，化工產品的銷售價格止跌回升，公司的業績或迎來不錯的增長。

公司管理層在今年的業績發布會上表示預計未來3-5年營收翻一番，這相當於增長200%，年化複合增長速度達到24%到44%之間，這是個非常快的速度。從公司管理層過去的表述及經營風格來看，公司管理層比較踏實，具有一定的可信度，可以參考。

拋開潛在的增長能力不說，天德化工另一個吸引人的是它的估值。公司的估值PE為7.2倍，PB為1.21倍，這在化工領域，無論是港股，還是A股，都是比較偏低的。公司每年還提供不錯的分紅，15年之前一年一次，15年開始一年兩次，從公司的股價看，股息收益率非常高。就最近一次分紅而言，公司股價2.09元，6月公司支付0.08元的紅利，收益率也接近4%。

公司的一個缺點是股票的流動性差，當然這也是小市值股票的通病，覆蓋率低。

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