Sears將自7月10日起加速進入破產考慮

導語

這是和濟街歷史上第三篇關於Sears的文章了，因為它還活著，而且活的很頑強。今年一月，和濟街預估Sears在短期內破產沒那麼簡單，現在看來，也是如此，但時不Sears怠，伴隨著集團一季又一季虧損的數據，Sears終將會自7月10日起加速考慮破產這一選項，為什麼不多不少，恰恰7月10日呢？咱立馬道來。

風雨飄搖的Sears本該在今年7月破產的，因為公司的現金流已不足以支付即將7月到期的5億美元債務。根據集團最新5月發布的Q1報，公司在季末還剩總現金2.64億美元，哪怕包含所有的流動融資能力也僅8.19億美元：

集團最新Q1末現金流狀況

顯然Sears無法舉公司之力支付5億現金還款，否則集團的經營性現金流將明顯枯竭，破產將成為必然選擇。

但管理層似乎不願意看到這一幕的產生，在迫在眉睫之際與債權人達成了債務延期協議，將其中的4億美元債務延期至了明年的1月，同時保留還款選項至明年7月，暫時躲過了一次大考：

集團披露的債務延期談判

Sears千方百計想將到期債務延長到明年1月，甚至7月，原因無疑有二，一方面是集團仍萬分翹首公司盈利的改善，這是挽救Sears於水火的根本，二是Sears的融資模式有其特殊之處，或有「理性」破產時點選擇這一說。

其中，前者，從業績改善角度來看，目前來看仍十分渺茫，雖然本財年的Q1報顯示集團盈利2.44億美元：

集團Q1報核心財務數據

但誰都知道，這個盈利是由公司在當季出售核心品牌「Craftsman」帶來的，經實際調整後的季度虧損仍高達2.22億美元，無任何改善。

後者來看，Sears即使要破產，對Sears的控股方，老闆Eddie Lampert的通盤利益來講，延遲到7月10日以後顯然會是更好的選擇，因為這樣可以更大程度上幫其擺脫法律層面的「資產轉移」指控。

為什麼會有「資產轉移」指控這一說？這一切就要從Sears掌門人Eddie Lampert為Sears打造的融資通道說起。不同於一般自然人控股公司的掌門人，Eddie Lampert一方面通過自己的投資公司ESL Investments控制了Sears 54.6%的股份，另一方面，為了緩解Sears的現金流，Eddie Lampert基本選擇通過自己的關聯投資公司ESL Investments給Sears放款，其中最主要的一筆是在2015年的7月10日，他將Sears的235家門店資產全部裝入了一個名為「Seritage」的 Reits公司，交易估值27億美元，而Lampert通過ESL Investments同樣持有「Seritage」43%的股份。通過此次交易，Sears獲得了大把現金流，同時改變了原有的資產自持方式，轉而向「售後回租」，每年再支付大量租金給「Seritage」：

Sears 掌門人 Eddie Lampert

關聯融資模式

市場普遍認為，這個交易是老闆Eddie Lampert精心設計的「左右手交易」，其所交易資產的核心價值是被低估的，這就好比，你可能在2003年持有了一個500萬美元的房產（財務報表也如是顯示），但當房產價值升值時，你仍以財務報表的估值進行交易，實則還是一種資產的偷換轉移。這個估值的不合理呼聲緣何而來？是否能夠被界定？其實還是有依據可循的。

下圖是「Seritage」 Reits基金在紐交所打包上市的2016年業績概況（NYSE代碼：SRG），其中，52周股價波動區間在39.6-54.93美元之間，明顯評價高於同期Sears股價5倍以上，說明「Seritage」的潛在價值還是受到市場普遍看好的：

其中的一個核心因素是，打包給「Seritage」的Sears房屋如果不回租自用，而是將其出租給第三方的話，其所獲得的房租回報將立馬會是同期Sears租金的3-4倍以上：

當然，Lampert非常的清楚，回租給Sears的房產租息不可以過高，否則豈不是更容易地被市場指控為明目張胆的「Manipulation」（操控）。

Sears將資產融資業務的操作模式設定為Reits發售，而不是傳統的ABL貸款（Assets Based Loan），顯然有老闆Lampert高明的一點。無論Sears最終走向破產與否，出身於高盛的Lampert似乎都已準備好了後路。

但是，並不是所有的投資者和路人看不到這一點，法律也不會允許有人在破產前夕玩弄「資產藏匿或轉移」的把戲，所以這時，美國的破產法如何約束和限定此種行為就顯得尤為關鍵了，美國的破產法有專門一章用來約束此種轉移資產的行為，叫做Federal Bankruptcy Code 548： Fraudulent transfers and obligations（直譯聯邦破產法令548條，欺詐性資產轉移及債務人義務），原文是這樣約定的：The trustee may avoid any transfer (including any transfer to or for the benefit of an insider under an employment contract) of an interest of the debtor in property, or any obligation (including any obligation to or for the benefit of an insider under an employment contract) incurred by the debtor, thatwas made or incurred on or within 2 years before the date of the filing of the petition if such transfer or obligation was either made with actual intent to hinder, delay, or defraud present or future creditors, or was made for less than reasonably equivalent value.

言外之意，在破產法偏頗性清償的制度（Preference）以外，還約定了一個更為廣義的破產前資產轉移追責機制，但是往往考慮到這種資產倒追機制的合理性和時效性，它的有效期比關聯交易下的偏頗性清償追責一年還會再長上一年，共計兩年，即，你可以追究一個公司的資產轉移和資產轉讓估值的不合理行為，但有效期不可以超過破產申請前的兩年。

所以，從這個角度而言，7月10日或對Lampert而言是一個風水嶺的日子。當然，考慮到Sears期盼盈利改善的「頑強」性，加速思考破產選項也不必然意味著Sears馬上就會做出破產的抉擇，最終的謎底，只得等待Lampert自己來揭曉，咱們也將拭目以待。

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