央行擴表！股市、債市「最壞的時候」過去了嗎？

文 | 韜略哥

今天（6月19日）上午，兩個大消息突襲市場：

1、央行在上周凈投放4100億貨幣的基礎上，今天再次凈投放1100億的貨幣，馳援6月末的市場，防備出現「錢荒」。

2、央行官網公布的「貨幣當局資產負債表」顯示，在經歷了一季度的「縮表」之後，4月到5月央行連續擴表。事實上，這種擴表的動作，在6月仍然在持續，而且力度更大！

也許有讀者會問：貨幣凈投放我懂，那麼什麼是擴表？跟美聯儲的縮表是什麼關係？

所謂「表」，就是央行的資產負債表。圖一就是央行公布的1到5月的「表」。

圖一：央行的資產負債表

擴表的意思，是指央行的資產、負債擴大了；縮表的意思，則是央行的資產、負債縮小了。

央行是發鈔機構，權力太大，因此需要被社會公眾監督。正是在這種理念下，央行需要有一份資產負債表，並向社會公布。央行成立的時候，一定是一分錢沒有。它發行1000億貨幣，就需要在資產項目下計1000億的貨幣，同時在負債里記下1000億的負債。那意思是說：央行向全體國民借了1000億，然後把它發行出去。

央行的資產負債表規模越大，表明它向全體國民借的錢越多，整個社會的貨幣存量越大。擴表的過程，就是貨幣寬鬆的過程；縮表的過程，就是貨幣緊縮的過程。

但擴表和縮表的意義，對美聯儲非常典型，對於中國央行就不太典型。比如中國此前發鈔方式是外匯占款，超發之後就提高存款準備金率。讓銀行多交準備金的過程，是貨幣緊縮的過程，但卻會體現為擴表。同樣，政府把錢存到央行的過程，也會帶來擴表，但效果上是貨幣緊縮。

所以，中國央行的擴表、縮表，不能簡單跟美聯儲的擴表、縮表劃等號，需要具體分析。

那麼，是什麼原因導致了中國央行在4到5月的擴表呢？

1、政府存款在增加。

從表格里黑框的數據我們可以看出，政府存款在這兩個月有了明顯增長，5月末比3月末增長了6900多億元。

政府存錢到央行，類似央行上交準備金，會帶來基礎貨幣的減少，相當於貨幣緊縮。這時候，為了補充流動性，央行自然要向市場放水。

2、「對其他存款公司債權」在增加

所謂「對其他存款公司債權」，其實就是逆回購、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL），其他存款公司包括商業銀行和三大政策性銀行。在外匯占款進入下降通道之後，這是最近兩三年央行投放貨幣的主要方式。

目前，央行「對其他存款公司債權」餘額達到了8.58萬億元，理論上相當於12次標準規格的「降准」（每次0.5個百分點）釋放出的基礎貨幣。

3、外匯占款不斷降低

表格里最上面籃框里的數據，就是外匯占款數據。中國存在外匯管制，企業和個人獲得外匯之後，如果需要在國內使用，就要通過銀行從央行那裡換取人民幣。央行發行人民幣，在負債端計入「儲備貨幣」；購買來外匯，在資產端計入「外匯」（外匯占款）。

外匯占款曾是中國貨幣主要的發行方式，但這個階段已經結束，外匯占款不斷減少。此前，大家一般預測央行會不斷降准，以補充市場流動性。但央行不願意使用降准這種「容易被理解為貨幣寬鬆」的方式，而是採取了「對其他存款公司債權」的方式發行貨幣。

4、放水程度，看基礎貨幣和M2

央行連續兩個月擴表，到底增加了市場多少流動性？

圖二：貨幣供應量表

圖二是今年以來中國的貨幣供應量。可以看出，4月份M2總量還出現了環比下滑，但5月環比上漲，突破了160萬億。5月份的同比增長，只有9.6%，是非常罕見的個位數增長，此前都是兩位數增長。

圖一中的「儲備貨幣」（黑框）也顯示，4月份的基礎貨幣只有29.9萬億元，比3月份下降。但5月份的基礎貨幣略有增長，是貨真價實的「擴表」。

所以，我們可以得出以下結論：

央行在4月的擴表是「假擴表」，事實上4月份在緊縮。5月的擴表，是「真擴表」，貨幣有所寬鬆，但力度有限。這種「寬鬆」不是貨幣政策轉向，而是為6月做準備。

6月是季度末、半年末，是央行全面考核各銀行的時候，考核情況決定未來獲得廉價資金的機會多少。所以，銀行必須在6月末讓很多數據合規，這樣會帶來市場緊縮的效果。在美聯儲加息、討論縮表的時候，可能讓2013年6月的錢荒重演。所以，央行提前著手補充流動性。

從5月下旬發力，到6月上演了中等程度放水。6月6日4980億的MLF暫且不提，僅上周后四天就放水4100億元，今天又放水1100億元。估計未來幾天，還會有類似舉動。這樣，6月央行的資產負債表將更加典型地呈現出「擴表」的效果。

我此前在專欄里提出，貨幣緊縮力度可能已經到極限，再緊縮經濟將受不了。周末，已經有專業券商研究團隊在債券、股市上「空翻多」，認為「當前流動性收緊已進入末期」。

不過，我的觀點沒有這麼樂觀。我認為緊縮的力度夠了，但時間可能還需要持續幾個月。對於A股來說，今年最壞的時候過去了嗎？從金融監管的角度，或許過去了，但新三板那邊還有「降低門檻、交易方式向A股靠攏」的潛在利空，不知道什麼時候正式宣布。

美聯儲和中國央行「手拉手」的日子接近尾聲，適度分手是必然的，但可能會到年末，甚至到明年一季度末。中國經濟有自己的邏輯，無法「捨命陪君子」。此次美聯儲加息之後，中國央行的「不跟」，就向我們暗示了未來。

「抓住時機，深化改革」對中國才是最重要的，同時用「大基建+PPP」對沖樓市降溫之後的經濟下行壓力，全力抑制樓市、股市泡沫，並在適當的時候讓人民幣適度貶值——這就是當前中國最佳的藥方。

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