源樂晟資產：A股的遊戲已經換了個玩法

最新 06-24

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本期介紹：源樂晟資產基金經理楊建海

楊建海先生曾就職交通銀行、光大證券研究所等機構，任職研究員、投資經理等職位，具有10年的豐富證券從業經驗。作為研究員，他獲得了新財富、水晶球、金牛獎等各類獎項的「最佳分析師」。作為投資經理，則取得了相對市場基準15%的超額收益。

在多年的金融行業研究工作後，他觀察到，當前A股市場經過一輪政策變動，已經轉變了遊戲規則，從估值驅動轉向盈利驅動。

新舊玩法的轉換有什麼奧秘？在新的遊戲規則下，市場與行業有哪些變化？聽聽他的分析。

觀看本期視頻你將了解到：

1、過去的遊戲規則：大市值國際化和小市值去泡沫化；

2、當前新玩法：「盈利驅動」取代「估值驅動」；

3、新玩法下的市場觀點：把握好中長期投資機會；

4、新玩法下的潛力行業：電商、智能手機、汽車。

本期視頻共19『48『』

出門在外的私募者們可閱讀以下的文字精鍊版

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過去的遊戲規則

大市值國際化和小市值去泡沫化

我們認為過去一段時間A股市場的主要邏輯是大市值股票估值的國際化和小市值股票估值的去泡沫化。

小市值股票的去泡沫化：一方面，股票市場的供應跟過去比發生了較大變化；另一方面，證監會對兼并重組的審批在收緊，小市值股票過去估值比較高，因為它通過高PE收購低PE的資產，不斷併購重組，就可以不斷攤薄自己的PE。一旦併購重組被打斷，高PE收購低PE的遊戲就沒有辦法繼續，且隨著IPO的數量越來越多，綜合導致了小市值股票的去泡沫化。

大市值股票的國際化：在原來的A股市場估值體系中，大市值股票因為是國企，併購重組的效率比較低，它既沒有殼價值，也沒有高PE收購低PE，導致大市值股票有明顯折價，這也跟A股的投資人結構有關。然後有基本面的大市值股票的行業，比如白酒、家電、電子等行業的基本面非常好，但是估值在原來的估值體系里偏低。

隨著滬港通、深港通的陸續開通，外資作為牛市結束後最重要的邊際增量資金，對整個市場的估值體系的影響比較大。所以，大市值股票不斷通過這些渠道進入A股市場，有基本面的大市值行業的估值水平不斷抬升，導致A股市場原來存量的投資人的風格切換，比如發現小市值股票沒有賺錢效應了，大市值股票有，就會進一步強化這個趨勢。

當前新玩法

「盈利驅動」取代「估值驅動」

過去A股市場的變化主要由估值水平決定的，所以會更多考慮宏觀視角下的動量投資、自上而下利率水平的變化等，但是現在的遊戲規則可能正在發生明顯的轉變，即從估值驅動慢慢過渡到盈利驅動。

變化的原因：

原來A股市場的供給是受限的，導致過去熊市往往以IPO停發作為標誌性事件，等到新的增量資金進來後，就會表現為過多的貨幣追逐過少的股票，最終導致一輪比較大的牛市。雖說A股牛市時間比較短，但是漲幅非常大。所以在這個情況下，股市的方向主要由估值水平的波動來貢獻。

而現在證監會的一系列動作，導致當前往註冊制的方向走。上市公司的數量迅速擴張，所以很難像以前資金過來時，沒有相應的供給和對應的需求匹配，導致短期的供給失衡、供需失衡，估值水平出現大幅波動。現在在新的格局下，由於供給對需求的反應更靈敏，可能我們將和全球的成熟市場逐步接軌。

不論是美國、日本還是香港市場，總體估值水平的波動不大，市場指數的運行方向主要由盈利驅動的。所以在供給慢慢放鬆，對需求有更多彈性的情況下，我們市場的運行方向會更多由盈利驅動貢獻。

A股的方向從估值驅動轉向盈利驅動,大的方向不會有太大的變化。然後大市值股票的國際化和小市值股票的去泡沫化，這個過程慢慢結束後，以後也不會具體區分大市值股票和小市值股票了。

新玩法下的市場觀點

把握好中長期投資機會

估值水平的變化主要由利率水平的變化決定，我們看一下十年期國債的收益率。

去年11月份最低點以來，十年期國債收益率上升幅度已經非常大，現在達到3.7%的水平。長期來看，這個利率水平處在中部偏上的位置。所以我們認為國債收益率大幅上行的可能是不大的，不排除一些事件性的衝擊，因為有些金融機構的槓桿水平比較高，風控水平相對薄弱。但是長時間來看，目前國債收益率水平處在長期偏上的水平，我們對整個市場是不悲觀的。

我們認為，當前市場格局下有不少的投資機會，雖然金融體系處在去槓桿的過程，但是如果看利率水平，已經把很多的因素反映進去了。所以在3000點左右有不少的中長期的投資機會是可以把握的。

新玩法下的潛力行業

電商、智能手機、汽車

競爭格局正在集中的行業：中國的經濟增速其實在放緩，不少行業里的增量投資機會不是特別多，但是在很多行業的優秀公司，市場份額不斷提高，定價權不斷提高。從價值投資的視角看，它比新出現的行業的增速要快，你不知道幾年之後誰會活下來。我們認為前者比後者更容易把握，所以比較看好。

消費升級的行業：

電商，原來增長比較快的是淘寶阿里系，後來是京東系，但是看一下以網易嚴選和考拉為代表的精品電商，它的增長速度是遠超過行業的平均水平的。

智能手機行業，很多人入門買的是1000塊左右的智能手機，現在主流價格帶在2000到3000塊錢，所以這個行業有不少的投資機會。

汽車行業，可以看到自主品牌的汽車，價格帶從原來的10萬元左右，到現在個別的公司達到20萬級別的產品。

成長速度比較快的行業：可以先挑未來可能有行業統治力的公司，我們認為有不少的投資機會。

銀行和保險行業：

銀行中的優質公司可以通過管理不斷提高零售銀行在整個公司體系的佔比；

保險中的優質公司可以慢慢淡化自己對股票市場和債券市場的依賴，通過自己銷售的保障類產品，對整個利潤在業務的佔比越來越高，對利潤的佔比也越來越高。因為它脫離了對資本市場的依賴，可以獲得更高的估值水平，這些行業也是值得關注的。