金界控股大漲18％背後：大股東向「小韭菜」 妥協 股價已是白菜價

過去一年，金界控股（03918）的「韭菜們」在寒冬中瑟瑟發抖。金界的股價由5.9港元一路下跌到3.3港元的低點，期間跌幅達到44%，近乎腰斬!

就在投資者們欲哭無淚的時候，金界的股價突然打了一針強心劑。6月26日，金界股價跳空改開近6%，此後沒有一刻停留，不斷走高，收盤漲幅達到17.89%。

沒有一絲絲防備，幸福來得如此突然。究其背後的原因，還得從金界控股的大股東說起。

小股東用腳投票 大股東妥協

金界控股主要在柬埔寨經營賭場，坐擁柬埔寨首府金邊市內唯一的持牌賭場—NagaWorld。2011年，為擴充業務，公司以發行可轉債的形式，向大股東Dr. Chen收購TSCLK（金界二期）綜合設施項目及NagaCity步行街項目，其中前者可轉債數額為2.95億美元，後者為9500萬美元。

智通財經了解到，在今年2月公布的年報中，公司指出，如果大股東所持有的可換股債券（即金界二期及步行街資產）全面換股後，公司總股份數目將由目前的24.6億股，增加至43.41億股，總共增加18.8億股，換算下來，換股價約為每股1.5301港元。

不過，到6月9日，事情就變味了。金界控股發出一份股東特別大會通函，通函顯示， Dr Chen 計劃先將金界二期可轉債轉換成股份，後續再將NagaCity步行街可轉債轉為股份。其中，前者可轉股14.2億股，後者可換股11.13億股。

這就意味著，步行街資產的可轉債的換股價僅為0.6582港元，比年報中披露的換股價足足低了57%，可轉換股份數目也由此增加了6.35億股。小股東的股權因而由34.58%降低到30.17%。

平白無故被稀釋股權，這下小股東可炸鍋了。雪球上罵聲一片不說，投資者也紛紛用腳投票。此後的7個交易日，金界控股的股價跌了15.4%。

小散們擺出玉石俱焚的架勢，受傷最深得自然是持股最多的大股東。Dr. Chen無奈之下，只好妥協。6月23日晚間，金界控股發布公告稱，Dr. Chen決定同時兌換金界二期及步行街資產可換股債，換股價均為1.5301港元，其持股比例由38.98%增至65.42%。

於是，就有了金界控股股價的絕地大反擊，創下近兩年最大單日漲幅，一天即收復此前連續數天下跌的失地。

與澳門博彩股背道而馳 跌出行業「白菜價」

拋開大股東反反覆復的態度不談，大股東增持，而且增持幅度如此之大，對金界控股的影響仍是非常正面。大股東選擇在可轉債到期前，行使換股權，進行實質上的增持。在很大程度上或是由於公司當前估值較低。

目前，金界控股的市盈率僅約為7倍，市凈率僅約為1倍，這兩項估值指標均遠低於港股中的主流博彩股，其PE水平僅約為行業均值的1/3，可說是白菜價。即便公司因大股東行使換股權而增發股份，每股收益被稀釋，PE由此升高到12倍，也仍遠低於行業均值。

金界控股的估值之所以被市場看低一線，或許是由於柬埔寨賭場的吸引力依舊不如傳統的澳門賭城。不過，作為柬埔寨首府金邊市方圓200公里唯一一家持牌賭場，金界控股具有壟斷優勢，也由此成為柬埔寨旅遊人流量連續十餘年增長的最大受益者之一。

受政府大力發展旅遊業推動，柬埔寨不斷吸引著來自亞洲及其他國家的遊客。其旅客數由2006年的170萬人增長到2016年的500萬人，增長了近兩倍。人流量連續增長，金界控股的業績也是水漲船高，其凈利潤由2007年的5020萬美元增長到2016年的1.84億美元，增幅超過兩倍。

即便在澳門博彩業出現衰退的2014年到2016年上半年，金界控股業績增速雖然有所放緩，但整體仍能維持增長。也正是由於業績的堅挺，從2006年上市到2014年4月，公司股價漲了7倍。

從2014年初開始，澳門博彩業受業績下滑影響，連續大跌，到2016年年中，銀河娛樂（00027）、新濠國際（00200）等的股價自高位跌去近80%。受大市拖累，金界控股也出現下跌，但期間跌幅不到50%，遠低於澳門博彩股。

不過，自2016年7月以來，澳門博彩業開始復甦，相關博彩股也開啟反彈之路，銀河娛樂、新濠國際均自低位上漲了一倍以上。

在澳門博彩股通過上漲修復估值的同時，金界控股卻仍在連續陰跌殺估值，其估值水平遠低於同業也就毫不奇怪了。

金界二期運營在即 短期難以貢獻利潤

在港股，一家上市公司估值低，從來不是其股價應該上漲的理由，只有可預見的成長性，才能被市場看好。騰訊控股（00700）超過50倍PE，仍被市場所看好，就因為其一如既往的高成長性。

成也業績敗也業績，金界控股近年來股價連續下跌，與其業績成長性降低脫不開干係。最近幾年，柬埔寨入境旅客人數雖然仍在增長，但增速已大不如前。金界控股的業績增長也開始趨於溫和，再也沒有了以往的爆發力。2016年度，公司凈利潤僅同比增長不到7%，這樣的增速，顯然不能讓習慣了公司過往高增長常態的投資者滿意。

金界二期新賭場將成為金界控股新的增長點。該賭場將於今年投入運營，預計會設200張賭檯及500至1000部電子博彩機。

金界控股管理層曾估計，明年全年營運下，金界二期EBITDA有1.13億美元，約為公司2016財年EBITDA的44%。不過，智通財經預計，剛開始運營的一兩年內，促銷推廣開支較高，加上更高的折舊開支，新賭場或難以為公司貢獻凈利潤。

總體而言，金界控股未來的股價在很大程度上取決於金界二期的表現，若其盈利表現超出預期，迅速成為公司新的業績增長點，則公司股價或也將迎來拐點。否則，在澳門博彩業復甦，相關博彩股成長性更佳的情況下，金界控股或仍將淪為市場的「棄兒」。

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