時代院線IPO折戟背後：2016凈利潤下滑兩成，難敵產業下行

隨著國內院線江湖的寡頭時代漸近，連時代院線這種票房排名位列全國院線前十的國有院線，日子也不太好過。尤其在這個行業減速、監管趨嚴的年份，想要上市求生，還需要自身有足夠強大的實力。

5月19日，國內排名第9、浙江排名第1的浙江時代電影院線股份有限公司（下稱「時代院線」）更新招股書。然而不到半個月，這家來頭不小的地方國企在5月31日證監會公布的主板IPO審核結果中，卻成為當天公布的7家公司中唯一一家未通過審核的企業。

證監會隨之而來的15點問詢或許可以解釋其申請遇阻的原因：從如何應對電影票房增速放緩等行業問題，到凈利潤下降幅度加大、分賬比例、上座率、影院平均利潤貢獻等指標趨於下降等自身問題，均有涉及。

同時，時代院線的招股書顯示，在行業下行壓力下，時代院線也難敵這一趨勢，其單銀幕產出也在逐漸走低，從2015年的169.18萬元下降到2016年的134.18萬元，降幅達20.7%。而同行中明確披露數據的萬達電影、上海電影、橫店影視，這一數據分別為198.27萬、189.63萬和157.40萬元。

據Wind資訊統計，截至5月31日，今年以來證監會已經審核了233家公司的首發申請，195家獲通過，27家被否，其他11家則為暫緩表決、取消審核等情形，被否率11.59%。其中，5月份共計審核64家企業首發申請，9家被否，被否率為14.06%，這一數據遠高於去年僅為6.55%的被否率，顯示監管更趨於嚴格。不過，在多位傳媒類券商看來，有著國企背景的時代院線受到監管勸退的影響有限，其上市遇阻主要還是自身原因。

除了時代院線，金逸影視和橫店影視也都在資本市場的大門之外徘徊。事實上，數娛夢工廠了解到，目前萬達正在準備整體打包收購排行第三的金逸院線和影城。可以預見的是，此前博納與萬達在影院方面的結盟，在如今圍繞著影院終端資源的爭奪戰中，勢必不是孤例。

一面是監管收緊，另一面是院線和影投公司的雙面夾擊，留給時代院線這種地方國企的選擇，已經不多了。

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凈利一半為政府補貼 影院資產多虧損

時代院線的招股書顯示，公司擬於上交所公開發行4333.33萬股，計劃募集資金約為2.98億元，其中6000萬元補充流動資金，2.17億元投向新建影院項目，2702萬元投資於電子商務平台升級項目。時代院線本次IPO的承銷機構是摩根士丹利華鑫證券有限責任公司。

作為浙江省的龍頭院線，時代院線可以說來頭不小，背後的東海集團、浙江出版、產業基金以及電視總公司等國有股東陣營可以用豪華來形容。其中，控股股東東海集團由浙江省財政廳100%控股，第二大股東浙江出版由浙江省人民政府100%持股。

「本身是國企背景，有浙江政府背書，監管勸退的影響有限。」這樣強大的股東陣營，讓不少業內人士認為此次時代院線的上市遇阻，更多還是自身原因。

「我看了一下他們被詢問的幾點，主要還是業績上沒有亮點，單銀幕產出遠低於萬達、中影等行業前幾的院線，業績及毛利下滑，加上A股市場已經有了多家院線，院線資本化在現有趨嚴的監管環境下有點吃虧。當然，我還看到他們聯營的院線有逃票的事件，現階段瑕疵問題抓得也嚴。」一位傳媒類券商向數娛夢工廠分析道。

事實上，單從凈資產收益率（ROE）來看，時代院線13.44%的水平與行業內的頭部院線差距不小。例如萬達院線2016年的ROE為26.24%，上影和中影分別為19.62%和13.87%。要知道，院線作為重資產行業，幾個點的差異也能顯示出運營、成本、管理等方面的差距，提高1個點都不是很容易。

而證監會的問詢，也揭開了時代院線放映收入和發行收入同比下降、扣非凈利潤比上年下降幅度加大等一系列慘淡的業績問題。

受2016年全國票房增速放緩影響，時代院線的利潤大幅下滑。2015年和2016年，時代院線歸屬於母公司的凈利潤分別為4334.78萬元和3356.28萬元，業績下滑幅度高達22.57%。

而其凈利潤構成也是讓人大跌眼鏡。在3356.28萬元的凈利潤中，政府補助高達1456.78萬元，接近凈利潤的一半。2014年、2015年凈利潤分別為3994.40萬元、4334.78萬元，同期的政府補助則為2086.89萬元、1656.32萬元。

這意味著，三年來時代院線近一半的凈利潤，都是由政府補助來支撐的。要知道，在今年5月2號剛剛被否的IPO企業聖華曦，證監會給出的第一條原因就是「依賴稅收優惠和政府補助」。而證監會也在問詢里要求時代院線補充說明發行人經營業績對政府補助是否存在重大依賴。

與此同時，時代院線的綜合毛利率也是逐年下降。2013年、2014年及2015年1—6月，時代院線綜合毛利率分別為36.46%、33.89%和32.36%。對於毛利率下降原因，時代院線表示，2014年公司綜合毛利率較上年下降2.57個百分點，主要受電影放映業務毛利率下降影響。

2

一邊擴張一邊虧損，加盟模式存風險

業績下滑的重要原因，與旗下影院虧損面擴大分不開，也與其發展過度依賴加盟商模式有所關聯。證監會的問詢里提到時代院線控股影院整體虧損、參股影院虧損面擴大，並要求其補充說明加盟模式的風險。

截至2016年12月31日，浙江時代院線共擁有219家已經開業的影院，其中控股影院24家、參股影院26家、加盟影院169家，共有銀幕數1422塊，單銀幕產出為134.18萬元。2016年，時代院線票房14.5億，在全國總票房中佔比3.19%，排名第9。

對比在IPO排隊的橫店影視，可以看出時代院線的影院是以加盟型為主。橫店影視招股書顯示，截至2016年3月底，有243家已開業影院，其中資產聯結型（控股和參股）影院188家，加盟影院55家。2015年，橫店影視在全國院線票房排名中位列第8，在影投公司票房收入中位列第4。

不僅如此，在時代院線的219家影院中，有152家都在浙江省境內，而且其中僅有36家位於省會杭州，其餘116家都位於二線，甚至三四線城市。2016年，時代院線50家控股、參股影院貢獻的票房收入為5.37億，其中浙江省內影院的票房收入為3.74億，佔比69.6%。

另一方面，時代院線目前的控股、參股子公司也多分布在二、三、四線城市，且不少處於虧損狀態。截至招股書籤署日，時代院線主要有1家分公司、33家控股子公司(其中18家虧損)和27家參股公司（其中8家虧損）。

另一方面，對加盟影院的過度依賴也是時代院線的發展隱憂。近年來，其加盟影院雖然在不斷擴張，但整體盈利能力卻有所下降。

數據顯示，報告期內時代院線的加盟影院數量擴張速度增快，但來自這些加盟影院的分賬收入卻不增反降，從2015年的1889.86萬元降至2016年的1674.84萬元，降幅達11.4%。而這些盈利能力後勁不足的加盟影院也提供了三分之一的利潤，且利潤佔比近年來逐漸走高，從2014年的25.09%提升至2016年的33.16%，由此可見時代院線對旗下加盟影院的依賴程度也在逐漸加大。

這樣的加盟模式也為其管理帶來了風險。在今年全國電影市場專項治理辦公室通報的326家「偷票房」影院中，時代院線旗下有包括寧波寧海豪盛時代影城、雲南保山隆陽新世界影院、奉化豪盛時代電影大世界等8家影院名列其中，而它們無一例外的全部為純加盟影院，目前這8家影院中的4家被處以停業整頓，另外4家罰款20萬元。

3

分賬比例低於行業均值，廣告費暴增引質疑

在寡頭時代漸近的行業趨勢下，影院的競爭日益激烈，時代院線的票房分賬比例近年來也不斷走低，且明顯低於行業平均水平。

時代院線的招股書顯示，其2014年~2016年非控股影院的票房分賬比例分別為2.38%、2.15%和1.86%，而同期的行業平均值為2.82%、2.76%、2.09%。

對此，時代院線解釋稱，公司的院線分賬比例變動趨勢與行業趨勢基本一致。2016開始，一些院線把分賬比例降至1%甚至提出了零分賬比例加盟的條件，由此導致其在2016年的平均分賬比例降至了2%以下。

不過時代院線也坦言，各院線的行業地位和品牌效應直接反映到最終的分賬比例中。時代院線在上述行業可比公司中排名相對較後、品牌影響力相對較小，因此相關院線分賬比例也比較低。

在跑馬圈地的熱度仍未降低的情況下，2016年全國新增影院約1612家，新增銀幕近萬張。而在總銀幕數超過4萬張的同時，單影院及單銀幕產出均呈現下滑情況。

這種情況下，時代院線的單銀幕產出也從2015年的169.18萬元下降到2016年的134.18萬元，降幅達20.7%。而同行中明確披露數據的萬達電影、上海電影、橫店影視，這一數據分別為198.27萬、189.63萬和157.40萬元。

在行業發展放緩的大背景下，時代院線近幾年也在努力做大非票房收入的比重，但公司主要的著力點不是零售，而是廣告。數據顯示，時代院線的廣告收入從2014年的538.74萬元暴增到2016年的2820.52萬元，增幅高達423.54%。

即使在2016年電影發行收入和放映收入均有下滑的情況下，其廣告營收依然實現了強勁的增長，增幅高達86.81%。

對比同行會發現，雖然8.36%的廣告營收佔比與萬達的15.09%以及上影的11.9%相比不算高，但2014年到2016年的年均增幅高達128.81%，這一增幅已經接近萬達院線去年並表電影營銷公司之後的153%，可以說是暴增。要知道，上影近三年來廣告營收的年均增幅也才36.25%。

「廣告、食品、餐飲收入是院線拓展的方向，但容易說不清楚。」一位熟悉院線行業的傳媒類券商人士告訴數娛夢工廠。

或許正因此，證監會要求時代院線補充說明報告期內廣告費收入和其他業務收入大幅增長的原因及其合理性、可持續性。

事實上，除了時代院線，金逸影視和橫店院線所屬的橫店影視也都在資本市場的大門之外徘徊。橫店影視的招股書顯示，擬發行新股不超過5300萬股，計劃登陸上交所，擬募集資金29.86億元，其中24.86億元將投入影院建設項目，另有5億元用於補充流動資金，顯然也是要擴大規模。

在民營院線和影投公司猛烈的圍攻之下，留給時代院線這種地方國營院線的選擇已經不多，要麼被收購，要麼合并或者自建影院以擴大規模。想必時代院線也是這麼認為，其2.98億元的募集資金使用計劃中，有2.17億元都是用來投入影院建設。不過如今監管收緊是有目共睹，依靠資本市場實現擴張的計劃，短期內可能還無法實現。

數娛夢工廠現已覆蓋

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