居重馭輕 海昌海洋公園逆襲進行時？

發如雪

毒眼

經過2015年的頂峰，2016年的資本寒冬，互聯網產業在這兩年可謂是經歷了「冰與火的洗禮」。資產積累及線下沉澱的缺乏，是導致多數互聯網初創企業倒閉的關鍵原因之一，也是他們與生俱來的缺陷。以往互聯網企業輕資產重補貼的擴張模式，現在來看已經不太奏效。資本熱潮褪去之後如何尋找新的發展思路，樹立核心競爭力，是龍頭及初創企業都需要面對的問題。

筆者留意到，今年上半年該行業中最受關注的題材莫過於共享單車。6月中旬，摩拜單車宣布完成逾6億美元的E輪融資，不僅創共享單車行業單輪融資新高，在這兩年經受寒冬考驗的互聯網行業中也算是一個特例。有一點值得關注的是，摩拜、OFO這類共享單車企業，雖打的是「共享經濟」的旗號，但採用的都是百分百全新製造單車，骨子裡其實是不折不扣的重資產企業，且出乎意料地受到各大風投機構的青睞。一級市場通常具備前瞻性，那麼這個「互聯網+重資產」的模式，是否預示著重資產有可能是下一個資金追捧的熱點？

再回到我們熟悉的二級市場，輕資產企業與重資產企業相比，由於擁有較高的邊際投資收益率和普遍良好的成長性，通常能夠收穫市場較高的估值。科技股便是一個很好的例子，近年在港股或美股，該板塊的表現均大幅跑贏大市。不過支撐科技股高估值的因素，除了優秀的成長性，也有相當一部分由市場情緒驅動，估值高企的同時，風險亦積累不少。5月份港股個別明星科技股被沽空機構盯上，曾一度引致板塊的小型股災，相信也與此不無關係。不過另一方面，今年以來典型重資產代表——內房股表現亦相當搶眼，基本上年初至今表現都跑贏大市。在內地限購調控趨嚴，一二線城市銷售走弱等不利因素影響下，內房板塊仍有如此表現，實在難得。

所以回看如今市場形勢，已經不能再單純下結論認為輕資產或重資產就一定是未來企業發展的王道，資金追捧的熱點。筆者認為，兩種模式都各有所長，但亦各有所缺。所以目前來看只有結合兩者優勢，輕重並舉，或許才能走出一條令企業可持續增長的道路。在此筆者便為大家介紹一個這樣的標的，港股稀缺的主題公園標的，海昌海洋公園（2255.HK）。

重資產積累

造就海昌堅固護城河

海昌海洋公園雖然一直被資本市場詬病重資產，但公司仍有條不紊地根據自身戰略進行擴張。其實在近年互聯網風潮盛行的背景下，風險大、短期收益低的重資產模式免不了會被市場嫌棄。京東市值的例子充分說明，重資產模式並不會過時，儘管前期投入大風險高，而一旦形成規模效應、盈利模式逐漸成熟以後，後期爆發力驚人。

回看海昌，筆者認為公司經過前期重資產積累，已形成以下核心護城河：

1. 現有8個相對成熟的在營公園項目，加上在建項目，全國布局基本完成；

2. 在動物種群、飼育、救治、福利領域具備行業領先水平，海洋生物資產儲備位居全球前列（僅次於SeaWorld）;

3. 多年耕耘已形成較為成熟的管理運營模式，助力公司逐步建立起品牌壁壘;

隨著近年國內旅遊業的興起，主題公園作為其中重要的一個分支，迎來歷史性發展機遇，成長空間巨大。上文曾提到過的內房股板塊，在近年拿地成本持續走高、利潤率下滑等負面因素影響下，各大房地產企業亦面臨轉型壓力，開始探索業務多元化改革。主題公園便是他們其中一個轉型目標，例如萬達、恆大、保利、佳兆業等內房龍頭近年紛紛進軍該領域，頗有群雄割據之勢。進一步看這些房企布局該領域的方式，由於他們大多擁有較雄厚的資金及土地儲備，因而基本上採用自建的方式，打造自有品牌。

近日碧桂園開始嘗試與主題公園運營商合作。

對於碧桂園而言，藉助海昌相對成熟的行業運營經驗及管理技術，相比起自己單打獨鬥，更有利於把握消費者痛點，快速佔領市場。站在海昌的角度，更是與其當下戰略布局不謀而合。那麼從市場普遍關注的角度出發，兩者合作將帶給海昌帶來不少好處。

另外，就市場最為關注的海昌上海項目，近日其工程主體結構已順利完成封頂，對於該項目而言是一個重要的階段性成就，同時亦可保障上海海昌極地海洋世界能夠按預期於2018年正式開業。按照現時券商普遍預計，上海項目開業後首年可獲得客流量約250萬人次，客單價約300元，且能實現盈虧平衡。無論從經營、市場還是財務的角度看，上海項目毫無疑問將會較大幅度地提升公司的整體競爭力。

海昌近年雖將戰略重心逐漸向輕資產模式轉移，但仍十分重視重資產方面的布局。從近兩年上海、三亞到最近的鄭州，路線從一線熱門旅遊城市到經濟增長潛力巨大，但欠缺大型娛樂休閑設施的二線城市，加上近期與碧桂園的合作，每一步棋可謂緊貼產業發展趨勢。不過如此宏偉藍圖，配套資金鏈運作能否跟上，相信也是很多投資者關注的問題。畢竟傳統重資產企業資本投入大，槓桿高，相比輕資產企業會有較高的流動性風險。

(數據來源：WIND)

經營現金流方面，由於目前公司收入來源主要由門票收入以及物業銷售部分構成，都屬於現金回籠較快的業務種類，所以產生現金流相對充裕，而且相比同期凈利潤金額都要高出不少，間接也體現了公司高質量的盈利。

關於物業銷售這一部分，海昌本身就從房地產發家，對這部分業務的存在筆者並不感到意外，也覺得這是一個合乎常理的商業邏輯——即類似現時大多數地產公司進軍主題公園的模式，是由文化旅遊業務帶動配套地產溢價，再利用配套地產開發資金迴流反哺文化旅遊業務，形成完整的資金鏈條，兩者相輔相成。但市場對於這個邏輯往往存在質疑，認為這樣的模式並不利於真正提升園區的運營質量以及遊客體驗的提升，內容、文化層面的建設與迪士尼等相比也相差甚遠，是不能帶來持續有機增長的。

對此，筆者認為國內的主題公園行業仍處於發展初期，如果簡單地將其與迪士尼高度成熟的商業模式直接進行對比，未免太苛刻。再者，發展早期，企業仍需儲備足夠的資產來搶佔市場份額，資本投入也處於較高水平，那麼通過物業銷售來實現現金流回籠，同時覆蓋部分資本投入，從而保障整個資金鏈條的運作，才能使得企業有足夠資金維持現有業務運營之餘，還能投入於軟體建設。回到海昌的案例中，筆者還留意到公司物業銷售收入貢獻比例已經由12年的26%降低至16年的10%左右，反映海昌園區運營部分收入規模逐年提高，品牌變現能力日益加強。

現金來源方面，海昌目前籌資方式主要通過銀行貸款，加上IPO所籌資金及相對穩定的經營現金流，相信能夠應付至少未來三年的資本開支。

厚積薄發

輕資產助力業績釋放

留意一下2016年公司業績，其中非門票收入較門票收入大幅提升45.8%，佔總收入比例亦首次超過20%。撇除物業銷售的貢獻，園內消費也有較大幅度的增長，佔據公園收入分部的25.2%。

（數據來源：公司年報）

從收入明細中可以看到，園內遊樂消費收入同比增長接近90%至人民幣7825萬元，結合14年數據，總體呈現高速增長的趨勢。非門票收入的大幅增長，亦即意味著越來越多客戶願意為衍生消費買單。事實上，包括該項收入在內的園內消費，其增長情況是可以直接反映園區的運營質量和內容建設，屬於能夠真正推動公司未來有機增長的動力。

就海昌近期股價表現來看，基本維持低位整固趨勢。八月恆指基準指數檢討，基於海昌這半年的市值及成交量表現，很大可能將重新被納入恒生小型股指數及深港通，是短期內公司股價的一個有力催化劑。不過從價投的角度而言，海昌正處於行業啟動的風口，多年的積累也方才釋放，68億港幣市值，相信僅僅只是一個開始而已。

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